社融超预期，主因信贷高增。6月，新增社融3.67万亿元、超过市场平均预期的约3万亿元，同比多增2008亿元；存量增速11%、与上月持平。主要分项来看，非标融资收缩幅度继续扩大，企业和政府债券融资与去年同期大体相当，而人民币贷款同比多增超4000亿元。
信贷高增，与票据超季节性增长等因素有关，而居民中长贷连续2个月同比回落。6月，新增贷款2.12万亿元、同比多增3086亿元；其中，票据融资2747亿元、同比大幅增加4852亿元，企业中长贷同比多增1019亿元、同比增幅创16个月以来新低，居民中长贷同比少增1193亿元、同比降幅高于上月的236亿元。
票据融资超季节性增长，可能与房企增加票据融资、表外融资转表内等因素有关。销售回款压力上升下，部分房企可能增加票据融资；同时，部分西部和东北地区城投债持续“零”发行，也可能借助票据融资来“续命”。经验显示，票据融资增长较快，多出现在信用持续收缩、尤其是非标融资大幅收缩阶段。
M1创新低，与M2明显背离。6月，M1较上月回落0.6个百分点至5.5%、创14个月以来新低，而M2增速提升0.3个百分点至8.6%。M1回落，与企业活期存款减少有关；而M2回升，与企业定期存款、非银存款明显增多等有关，可能指向企业需求恢复偏弱、同业派生较多。
重申观点：信用环境仍处于“收缩”通道，结构性问题凸显。社融、PMI等领先指标显示，经济高点已过、趋势明确，但回落的幅度或相对缓慢。结构性政策、产业结构优化等，或使得本轮信用“收缩”带来的经济影响，结构分化会非常明显。
本文作者：开源证券赵伟
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