导读
LPR报价靴子落地，本月维持不变，与我们缩量续作MLF点评中的预判一致。但未来，我们认为可能会迎来“不对称”LPR降息。此外下半年资金面在政府债供给和MLF到期两重压力下，存在再度降准的可能。
摘要
事件：7月20日，LPR报价维持不变，一年期仍为3.85%，五年期仍为4.65%，市场预期的“降息”再度落空。我们前期报告提示MLF与LPR降息很难在降准当月发生。那么此次LPR不变的深层原因究竟是什么？后续又将如何演绎？
原因一：降准降息若集中出现，不符合央行政策定调。
从近期央行的表态和二季度政策例会的定调来看，货币政策大基调仍然是稳健中性。降准之后若立刻降息，会扰乱央行的预期引导。
原因二：5年期LPR调降，不符合全年地产调控基调。
5年期的LPR与房贷利率直接挂钩，一旦调降，对地产的正向刺激作用较大。而我们预计当前对于地产的管控会贯穿全年，中长期LPR年内调降概率较低。
在LPR新机制落地后，5年期LPR调降都发生在“降息”周期内，并且调降幅度多为1年期利率调整的一半。而当前仍处于“紧信用+稳货币”格局，即便到四季度迎来双稳格局，货币端也远没有到“宽货币”的阶段。因此，5年期LPR变动概率极低。
原因三：从银行成本看，降准后降成本有限，立刻调降LPR，动力不足。
降准后银行负债端成本下行有限，约130亿元的金融机构融资成本节约不足以促使银行下调1年期LPR，相当于2-3BP降息空间，因此可能仅有部分银行报价调整，就近取整后整体LPR报价没有调整。
展望下半年，“不对称”降息、降准操作依然可期。
关于降准：四季度流动性缺口相对更大，全面降准可能再次发生，并且在11、12月概率更大。三季度中，8月的流动性缺口最大，但鉴于连续两月全面降准历史较为少见，发生概率相对有限。
关于降息：下半年LPR不对称式降息依然有较大可能发生：1）经济复苏缓步回落，叠加政策层近期表态，对降低实体融资成本的诉求迫切。2）由于前期调整存款利率定价机制政策，结构性存款的压降，以及MLF的置换，银行负债端的成本压降空间随着时间推移将进一步打开。3）综合前两点，我们认为LPR非对称降息发生在三季度内的可能性较高。若负债端成本下行缓慢，则可能在四季度中出现。
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正文
全面降准信号落地后，市场首先博弈的便是MLF的续作规模以及其利率的调降，但7月15日MLF却缩量续作并且利率不变，市场的第一次“降息”预期落空。7月20日，LPR报价维持不变，一年期仍为3.85%，五年期仍为4.65%，市场的“降息”预期再度落空。我们在《价稳量缩的信号意义——央行MLF操作点评（20210715）》中已经判断LPR不太可能在降准当月进行调整。那么此次LPR不变的原因几何？后续又将如何演绎？展望后续，我们认为LPR非对称降息已经不远，而再次降准依然存在可能。
1. 为何LPR维持不变？
1.1 原因一：降准降息若集中出现，不符合政策定调稳健
从近期央行的表态和二季度政策例会的定调来看，货币政策并没有开启宽松周期，稳健中性仍然是主要基调。近期政策表态中并没有涉及降息，降准之后若立刻降息，对实体降成本收效甚微，但是却会扰乱央行的预期引导。
从历史上历次降准之后降息的时间节点来看，两周内集中出现降准、降息的概率较小。自2019年8月LPR报价改革之后，虽然1年期LPR经历了5次下调，5年期经历了3次下调，但是下调较少会在降准当月发生。
仅2019年9月当月1年期下调5BP，2020年4月1年期下调20BP、5年期下调10BP除外。而这两次例外都有特殊的背景因素。2019年9月从政策层的角度来看，通胀风险制约了MLF利率的调降，但是实体融资难又促发了降准的落地，因此，引导LPR下降成为了合意的选择。从当时的银行角度来看，当时除了降准带来的银行负债端成本降低以外，市场利率也出现了明显的下降，银行端的资金成本有较大幅度的下行。从当时的传导机制看，2019年9月LPR报价改革刚刚启动，市场利率向贷款利率的传导也有了较大提高。而2020年4月则是疫情的特殊因素，为了减缓疫情对实体经济的冲击。不但LPR下调，逆回购、MLF等都出现了明显下调。
1.2 原因二：5年期LPR调降，不符合全年地产较严厉的调控
一方面，5年期的LPR与房贷利率直接挂钩，即存量房贷利率调整为在5年期以上LPR的基础上进行加点。这种模式下，一旦中长期LPR调降，对地产的正向刺激作用较大。另一方面，在LPR新机制后的5年期LPR调降都发生在“降息”周期内，彼时MLF、逆回购利率以及国库定存利率也有明显下调，比如2019年11月，2020年4月。
