1. 现象：周期内部的大宗商品轮动
1.1 历史复盘
每一轮10年左右的中周期，大宗商品都会经历一轮价格上涨周期。我们已在2021年中期策略《重估大周期》中阐述本轮全球经济中周期启动的逻辑。这里我们以中周期为维度，探究大宗商品四大品类：工业品、能化、农产品、贵金属在每轮周期内的价格运行规律。
（1）1975-1982年：全面滞胀下原油、黄金暴涨
宏观背景：这一阶段，全球在经历了二战后的高速发展阶段后进入了一段瓶颈期，战后经济增长的红利不再，而前期大规模刺激政策为整个经济体带来了严重的通胀问题。这一时期，阿拉伯石油输出国组织迅速崛起，20世纪70年代世界范围内爆发了两次严重的石油危机，1978-1980年间的第二次石油危机也引发了全面滞胀。经济增速放缓和挥之不去的高通胀是这一时期宏观环境的典型特征。在这样的宏观背景下，主要大宗商品价格中枢都出现了大幅上行，黄金、原油涨幅最为明显，整个中周期内最大涨幅分别达到219%和514%。（黄金的暴涨也与布林顿森林体系解体，美元与黄金脱钩有关。）
（2）1982-1991：“广场协议”与需求增量带来工业品强势上行
经历了滞胀带来的经济衰退后，美国经济在80年代终于走出滞胀泥潭。在美联储主席沃克尔强力反通胀和里根政府的改革政策推动下，物价水平得以稳定，前期遭受重创的经济也逐步得到了恢复，但这一阶段美元的坚挺也逐渐侵蚀美国商业的竞争能力。1985年伴随着“广场协议”的签订，美元大量抛售致使短期内大幅贬值，各品类大宗商品价格中枢又一次出现了不同程度的上行。这一时期，铜和原油涨幅居前，分别达到了175%和259%，金价涨幅相较前期明显收敛。
（3）1991-2001：弱需求周期下大宗商品难现牛市
90年代开始的这一轮中周期全球需求相对弱势。在这一轮中周期内，克林顿政府推行的“信息高速公路计划”引领美国新经济兴起，服务业转型也基本完成，美国经济经历了短暂的相对高增长、低通胀、低失业率、低财政赤字的黄金时期。这一时期，美国经济重回强势，带动了全球经济反弹，日本、英国、德国1995年的GDP增速分别回升至0.99%、3.85%、2.39%，除日本受到经济泡沫破灭影响外，其他主要国家经济增速均自底部回升。1997年亚洲金融危机和中东局面的紧张加剧了油价波动幅度，原油在这一时期涨幅依然达到211%，而工业品和黄金价格的最大涨幅出现了收敛，这也与美元走强及全球经济弱复苏息息相关。
（4）2001-2009：全球需求爆发带来大宗商品黄金时代
进入21世纪后第一个中周期，全球需求进入了高速爆发阶段，这其中最主要的一个推动因素就是中国加入WTO之后全球分工体系重建，欧美消费，中国生产，大宗价格攀升的全球大循环启动。2004年后美国地产周期的繁荣也进一步推动了全球需求的稳步提升，这一时期全球进入了高增长+再通胀的黄金时期。与此同时，随着美国经济受到科网泡沫破灭、911恐袭、伊拉克战争等风险因素影响走弱，弱美元周期也为大宗商品价格中枢的上行提供了进一步有利的条件。这一周期内，各品类大宗商品价格涨幅均创下历史新高，铜、原油最大涨幅达到531%、617%，黄金和玉米也达到了232%和251%。由此可见，高增长、再通胀、弱美元的宏观环境对大宗商品是最为有利的。
（5）2009至今：“长期停滞”时代，强势美元压制大宗价格中枢
为对冲2008年后全球金融危机的影响，全球各主要央行在前期均采取了极为宽松的货币政策，在此推动下，2009-2010年大宗商品价格快速冲高。2011年后伴随着全球复苏进程的放缓，前期刺激政策的后遗症逐步显现，2010年3季度全球经济护具同比增速在高基数影响下有所下滑，叠加欧债危机爆发，导致商品价格出现“双头”趋势拐点。欧债危机的蔓延以及美国经济的强劲复苏使得这一轮中周期内美元指数不断走强；另一方面，2011年后中国经济进入转型期，经济增速放缓，投资率下行，大宗商品超级周期进入熊市。
