摘要
1、虽然没有具体数据，但我们应该知道：若银行及保险配置城投债的渠道受阻，增量城投债面临的流动性会大幅缩水。
2、宏观地看，在经济真正陷入衰退之前，城投债的严监管环境预计还会持续下去：
1）城投债政策与货币政策、财政政策、房地产政策一样，都是逆周期调节的工具；
2）这一轮亦是如此，在基本面无忧之后， 2020年12月建制县隐性债务化解试点应声开启。
3、历来严监管政策会造成更为明显的马太效应：
1）二级市场上，在区域的阶级固化之后（2016年之后），严监管会造成非常鲜明的分化加剧，差地区所受的影响会更大；
2）一级市场上同样如此，在严监管状态下，弱地区城投大概率会面临融资难的加剧，而流动性会更加眷顾那些资质尚优的地区。
4、若这一轮的严监管持续，那城投债的分化会更加明显：
1）第一个环节是：面对着更低的水位，全盘城投债的利差会上升，这时，优资质地区的性价比反而更高，而劣资质地区的性价比则会下降；
2）第二个环节是：公募这类没有政策阻力的机构，会加配优质城投债，导致优质城投债的利差不会快速上升，甚至趋于收敛。
5、在这一环境下，在城投债上做区域下沉会更加危险。
风险提示：数据统计偏差，经济及货币政策超预期。
正文
1、2009年以来，城投政策经历了三轮松紧转化的变换过程，每一轮严监管都会对城投债产生不利影响
2009年以来，城投政策经历了三轮松紧转化的变换过程。每一轮严监管的到来，都会对城投债的净融资规模及利差产生不利影响。第一轮严监管始于2014年9月的43号文，终于2015年5月的40号文；第二轮严监管始于2016年10月的50号文，终于2018年7月的国常会；目前我们正处于第三轮严监管周期中。
2、在经济真正陷入衰退前，城投债的严监管环境预计还会持续
在经济真正陷入衰退之前，城投债的严监管环境预计还会持续下去。城投债政策与货币政策、财政政策、房地产政策一样，都是逆周期调节的工具。历史上，每一轮城投债政策的严监管都是发生在经济名义增长率回到高位的状态之下。本轮严监管周期亦是如此，本轮严监管始于2020年12月建制县隐性债务化解试点开启，而此时正是国内经济基本面修复至正常水平的时点。
3、若银行及保险配置城投债的渠道受阻，城投债面临的流动性会大幅缩水
具体来说，若银行及保险配置城投债的渠道受阻，城投债面临的流动性会大幅缩水。虽然没有具体数据，但我们应知道，银行及保险的资金体量巨大，仅广义基金层面，银行和保险就占据着资管行业的近半壁江山。若银行保险机构无法参与到地方政府债务融资中的话，那未来新增的城投债将可能减少近一半的市场，而考虑到当前新发城投债的收益偏低的问题，这部分的市场不一定能由公募基金等其他类机构完全弥补。
4、后续城投的分化会进一步加剧
1）二级市场上，严监管会造成鲜明的马太效应。首先，过去的每一轮严监管都会造成资金愈发追逐“核心资产”，低评级的城投利差会在严监管状态下出现更加明显的上升；其次，就区域利差看，在2016年之前，严监管还会造成各区域的混战，起码不少省份还会借此存在逆袭的机会（吉林、甘肃、安徽、福建等）；但2016年之后，严监管会造成非常鲜明的分化加剧，原本高利差的省份的利差会升得更快，而低利差的省份的利差则会少升或不升。
2）一级市场上，马太效应也同样体现得淋漓尽致。在严监管的经验之中，弱地区城投大概率会面临融资难的加剧，而流动性会更加眷顾那些资质尚优的地区。譬如，在过去两轮严监管时期，利差越小的地区的净新增规模越大，而利差越大的地区的净新增规模则越小，而近年间，高利差地区的城投债会在严监管压力下体现为存量的收缩。
若这一轮的严监管在投资端给予城投债更大的阻力的话，那城投债的分化会更加明显。面对着更低的水位，全盘城投债的利差会上升，这时，优资质地区的性价比反而更高（收益上升），而劣资质地区的性价比则会下降（收益及风险过高），那么接下来，公募这类没有政策阻力的机构，会加配优质城投债，导致优质城投债的利差不会快速上升，甚至趋于收敛。在这一环境下，在城投债上做区域下沉会更加危险。
本文作者：国元证券杨为敩、王宇辰 ，来源：致我们深爱的债券市场