导读
国常会再提降准，背后经济因素为主，政策节奏为辅。我们认为定向降准可能性最大，降准置换MLF可能性次之，对股债均有积极支撑。未来全球经济大概率是“类滞胀”特征接力，短期通胀预期回落，经济复苏走弱，应该紧抓下半年“比滞不比胀”的窗口。
摘要
为什么这个时间提降准？经济因素为主，政策节奏为辅。
经济原因：1）一是国内复苏的最后几步存在问题。核心是中小企业经营以及限额以下主体持续承压，经济边际放缓信号增多，没有政策呵护复苏难以自发实现；2）二是涨价对中下游利润的挤占突出，在“紧信用”阶段，可以通过降低融资成本来部分缓解涨价的不利影响。
政策节奏：在美联储转向前，内部货币政策适度趋松，预留政策空间，确保外部政策节奏变化不会对国内带来过大冲击，也是政策边际趋松背后的一个考量。
降准的形式会是什么？定向降准可能性最大，置换MLF存在一定可能，全面降准可能性不大。
1）第一，全面降准可能性不大。国常会此次提出“降准”的前提是“坚持不搞大水漫灌的基础上”，此外与当前央行“跨季”边际微增逆回购、保持流动性不松不紧的论调不符。
2）第二，最可能的是定向降准。采用更为精细的量价调控，用于支持实体经济特别是小微、民营企业，与当前国常会会议的表述最为相近。
3）第三，“降准置换MLF”的可能性并不能完全排除。MLF在年内到期量最大的阶段在年底，因此这种形式的降准更可能在Q4。但我们不能排除当前置换的可能性，一方面缓解7月MLF到期量的扩大，另一方面边际释放部分超额流动性，这种方式的力度大概率会介于定向降准和全面降准之间。
4）若发生定向降准或降准置换MLF，影响几何？定向降准主要针对“三档两优”中的部分股份制银行和中小银行，利于降低小微、民营企业贷款实际利率。整体而言，对股债均有积极支撑，债市利好相对更充分。
未来一段时间，经济格局将呈现全球“类滞胀”的接力赛，短期“比滞不比胀”，之后可能会回到“比胀不比滞”。
1）类滞胀的迹象往年底到明年看，会更加明显。但当前，中美通胀预期都在阶段性走弱，经济复苏也出现回落，政策边际趋松的信号在这个阶段凸显，“比滞不比胀”的逻辑更加重要，因此股债都将有积极支撑，应该紧抓下半年窗口期。
2）同时我们提示，不要低估通胀的力量。通胀预期的上冲，我们认为更有可能是反复的。往长看，类滞胀接力大概率会回到“比胀不比滞”的逻辑，特别是美联储收紧操作的路线图清晰之后。
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正文
2021年7月7日，国务院常务会议提出“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上……适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。” 国常会再提降准，剑指何方？
1. 为什么这个时间提降准？经济因素为主，政策节奏因素为辅
经济数据进入二季度复苏不及预期，6月后开始出现走弱苗头。这个时点貌似经济压力还没那么大，通胀还在高位筑顶期，释放降准信号超出市场预期。我们认为核心是两点原因：一是经济，二是政策节奏。
1.1 经济原因
一是复苏的最后几步始终存在问题。核心是中小企业经营以及限额以下主体持续承压，一季度外出农民工人数依然比疫情前少200万人左右，服务消费乏力，这些因素均导致中低收入群体以及整体消费修复疲弱。在没有政策的促进下，最后几步复苏很难自发修复，这也是为什么市场认为消费基本难以回到疫情前状态。那么在出口和地产出现边际放缓信号的时间点，适度对冲经济压力，同时应对这最后几步的复苏问题，达到固本培元的效果是主要考虑。
我们在之前的系列报告中便提出，往年底看，经济下行压力加大，政策将会“易松难紧”。我们分别从经济（PMI细项的变化），通胀（PPI筑顶，CPI、核心CPI不触及政策调整阈值），紧信用中的风险（下半年信用风险压力凸出）三个维度进行了论证（参见报告“经济结构化矛盾突出，制约政策收紧——5月的通胀与出口怎么看，20210611”；“当前仍在三大担忧减弱的窗口期，20210607”；“复苏趋势减缓，不均衡特征变强 ——5月PMI数据点评，20210601”）。
二是涨价冲击。大宗涨价不仅加剧了上述复苏问题，也对复苏后的动力带来抑制，特别是涨价对中下游企业利润的侵蚀现象显著。虽然货币总量政策难以应对涨价的结构性冲击，但是在“紧信用”融资成本上升的阶段，通过降低融资成本来部分缓解涨价的不利影响。
1.2 政策节奏原因
未来美联储收紧的方向是确定的，但由于美国通胀预期走弱、欧美政策差导致的流动性外溢，美债收益率在近期出现持续地下行，而国债收益率却踟蹰不前。在真正转向前，为有效防范外部冲击，叠加经济下行因素增多，国内货币政策适度趋松，预留政策空间，以确保外部政策节奏变化不会对国内带来过大冲击，也是本次政策边际变化背后的一个因素。
2. 降准的形式会是什么？
