摘要
6月资金面“峰回路转”，债市行情“先抑后扬”。进入7月，资金面怎么看？
第一，流动性以宽松开局。一是看质押式回购利率，隔夜和7天回购利率均处于2月以来的月初最低值。二是看3个月Shibor，作为同业存单定价之“锚”，3个Shibor经历6月的底部抬升后已经趋于回落；三是看1年同业存单利率，目前国股行1年存单价格已经回落至2.83%。总之，与6月资金面以紧张开局形成对比，跨半年末时点过后，流动性环境短期内较为舒适。
第二，短端有一定安全边际。10-1年国债期限利差为68个BP，较2012年以来均值水平（63个BP）略有偏高，但是较上限水平（91个BP）仍有较大差距。在以资金面为主导逻辑的背景下，参考过去半年经验规律，期限利差变动主要由短端收益率决定：曲线过于平坦意味着机会增加，可能出现“牛陡”，过于陡峭意味着风险增加，可能出现“熊平”。当前曲线虽不平坦，也不陡峭，出现类似1月中旬和5月中旬以短端收益率大幅上行而实现曲线形态纠偏的风险暂且较低。
第三，后续有三大关注点。一是7月MLF到期量翻倍至4000亿元；二是作为传统缴税大月，财政存款历史同期平均增加超7000亿元；三是由于7月国债到期量创历史第二高，为维持一定净融资而要求国债发行量较大，下周国债单期发行规模又上“700亿”，对一级市场的承载能力形成一定考验。
综上所述，7月资金面尚且较为安全。一方面是流动性以宽松开局，隔夜回购利率处于2月以来月初最低值，1年期国股行同业存单利率重新回落至MLF利率下方。另一方面，在宽松的同时，债券收益率曲线并不陡峭，10-1年国债期限利差处于历史均值附近，短期内，出现类似1月中旬和5月中旬以短端收益率大幅上行而实现期限利差均值回归的风险暂且偏低，后续需关注曲线是否快速陡峭化以使得短端调整风险再次上升。
正文：7月资金面怎么看？
6月资金面“峰回路转”。回顾6月资金面，可谓“峰回路转”，带动债市行情“先抑后扬”。6月伊始，债市画风突变，10年国债收益率在6月1日触及最低点3.04%以后转为上行，主要因为资金利率开始走高。
简单统计可见，6月前23天，DR001均值为2.09%，高于1月（1.55%）、2月（1.91%）、3月（1.91%）、4月（1.87%）、5月（1.91%）同期水平，处于年初以来最高值。在资金面偏紧的情况下，止盈盘涌出，各期限国债收益率纷纷从前期低点一线反弹，10年国债收益率从6月1日的低点3.04%持续上行至6月17日的高点3.14%，回调幅度达到10个BP；同期，1年国债收益率从2.37%持续上行至2.53%，回调幅度更多为15个BP，至此，国债收益率曲线呈现平坦化上行。
然而，随后一系列“利好信号”出现，使得市场流动性预期快速好转：
第一，央行账户上突如其来的“5000亿”。6月16日公布的5月末央行资产负债表显示，“对其他存款性公司债权”环比增长4695.88亿元，这意味着5月央行对商业银行等净投放近5000亿元流动性。虽然这笔资金的来源和去向都无法得到很好的解释，却从结果上导致5月末的超储货币增加了近5000亿，对应5月末超储率并没有如预期般回落，反而上升0.2个百分点至1.4%。受此影响，国债收益率从6月17日的高点3.14%开始回落（详见报告《突如其来的5000亿》）。
第二，“没有根据的所谓流动性预测可以休矣”。6月20日央行主管媒体《金融时报》发表题为“没有根据的所谓流动性预测可以休矣”的文章，提及“在货币政策稳字当头的政策取向下，央行保持流动性合理充裕不是一句空话”。此言论既出，尽管资金面仍然偏紧并不配合，交易性买盘却异常活跃，6月21日10年国债收益率再次运行至3.10%关口下方。
第三，关键时刻的300亿逆回购。6月24日央行公开市场逆回购操作放量至300亿元，打破了3月以来逐日开展100亿元逆回购操作的模式。鉴于当日有100亿元逆回购到期，故央行实现净投放200亿元。此举对于援持半年末流动性，以及稳定市场预期有重要意义，当日隔夜回购利率即从2.18%大幅下行至1.82%。此后10年国债收益率虽未继续下行，但仍然得以平稳运行于3.10%下方一线。
7月资金面怎么看？比较而言，上述前两条利好更多体现在预期层面上，对债市的驱动基本上是“一次性”的；只有第三条利好实际兑现于流动性净投放，但是上周三跨半年末时点一过，逆回购立即恢复100亿元，传递出明确信号，即央行的意图只是维稳而非宽松。因此，我们需要重新审视7月资金面的机会与风险。
第一，资金面以宽松开局。首先与6月不同的是，7月初资金面比预期更为宽松。
一是看质押式回购利率，7月前2天，DR001均值为1.67%，远低于2月（2.49%）、3月（1.94%）、4月（1.92%）、5月（1.91%）、6月（2.09%）同期水平，仅高于1月（0.79%）同期水平，为年初以来次低值；同样地，DR007均值为2.00%，也仅高于1月（1.75%）同期，为年初以来次低值。二是看3个月Shibor利率，Shibor利率作为同业存单定价之“锚”，变动较为平缓，但对同业存单利率走势有较强的引导作用。3个月Shibor在6月之后底部抬升，而7月以来重新回落。三是看1年同业存单利率，目前，国股行1年期的存单价格已经从6月24日的高点2.97%回落至2.83%，重新回到1年MLF利率2.95%的下方。