1.2大宗商品轮动的历史经验规律
通过以上复盘，我们得出大宗商品轮动规律：每轮中周期内，大宗商品的行情均遵循工业品->能化->农产品/贵金属的轮动顺序。图表6是我们梳理的各中周期内工业品、能化、农行品、贵金属的代表性产品的最大涨幅情况。我们可以看到一般情况下，工业品和能化品的价格上涨幅度会高于农产品及贵金属，这也部分说明经济复苏的持续时间要高于过热。从上涨持续时间上来看，不同周期间的波动较大，这与中周期所处的长周期定位有关，但从各品类的平均值数据来看差异并不明显。另外，我们观察到同一个经济周期内，不同品类的大宗商品行情表现的先后顺序也有一定的规律性，一般会遵从工业品先行，能化紧随其后，农产品后和贵金属最后轮动的特征。
2、逻辑：需求弹性决定工业品价格，供给调节影响能化品行情空间
2.1 工业品：需求主导价格波动
总体来看，工业品价格特性体现为需求主导波动，行情节奏上偏早周期。这里我们以基本金属铜为例子去探究工业品价格的运行规律。1970年以来铜价经历了几轮大的周期波动，每一轮价格的上涨基本都是由需求推动的。从图表7可见，除去此前提到的20世纪70年代的两次滞胀带来的价格脉冲，我们关注到20世纪80年代后期铜价也经历了一轮快速上行，背后的原因除了美元的快速贬值，日德等国地产行业的高景气带来的需求增量也是推动铜价强势的重要因素。除此之外，我们看到进入21世纪以来铜价的几轮大级别上涨行情分别出现在2002-2007、2009-2011，分别对应着中国加入WTO，全球大循环启动以及金融危机后新兴国家主导的信贷脉冲带来的需求增量。
需求弹性大于供给，需求因素主导价格波动。工业品供给相对刚性，对短周期价格影响较弱。从图8可以看到铜价短周期内与产量变化相关性较弱。铜矿从勘探到投产时间周期较长，一般超过3年。在价格上升周期，矿企投产动力增加，但难以实现快速投产，供求缺口短期难以收敛。而从图10-11可以看到，铜价的波动与全球需求周期高度相关。每一轮铜价的大涨均由全球需求的扩张推动，在总需求扩张阶段，即使出现供给端投产的增加也难以改变价格上行的趋势；反之，在总需求收缩阶段，即使供需存在缺口，铜价上行弹性也明显不足。可见对于工业品而言，商品需求弹性大于供给，需求波动是影响工业品价格周期的最主要因素。
2.2 能化品：供给冲击影响更为显著
相较于工业品，能化品价格变化的影响因素更为复杂，其受到的供给冲击可能会更多，对价格的影响也更为频繁。
需求端来看，以原油为例，作为重要的能源化工品，原油下游产品丰富，应用广泛，是工业生产各个领域最重要的原材料来源。因此，原油需求和全球经济增长高度相关，体现为明显的顺周期属性。但从波动幅度看，全球原油需求增速较为稳定，1965年以来全球原油需求年均复合增速为1.96%，除去2009年全球金融危机带来的巨大需求冲击外，原油需求年均增速波动稳定在5%的区间内。
从供给端来看，原油的产地分布极为不平均，目前主要分布于中东、北美及俄罗斯等地。当前世界前三大产油国美国、沙特、俄罗斯产量合计占全球的38%，最大产油国组织OPEC总产量达到18.60亿吨，占全球的42.4%，因此，全球原油的供给高度取决于产油国的国家意志与油价。因此，我们在分析油价波动时，需要更加关注定价权的变化对于供给格局的影响。20世纪80年代以来，随着非OPEC国家及页岩油产量占比的提升，当前原油市场已经形成“OPEC+非OPEC+美国”共同博弈的格局，定价权进一步分散。
2.3贵金属：金融属性主导价格波动
相较于工业品、能化两类增长顺周期品种，贵金属则呈现一定的逆周期属性。关于黄金价格的影响因素，我们在《小荷才露尖尖角：写在金价创新高之际》、《配置价值凸显，金价强势延续》等相关跟踪报告中有过详细论述，现将结论总结如下：实际利率的趋势与金价趋势高度相关，实际利率下行阶段，金价明显走强。一般来看，弱美元周期内，金价中枢会相对较高。