2.1 定向降准可能性最大，置换MLF存在一定可能，全面降准可能性不大
“降准”除了传统意义上的全面降准，也包括定向降准 、降准置换MLF 等方式。我们认为当下最可能发生的是定向降准，降准置换MLF可能性不高，但并不能完全排除，可能性最低的是全面降准。
第一，为何全面降准可能性不大？国常会此次提出“降准”的前半句表示要“在坚持不搞大水漫灌的基础上……”，而全面降准是最强力的货币政策之一，具有“普降甘霖”，释放长期资金的特征，信号意义和实际影响均过强，与当前央行“跨季”边际微增逆回购、保持流动性不松不紧的维稳论调并不符合。此外，2021年年初，中国人民银行货币政策司司长孙国峰司长也表示“不论与其他发展中国家还是我国历史上相比，目前的存款准备金率水平都不高。” 综合来看，全面降准可能性非常低。
第二，最可能的形式是定向降准。定向降准属于结构性货币政策，是更为精细的量价调控，常常用于支持实体经济特别是小微、民营企业，与当前国常会会议的表述最为相近。当前结构性通胀对下游企业的冲击，在经济下行压力加大的下半年，这种冲击可能会进一步放大。即便2021年企业融资成本将会随着前期再贷款、财政贴息这类支持性政策退出而上行，央行也不希望“火上浇油”，因此在，下半年基建温和、地产前期管控效果逐渐显现以及我国当前“三档两优”法定存款准备金框架较为成熟的背景下，定向降准成为最好的选择。
第三，还有没有第二种可能？“降准置换MLF”的可能性并不能完全排除。降准替代MLF对银行间市场流动性影响更大更为直接，将为银行体系提供长线资金。虽然超量续做MLF也可以解决银行体系“缺长钱”的问题，但是MLF需要合格的抵押品，当一次性当期量过大时，银行肯能会面临抵押物不足的问题。
而“降准置换MLF”恰好可以帮助解决银行MLF抵押物不足的问题，因此常常发生在MLF一次性到期量过大的情况下。站在当下，MLF虽然将在7月中旬有4000亿元的到期量，但是一体量与2018年4月开展“降准替代MLF”是到期量高达9000亿元相比，仍不算大。并且从年内到期量看，年底11月、12月将会有1万亿和9000亿元的MLF到期，即便真的使用“降准替代MLF”，当下也不是最佳的操作时点，更可能发生在四季度。
此外，当前银行间超储率维持在1.3~1.5%之间，较往年比并不低。资金利率在“跨季”之后纷纷重新回落。我们估算的7月流动性缺口大约在5000至6000亿元，主因政府存款的环比增加而导致，而这一部分为市场所预期。因此，7月的银行间流动性似乎不需要如此大的“药方”。
但是我们并不能排除这种可能性，这种方式的确可以缓解7月相比于6月多出2倍的MLF到期，以及降低银行负债成本，给银行带来正向激励，帮助企业的融资成本稳中有降。
2.2 若真的发生了定向降准或降准置换MLF，影响几何？
定向降准对主要针对“三档两优”中的部分股份制银行和中小银行，对银行间流动性利好。对实体经济，定向降准将通过银行传导，利于促进降低小微、民营企业贷款实际利率，帮助实体经济修复。整体而言，股债均有积极支撑，但债市利好相对更充分。
对银行间流动性，降准置换MLF将会直接补充银行长线资金，有利于银行体系流动性补充。定向降准对主要针对“三档两优”中的部分股份制银行和中小银行，对整体银行间流动性也是利好。
对实体经济，有利于促进降低小微、民营企业贷款实际利率，直接支持实体经济，减缓经济下行。
对通胀，影响有限。基建温和反弹，同时地产严控背景下，降准难以对国内通胀火上浇油。当前PPI处于筑顶阶段，CPI、核心CP温和上行，年底尚不会触及货币政策阈值，通胀暂时不会成为风险点。从历次定向降准的操作时点来看，通胀前后并没有发生明显变动。
对A股市场，定向降准影响主要是释放央行维稳或加大逆周期调节信号，有助于提振市场信心。从历次定向降准来看，股市表现涨多跌少。
对债券市场，历次定向降准对于债市影响明显，确认了短端流动性环境无虞。
3. 向后看短期是“比滞不比胀”，之后会回到“比胀不比滞”
未来一段时间，全球经济格局可能会呈现出“类滞胀”特征的接力赛，短期是“比滞不比胀”的窗口期，之后很可能会回到“比胀不比滞”。
类滞胀的迹象往年底看，会越来越明显。中美欧在随着经济复苏和政策节奏变化，类滞胀的特征会接力。但是当前，中美通胀预期都在阶段性走弱，中国经济边际趋缓信号增多，美国基本在复苏顶点，欧洲还没有到复苏顶点，政策边际趋松的信号在这个阶段凸显，比滞不比胀的逻辑占据主导，对于政策都有“易松难紧”的预期，因此短期股债都将有积极支撑，应该抓住下半年窗口期。
同时我们提示，不要低估通胀的力量，通胀预期的上冲，我们认为更有可能是反复波动的。短期部分领域供给出清带来回补缓慢、全民免疫后发达经济体的开放、碳中和政策的推进，以及中长期贫富格局的收敛、老龄化带来的劳动供给缺口这些因素都将导致长期通胀中枢升高的催化，因此我们提示往长看，类滞胀接力依然有可能会回到“比胀不比滞”的逻辑。
本文作者：国君证券董琦、陈礼清，来源：国君宏观研究
