周二股市全线下跌，创业板一度跌超3%，国债期货午后大跌，T主力合约收跌0.11%，在季初资金面宽松的情况下，债市表现较为疲弱，T/TF国债期货持仓量均创历史新高，虽然资金利率重回平稳，但长端利率已经震荡两周，多空分歧很大，市场在担心什么？ 自央行开启对冲操作以来，银行间利率大幅下行，DR、GC利率均处于相对低位，资金面较6月明显更加宽松，但近两周一级招标情绪并不高，部分证金债甚至出现一级招标与二级价格持平的情况，一级配置情绪偏弱，二级市场情绪也不高，5Y/10Y国债利率分别下行0bp/1bp。
近两周债市增量信息并不多，虽然资金面维持平稳，但市场并不买账，短期的稳定并不足以让市场完全相信资金宽松的可持续性，主流机构对地方债供给的担忧始终无法抹去。
下一阶段，对资金面的不确定性扰动明显增多。此前两周利率债发行“真空期”叠加央行维稳，市场对资金面的分歧并不大，但随着新的发行高峰到来，供给压力加大已经很确定，叠加7月中旬缴税、缴准，15日还有4000亿MLF到期，到期量是6月的2倍，市场对7月中旬以后资金面的继续维持平稳缺乏信心。
我们不妨回顾下，历史上是否存在单纯因为供给而导致的持续调整，供给利空能否压过基本面利好，能成为制约利率下行的主要矛盾。 我们统计了2018年以来42个月国债和地方债的净融资的情况，月均净融资额4868亿元，供给高于均值的月份合计16个月，发行高峰期集中在历年5-9月。但通过梳理发现，历次供给高峰并未对利率构成明显制约，2Y/5Y/10Y国债利率仅在2018年8-9月、2020年5月、2020年8-9月三个阶段出现了明显调整，其他绝大多数时间并未形成拖累。
进一步来看，2020年5月和8-9月两个阶段利率持续调整，核心矛盾是货币政策的边际收紧，供给只是时点性冲击，而2018年7-9月，从利率债净融资量（8546亿、9265亿、7602亿）和发行节奏来看，与2021年7-9月的情况确实有相似之处。
2018年7月，以央行指导商业银行配置中低等级信用债、资管新规强调不搞“一刀切”为起点，打开了市场对宽信用的想象空间，7月20日国债期货暴跌0.81%。随后7月23日国常会定调“财政政策要更加积极”，地方债供给集中放量，但市场预期“疏通传导机制”将在一段时间内降低货币继续宽松的可能性，利率反而有所反弹。 随着7月底体感流动性却进一步放宽，远期的宽信用让位于宽松的资金面，利率再度下行逼近前低，直至出现政策利率与市场利率的“倒挂”，随后8月初传出央行进行了正回购，专项债供给开始放量，利率才进入加速上行阶段，2018年7月18日至9月18日，10Y国开债利率调整持续45个交易日，累计上行18bp。
我们并不否认地方债供给对利率的扰动，但需要看到的是，在2018年的这一波调整中，专项债放量并非主要矛盾，或者说不是唯一矛盾，宽信用、高通胀、央行紧缩预期等多重利空共振，共同制约了利率下行。
落脚当下，2021Q3已经披露的地方债发行规模约2万亿元，其中7月/8月/9月已披露的新增专项债分别为3842亿/6327亿/3826亿，假设每月新增国债3500亿，7-9月国债和专项债合计净融资分别为8000亿/10000亿/7500亿，与2018年7-9月规模节奏大致相当。
但是，除了供给压力外，当前的金融周期、央行的态度、市场对通胀预期都与2018年截然不同。2018年7-9月对应的是宽信用预期发酵、通胀预期上行、传言央行正回购，而当下情况是紧信用周期还在持续、通胀最危险的时候已经过去、央行表态维持流动性合理充裕不是一句空话。
即便OPEC+对石油增产意见并未达成统一，油价再次站上77美元，但市场对通胀并未产生新的预期，恰恰是这个众人皆知的风险，反而在未来一段时间难以进一步超预期，预期反向修反而会成为支撑国内债市继续上涨的增量利好。
现在市场处于年内多空分歧最大的时候，但我们认为利率进一步上行的空间并不大。在《本轮债券熊市利率顶在哪儿》中，我们曾将本轮债熊10年国债利率顶部从3.50%下修到3.30%，经过上一个阶段的止盈和调整，目前有仓位的机构并不占多数，而对于没有仓位或有仓位且看多的机构，每一次利率的调整反而是重新上车或加仓的好机会。
即便短期内利率可能维持区间震荡，供给隐忧挥之不去，但春节后利率下行的趋势并没有因为5-6月地方债供给提速而反转，我们看好利率下行的底层逻辑仍然牢靠，在利率上行空间有限、市场多空分歧加大的情况下，我们建议投资者提高对阶段性波动的容忍度，先确保仓位和票息收益，年内10年国债下行到2.8%-3.0%可能性仍然很大。（完）
本文作者：国泰君安覃汉团队，本文来源： 覃汉投资笔记 ，原文标题：《供给阴霾挥之不去，多空分歧很大》