2.4 大宗商品内部轮动规律探究
（1）轮动规律：工业品->能化品->贵金属
结合以上对于各个品类大宗商品价格影响因素的分析，我们再次回到前面我们根据历史复盘得到的经验规律：工业品先行，能化紧随其后，农产品/贵金属逆周期的特征。图表18显示了2009年以来美国短周期维度下各类大宗商品价格的表现：扩张前期，工业品先行，能化紧随其后，扩张后期能化持续占优；进入衰退周期后，为贵金属占优的行情阶段。
（2）轮动规律形成原因探究
对于形成这样一个轮动规律，我们也做了几点简单的分析：
1）投资需求弹性主导，工业品价格呈现早周期特征。从工业品的下游需求行业来看，电力、建筑、家电、交运为铜的几个主要下游需求行业，这些行业涉及地产、基建投资等重要的经济分项，特别是地产，地产开工作为短周期的需求先导，具有很强的产业链传导作用。而铜又是一个需求弹性主导的品种，因此一旦铜的下游需求有所回暖，就会被认为是经济回暖的信号，进而体现为工业品价格的领先性。
2）能源消费的属性也一定程度导致其价格的相对滞后性。交通运输行业、农业为原油及原油制品最为主要的下游需求来源，由于其下游行业消费属性更强，节奏上滞后于投资，反映到原油价格上更多体现为与宏观周期的同步性而非领先性。因此在一定阶段内能源消费会体现为一定的惯性。例如，20世纪70年代末期，尽管石油危机后，世界油价发生了重大的中枢上移，但刚刚经历了产业结构转型的日本彼时依然是能化产业主导，战后近20年培植起来的高耗能产业和消费结构难以在短期内发生急速转变，因此在某些阶段，能化品会体现出一定的顺周期甚至滞后性。
3）供给调节的影响也使得能化品产生价格的滞后性。原油的下游应用极为广泛，与其相关的化工制品几乎涉及到工业生产、交通运输的各个产业链环节，因此一旦工业生产景气好转，就必然带来原油及相关制品需求的增加，能源消费具有顺周期属性。不仅如此，就像刚刚我们分析的，能源的供给也是影响价格的重要因素，而供给调节的相对滞后性也一定程度造成了能源价格的顺周期属性。经济增长带来需求增量，而在供给约束的条件下，价格开始出现上行，而一旦油价上行到一定阶段，其背后的供给约束必然会出现缓和（也就是所谓的增产），这也就带来价格上行的约束。
3. 展望：工业品向能化轮动，周期重估进行时
3.1当前定位：扩张前期->扩张后期转换，新一轮中周期有望开启
国内领先海外进入扩张后期。首先，从国内来看，自2020年4月以来，国内利率中枢上行，实体流动性也自去年Q4以来出现边际收敛，随着2021年国内实体经济进入加速上行阶段，国内经济周期定位正式进入盈利上行，流动性紧缩的扩张后期。反观海外，虽然联储货币政策尚未进入实质性紧缩阶段，但二季度以来海外主要经济宏观流动性环境也逐步进入拐点，当前海外正处于扩张前期到扩张后期的转换阶段。从疫情以来大类资产的表现情况我们也可以看出，铜价已经突破了疫情发生前的高位，原油行情存在一定滞后，但也接近疫情前水平，而贵金属自2020年下半年以来价格已经进入弱势区间。
新一轮产能中周期有望开启。一般来讲一轮中周期包含3轮短周期，持续时间7-10年不等，始于2009年末的本轮长波衰退已经走过了3轮完整的库存周期。伴随着疫后经济的修复，美库存周期自2020年4月触底后量价齐升；与之相伴的，2020Q4设备投资增速也出现了回升迹象，中周期产能周期有望开启。
3.2未来展望：短周期全球共振复苏，美基建地产或成为本轮中周期驱动力