总体上，跨年半年末结束后，流动性环境较为舒适。这种舒适可能一是得益于央行净投放的援持，二是6月末财政投放的沉淀，三是月初扰动因素较少，资金需求量较低。这一点，与6月资金面以紧张开局形成对比。
第二，短端有一定安全边际。7月初，10-1年国债期限利差为68个BP，较2012年以来均值水平（63个BP）略有偏高，但是较上限水平（91个BP）仍有较大差距。
这意味着短期内，短端变盘的可能性偏低。回顾过去大半年，在资金面为市场主导逻辑的情况下，期限利差变化的规律是：利差走扩与收窄主要由短端收益率决定。
我们以均值加减一个标准差作为期限利差运行的正常区间，当期限利差处于区间下限（34个BP）附近，即债券收益率曲线过于平坦时，往往是由短端收益率下行来实现均值回归的，行情走“牛陡”，2020年11月下旬就是一个例子。反过来，当期限利差处于区间上限（91个BP）附近，即债券收益率曲线过于陡峭时，往往是由短端收益率上行来实现均值回归的，行情走“熊平”，2021年1月中旬和5月中旬就是两个例子。
按照这一规律，债券收益率曲线过于平坦意味着机会增加，可能出现“牛陡”，过于陡峭意味着风险增加，可能出现“熊平”。落脚到当前，期限利差处于68个BP的均值水平附近，虽不平坦，也不陡峭，出现类似1月中旬和5月中旬以短端收益率大幅上行实现曲线形态纠偏的风险暂时较低。
第三，后续关注国债发行放量风险。从后续的资金面扰动因素看，首先是两大常规因素值得关注，一是7月MLF到期量“翻倍”至4000亿元，且下半年MLF到期压力持续较大，至11月将达到1万亿的巨量。二是7月作为季初月份，是传统的缴税大月，财政存款增加将从银行体系剥离流动性，2015年以来均值在7000亿元以上。除这两个因素之外，国债放量可能是市场当前关注较少的一个因素，我们做重点提示。
按照财政部最新公告，下周三（7月7日）将发行1420亿元附息国债，包括3年期710亿元和7年期710亿元。一个直观感受是，国债单期发行规模明显上升。
2002年以来，包括记账式国债、储蓄国债（电子式）和凭证式国债三大类型的国债合计发行1632期，其中单期规模超过700亿的仅有42期，占比2.6%。按照单期规模从高到低排序：历史上单期规模最大的国债是2007年和2017年特别国债，单期规模最大达到惊人的7500亿元（07特别国债07），但由于发行方式是“定向”发行，所以对银行间流动性影响其实有限；其次是2003年转换国债，这是将中央财政向央行的历史借款1663.57亿元直接转换成央行持有的国债，为历史特殊产物；再次是2019年四期储蓄国债（19储蓄01~04），但流通市场为柜台市场；除此之外，历史上单期规模超过700亿的国债全部发行于2020年以来，且全部为跨市场公开发行，这也是为什么2020年以来“供给压力”成为债市最为担忧的因素之一。
上一次国债单期规模站上700亿元还是今年1月6日发行的3年期和7年期附息国债，此次国债又上“700亿元”的一个原因是：7月国债到期量较大，这一点与1月相同。目前看，7月国债到期量为7990亿元，创历史第二高；且从经验来看，国债单月净融资最低值是去年1月疫情突发时的-1172.7亿元，此外再也没有任何一个月份的净融资低于-1000亿元。因此，我们假设7月净融资下限是-1000亿元，对应发行量需要达到近7000亿元，这一总量将是今年以来单月最大规模。
这么多发行量如何安排？按照财政部7月国债发行计划，将以“6+1”期附息国债+6期贴现国债+2期储蓄国债的形式完成发行。假设储蓄国债单期规模在300亿元左右，贴现国债在200-300亿元，则常规期限的附息国债单期规模可能都要维持在700亿元左右的高位。
由此产生一些不利影响：一方面，从净融资角度看，7月国债到期量较大对应国债净融资规模偏低；另一方面，发行量尤其是单期发行量较大本身，仍然对一级市场的承载能力形成考验，若一级发行结果偏弱可能对二级市场情绪形成拖累。
综上所述，7月资金面尚且较为安全。一方面是流动性以宽松开局，隔夜回购利率处于2月以来月初最低值，1年期国股行同业存单利率重新回落至MLF利率下方。另一方面，在宽松的同时，债券收益率曲线并不陡峭，10-1年国债期限利差处于历史均值附近，短期内，出现类似1月中旬和5月中旬以短端收益率大幅上行而实现期限利差均值回归的风险尚且偏低，后续需关注曲线是否快速陡峭化以使得短端调整风险上升。
除此之外，7月资金面有三大关注点：一是MLF到期量翻倍至4000亿元，二是作为传统缴税大月，财政存款历史同期平均增加超7000亿元，三是由于7月国债到期量创历史第二高，为维持净融资而要求国债发行量也较大，下周国债单期发行规模又上“700亿”，对一级市场的承载能力形成一定考验。
本文作者：招商证券尹睿哲，来源：FICCRUC