周二利率继续震荡下行，全天债市收益率二度“小幅冲高”，一是早盘现券受隔夜影响大幅低开，市场部分交易盘有过短暂博弈，带动收益率冲高；二是下午两点左右，国债期货短暂走低，带动现券利率抬升。其余时间段利率均呈下行趋势，市场做多情绪依旧浓厚。临近尾盘，各期限收益率较昨日下行1-2bp。
周一晚间，海外市场风险资产大幅下跌，美油9月合约跌7.03%，创两个月以来新低和四个月以来最大单日跌幅；美国三大股指全线大跌，道指跌2.09%创近9个月来最大跌幅，欧股大幅收跌，德国DAX、法国CAC40、英国富时100指数、意大利富时MIB指数跌幅均在2.3%以上；LME铜跌2.47%报9194美元/吨；10年期美债下行超10bp，收益率跌破2.0%。
风险资产普跌的背后，反映的是市场对于Delta病毒蔓延的担忧。从新增病例的走势上来看，似乎第三轮疫情高峰即将来临，目前正处于抬头趋势。
从不同国家来看，截至2021年7月18日，印尼日均新增突破5万例，英国、巴西在4万例以上，印度、美国超3万例，俄罗斯、哥伦比亚、西班牙、伊朗超过2万例，其余国家平均单日小于2万例；从疫苗接种率来看，日均单日新增在1万例以上的国家里，英国、美国、西班牙、荷兰四国完全接种率超过40%，甚至50%；巴西、印度、俄罗斯、哥伦比亚、阿根廷、马来西亚完全接种率在10-30%之间；而印尼、伊朗、南非、孟加拉国在10%以下。可以看出，疫苗背后存在的问题是未来波动的不确定性：发达国家接种率高，但对疫情的蔓延似乎控制力有限，东南亚、南美等人口大国接种率本就不高，后续还有继续扩散的风险。
当然，这并不是说疫苗本身对疫情控制没有作用，而是疫情似乎出现了某种“免疫悖论”。为了排除单一国家的影响，我们比较全球范围内各国在7月15日和三个月之前的“完全接种率vs每百万人日均新增病例”关系，以每个圆点代表一个国家，可以发现，随着疫苗的不断接种，全球整体的对应关系从4月份的接近X轴区域，逐步提升至7月的接近Y轴区域，这说明疫苗对于疫情的整体控制仍是有效的；但问题在于，似乎出现了一定的结构性问题：接种率低的国家，表现依旧和3个月前一样较差，接种率高的国家，同样新增病例分化很大，这可能是“接种越高——防疫越差——病例越多”，形成了某种“免疫悖论”，反而是接种率在30%-40%区间的国家，整体防疫效果最好，每百万人新增病例控制在100人以内，这可能和“疫苗尚未普及，防疫不能放松”的心态有关。
对于国内来说，直接影响可能并不大，毕竟我们的疫情防控已经非常成熟，可能存在零星的病例爆发，引发区域性的经济活动限制，对经济总量影响有限。更加可能的影响途径是引发海外风险资产波动，从而继续提振美债，拉大中美利差，进而给予中债更多下行想象空间。
本文作者：江海证券屈庆，来源：屈庆债券论坛，原文标题《风险资产大跌背后的“免疫悖论”——江海债券日报2021-7-21》