全球共振复苏进行时。首先，从疫情后经济修复节奏问题上，国内快于海外（美国）一个季度左右，当前仍处于全球共振复苏阶段；其次，从各分项的情况来看，海外复苏空间大，国内有韧性：一是我们年度策略中提到的美国地产的高景气有望维持。基于地产销售对于投资的领先性，去年下半年以来的地产销售高峰将会带来今年地产投资的高增，而居民部门加杠杆和人口结构的逐步改善将使得本轮地产周期持续性超预期。二是从初次申请失业金的人数来看，海外就业目前尚未修复至疫情前水平，下半年疫情的缓和都将使得线下服务场景进一步打开。作为联储最为主要的政策目标，就业修复仍在进行之中，而就业的修复有助于提升居民消费意愿，为消费复苏提供支撑。最后国内需求韧性十足。下半年地方债有望提速，社融将会阶段性企稳；在全球大循环下，外需、制造业投资增长持续性强。
美国地产基建拉动下，新一轮资本开支周期有望开启。在美国私人投资分项之中，设备投资与住宅占比较高，我们观察到2019年以来住宅投资贡献度显著提升。一般来讲，住宅投资相较于私人投资具有一定的领先性， 本轮周期以来，住宅投资增速快速上行，成为本轮资本开支周期的发动器。M1增速对于地产销售具有一定程度的领先性，我们看到2020年4月以来，天量货币投放使得M1增速高企，催生了本轮销售热潮，本轮美国新屋销售自19年下半年开始回暖。历史来看，美国地产销售对于投资具有一个季度的领先性，虽然随着未来宏观政策的常态化回归未来地产销售热度或将有所回落，但地产投资有望依然维持高景气，成为年内资本开支的重要支撑。
3.3对比2009-2011 ，本轮海外复苏及资产价格持续性有望强于预期
结合以上分析，我们认为当前所处宏观环境及周期背景与2009-2011年极为相似，均为危机过后全球财政货币双扩张下的基本面复苏。
而两轮周期的不同点在于：
本轮国内刺激力度小于2009-2011年，而海外刺激力度空前。1）国内来看，2008年以来为应对危机，国内贷款基准利率下调5次，共计下调216BP；本轮货币政策的调节更多作用于政策利率，2020年1月至4月LPR下调15BP。财政方面，金融危机后国内共计投放4万亿用于基建投资；本轮疫情采用了发行抗疫特别国债的方式，规模约1万亿。2）海外来看，利率政策方面，2008年以来联储年内7次降息并将联邦基金目标利率下调至0.25%的极低水平，同时2008年11月开始开启首轮量化宽松步伐，本轮量化宽松联储供给购买资产规模约1.2万亿；2020年以来联储主要通过资产购买的方式向市场注入流动性，截至4月末本轮量化宽松共计购买资产约3.7万亿美元。实体经济方面，2008年美国政府先后两次签署1500亿美元和1680亿美元的刺激方案；而在拜登政府的推动下，本轮基建刺激规模有望达到2万亿美元。
本轮全球刺激政策的退出节奏慢于2009-2011年，实体经济及资产价格持续性有望强于上一轮。2008年金融危机后，全球经济在强力的刺激政策下快速回暖，为防止短期经济过热，中美等主要经济体在2010年快速紧缩货币政策，1月央行率先上调基准利率，随后，美政府开启金融机构强监管周期，3月第一轮量化宽松接近尾声。对比之下，本轮疫情由于全球复苏节奏的不同步性及后续疫情的不确定性使得经济复苏前景的不确定性增加，全球央行收紧的节奏也明显偏缓。从货币政策的角度，国内 MLF为代表的政策利率一直没有上调；海外来看，除个别新兴市场国家外，全球央行仍然维持疫情应对的极低利率水平以促进经济及就业修复，截至2021年6月联储依然维持零利率，QE规模也尚未出现缩减。信用角度，2021年开始国内社融增速也面临边际收缩（特别国债不再发行，专项债发行规模也难以匹及2020年）但基于制造业内生增长的动能，社融难以出现快速下行。从下图信用环境的变化可以看出，美国信用环境仍处于极为宽松的区间内。而作为联储政策转向的重要观察指标，以初次申领失业金人数来看，美就业尚未完全恢复至疫情前水平，联储政策在下半年快速收紧概率不高。
