上游价格高点后，这一次为何PPI-CPI剪刀差没有收窄？

周五上午统计局公布数据显示，6月CPI同比上涨1.1%，预期涨1.2%，前值涨1.3%；PPI同比上涨8.8%，预期8.5%，前值9%。5月以来保供控价政策持续密集出台，控价后上、下游的价格传导如何变化，成为市场关注的重点。

PPI-CPI剪刀差：6月仍维持高位，与历史走势背离

（一）历史回顾：上游价格高点后，剪刀差收敛

在上轮2016-2017年的涨价周期，上下游的价格剪刀差共经历三个阶段的变化。（1）第一阶段：2016年大宗商品开启涨价周期，上游行业涨价快于下下游行业，剪刀差迅速走扩；（2）第二阶段：2017年2月，PPI同比达到高点，上游行业（生产资料采掘工业）价格触顶后回落，但涨价仍在中下游（生产资料加工工业和生活资料）传导，下游高点直到2017年10月才出现，剪刀差迅速收敛；（3）第三阶段：需求走弱，下游高点过后，上下游价格同步回落，其中下游价格回落幅度更大，剪刀差再次走扩。

（二）6月情况：下游价格明显走弱，上、下游价差仍在高位

目前情况与PPI同比触顶后的第二阶段类似，但与上一轮不同的是，本次6月上下游的价格剪刀差仍维持在历史高位，并未快速收敛。

上下游的价格传导，遵循“大宗品价格→PPI生产资料→PPI生活资料→CPI非食品项→核心CPI”的传导链条。从传导链条的各个环节看：

（1）6月PPI生产资料-生活资料同比进一步走扩创历史新高，体现工业制造业上下游的涨价差异。

（2）6月PPI-CPI非食品项同比并未快速回落，持续处于历史高位，体现制造业与服务业的涨价差异。

（3）6月PPI-CPI剪刀差维持历史高位，反映工业品与消费品的涨价差异。6月PPI由于上游涨价仍有支撑，同比并未大幅回落，而需求弱化、猪价较快下跌抑制CPI上行， PPI-CPI剪刀差维持在7.7%的历史高位。

（4）6月核心CPI环比年内首度转负。6月核心CPI环比下降-0.1%，为今年以来首度转负。

（三）6月剪刀差仍在高位的原因是需求边际的弱化

中下游行业涨价边际明显弱化的原因不来自于上游，而是指向需求的边际走弱。与上游行业受供给端约束较强不同，中下游行业对内需的边际变化更为敏感，整体来看，6月PMI数据显示制造业生产扩张放缓，非制造业回落幅度更大，经济复苏放缓，或导致中、下游行业涨价动能趋弱。

（1）建筑需求边际收缩驱动中游材料制造业涨价边际显著回落。6月建筑业新订单指数下降2.6个百分点至51.2%，或反映在趋严的房地产调控政策下，建筑业景气度有所回落，对黑色、非金属等原材料需求边际弱化，建筑业PMI投入品价格指数大幅下降21.9个百分点至51.7%，对PPI材料业的涨价回落也有所预示。

（2）服务业PMI新订单跌入收缩区间，消费复苏偏弱，或推动下游消费制造业价格下跌。6月服务业PMI新订单指数下行2.6个百分点为49.4%，跌入收缩区间，6月部分地区疫情反复，消费复苏的驱动相对偏弱，或是下游消费制造业价格多数下跌的主要原因。

所以，6月通胀已过高点，但PPI生产资料-生活资料同比、PPI-CPI非食品项同比、PPI-CPI剪刀差均持续维持历史高位，核心CPI环比年内首度转负，体现本轮涨价中，政策因素和需求因素与历史的明显差异，即控价政策并非“一面倒”，供给端约束不完全放开，上游行业涨价仍有支撑，但需求边际走弱来的更快，中下游涨价弱化快于上游。

后续来看，（1）CPI：猪价下行周期、内需转弱叠加高基数作用共同抑制CPI上行；（2）PPI：短期内上游涨价支撑下的结构性通胀压力难以完全消退，国内和国际大宗商品涨价分化，PPI难以快速回落；（3）短期CPI和PPI依旧呈现分化态势，PPI-CPI剪刀差或难快速收敛，中下游企业利润仍存压力。

对于债市而言，结构性通胀压力仍存，市场较为关注货币政策反应，但货币政策作为短期需求管理工具，目前对于供给端引发的通胀回应较为克制。重点需关注在“控价”和“限产”政策博弈下，上游涨价边际的变化，及需求边际变化和下游成本压力，“剪刀差”变化对经济薄弱环节的影响仍在持续。