综上，本轮宏观政策上呈现大规模需求刺激，退出缓慢特征。新冠疫情导致供给错配，释放迟缓，供需缺口持续时间长，这是2009-2011年缺乏的有利因素。因此资产价格的表现上也将呈现为快修复、强韧性，商品价格还是趋势上行的阶段。图32显示了2009-2011及2020至今两轮工业品价格的走势对比，结合图33中两轮周期内工业品与能化品涨幅及持续时间对比，我们认为本轮商品价格在疫后呈现出快速修复的特点，但从持续时间上，上行周期尚未结束，因此短期或进入阶段性震荡阶段，需求预期的分化以及全球流动性环境的边际变化或一定程度构成未来一段时期商品价格的扰动，但下半年海外经济的持续加速将会推动商品价格进入第三波需求驱动的上行行情，能化、工业品等顺周期品种价格当前尚未到达趋势性转向时点。
3.4从行业供需格局看商品涨价空间
基于前文所述，大宗行情已行至中途，疫情缓和后价格快速修复的阶段已经结束。往后看，品类之间的差异将会逐步显现，站在当前，寻找供需错配仍具有涨价空间的细分品种是把握未来大宗行情的关键。这里，我们分别从中美工业企业当前供需情况来预判各品类价格趋势。
国内来看，制造业各子行业产能利用率均处于本轮短周期以来的相对高位，其中石油和天然气开采行业产能利用率长期处于高位；需求端来看，石油和天然气开采、纺织业当前库存水平十分接近短周期低位且开年以来出现触底回升迹象。结合供需情况来看，石化相关行业正处于库存回补初期，行业存在较大供需缺口。
从美国制造业供需情况来看，石油和煤炭制品、加工金属制品、家具产品的产能利用率正处于底部上行而产量尚未大幅增加的阶段，这些行业供给刚刚开始修复而短期扩产相对受限；需求端来看，石化相关的石油和煤炭产品、橡胶及塑料制品，工业品中的加工金属、机械设备等仍处于存货出货比均从前期高位持续下行趋势之中，预示着下游需求持续回暖，前期存货得到消化。综上所述，石油和煤炭产品供需错配最为明显，加工金属品类也依然存在一定的修复空间。
3.5周期股将步入盈利上行的主升行情，关注资源、能化板块
最后，结合前文分析得到的结论，我们对未来一段时期A股周期股方向上作以讨论。首先，我们梳理了2003年以来，主要周期品现货价格出现大涨的阶段，相应行业及龙头个股的相对收益情况（见图36）。我们发现：1. 总体来看，现货价格上行周期，龙头股绝对收益跑赢现货；2. 对于有色、石化行业，龙头股相对收益持续跑赢行业；3. 2011年后，煤炭、钢铁行业龙头股优势开始显现。
周期股行情即将进入业绩主升阶段。最后，我们梳理了当前主要周期行业龙头个股的盈利估值情况。我们看到去年9月年初，周期行业主要龙头个股均出现了30-70%左右的估值上行。而这些龙头公司2021年的盈利预期也出现了大幅改善，且幅度大于当前估值上行幅度。结合我们系列报告第一篇《一波三折，新周期下工业品行情推演》中对于周期行情一波三折的判断，去年下半年到今年Q1周期股行情更多仍处于预期修正带来估值回调的第二波行情之中，而下半年起，大宗价格的持续性将会点燃周期行情的第三波主升行情。
轮动效应下，油价相关性更强的化工子板块修复空间更可期。我们梳理了本轮复苏行情以来，周期子行业龙头的盈利预期改善幅度与估值变化情况（如图37），我们可以明显的看到有色行业已经较早进入了盈利增速改善的业绩释放阶段，相较之下与油价相关化工龙头行情进程滞后，这也与前文所述的大宗行情进程高度吻合。往后看，与油价相关性更强的化工子板块未来行情空间或更为可观。而内需主导的传统产业盈利预期改善的幅度明显相对较小，因此大部分这类个股当前从PB/ROE的比价角度来看，都处于相对低估的状态。因此未来一段时间，从配置的角度，建议重点关注：1）海外需求回暖，供需格局改善，年内迎来业绩加速上行的石化、有色板块；2）国内供给收缩，估值性价比突出黑色煤炭、钢铁行业。
风险提示：疫情超预期恶化，海外流动性环境超预期紧缩。
本文作者：中银策略王君，来源：太平桥策略随笔