而现在，无论是从房地产调控仍较严的角度，还是从“降息”周期角度去看，5年期LPR调降的可能性都较低。当前对于地产的管控逐步见效，居民中长贷同比出现回落，我们预计这种严格管控将会贯穿全年。从2020年2、4月的调降历史来看，即便当时5年期LPR调降幅度仅为1年期的LPR的一半，但是多处一线城市的楼市仍在这一信号下，出现了“火热”。而货币信用周期上，当前仍处于“紧信用+稳货币”格局，即便到四季度，我们认为至多是双稳格局，货币端远没有到“宽货币”的阶段。
1.3 原因三：从银行成本视角，降准带来的降成本有限，此时调降LPR，动力不足
降准后银行负债端成本下行有限，因此银行并没有动力进一步下调1年期LPR。此次降准可以直接金融机构融资成本大约130亿元，即1万亿元的流动性释放，乘以MLF利率与法准利率的利差（2.95%-1.62%），即10000*1.33%=133亿元。而这一体量对于银行负债端成本的下降影响并不明显，相当于2-3个BP的利率下调空间。因此，可能仅有部分银行在成本下降的时候调整了报价，但是按照新LPR 0.05% 整数倍就近取整的计算方式下，并没有触发整体下调的阈值。这在历史上并不少见，在2019年10月、11月以及2020年3月，当降准降低银行资金成本的规模较少时（150亿元以内），一年期LPR均未发生调整，仅有的例外就是2019年9月，也仅调整了5BP。
2021年开年来，银行信贷结构受政策引导更倾向于中长期，目前资产端收益率的下降已经使得银行净息差处于较低位置。银行主动去调降LPR的报价将使得银行利润进一步承压。因此，此次MLF利率并没有下调，报价行正好可以不主动调整LPR。而未来1年期LPR的压降则需要银行负债端成本的进一步压降。
2. 下半年“不对称”降息与降准操作仍然可期
降准方面，下半年再次降准依然可期。狭义流动性边际出现扰动的可能性较大，需要政策再次对冲。
根源一是政府债在下半年的放量是史无前例的。
1）对比2020年1-7月20日发行2.27万亿，使用额度为60%，2021年同期仅发行了1.15万亿元，使用额度仅31%，并且2021年也不及疫情前正常年份，比如2019年同期发行1.72万亿元。
2）按照全年7.2万亿的政府债券净融资额推算，下半年整体还将剩余近4.8万亿的体量，占比达到67%，其中国债方面还剩余2.2万亿的净融资量，地方债还剩余2.6万亿的净融资量。
3）从25个省市已披露的第三季度地方债发行计划来看，我们预计三季度为政府债券全年发行高点，净融资额可能达到2.5~3万亿，月均超过8000亿元，其中8月峰值可能略超1万亿。
4）考虑到2021年地方债发行新规要求政府债券发行更加平滑化，专项债预计不会像往年一样在10月前发行完毕，预计四季度地方债净融资额大概率也将达到1万亿。四季度合计政府债券净融资可能达到2万亿。
二是MLF到期量下半年多达4.2万亿。
相比之下，上半年仅有1万亿，其中三季度MLF到期量边际放量明显，达到1.7万亿。8月17日和9月15日分别到期量7000亿元和6000亿元，均属于年内较高水平。四季度到期规模则是全年最大，达到2.45万亿，11月、12月单月到期量达到10000亿元和9000亿元。这一部分到期量会对于资金面产生一定扰动。
叠加缴税大月1、4、5、7、10月，以及每年的在1、3、6、8、11月是银行的存款季节性高点，进而也是缴准大月，对流动性也形成明显的干扰。
综合政府债放量和MLF到期等多个因素，我们根据流动性缺口的大小，对后续降准的可能性进行排序：
第一， 四季度的流动性缺口比三季度更大。四季度中11、12月除了MLF的到期量巨大，政府债放量不弱外，也是年底缴准和跨年时点。我们全面降准可能再次发生，并且在11、12月概率更大。
第二， 而三季度中，8月的流动性缺口最大，但是8月如果进行全面降准，则属于连续两月全面降准。从历史规律看，这一事件发生的概率较低。
关于降息，眼前虽然没有调降LPR，但后续LPR不对称式降息大概率依然会发生：
1）下半年经济复苏缓步回落，人民币终端贷款加权利率即便稳住变化较小，也对企业的融资成本是一压力。近期国常会等领导表态也表明了政策层对于降低实体经济融资成本的诉求。因此，下半年调降LPR有必要性。2019年后LPR新报价机制加强了LPR在终端名义贷款定价中的引导作用。下半年调降LPR可以更好地引导贷款利率下行，从而降低实体的融资成本。
2）另一方面，我们认为由于前期调整存款利率定价机制政策，结构性存款的压降，以及MLF的置换，银行负债端的成本压降空间可能进一步的打开。银行主动压降LPR加点的动力也将抬升。
3）综合上述两点原因，政策诉求强、负债成本下降显现之后，我们认为调降1年期LPR在三季度内发生的概率依然存在，但调降幅度不会过大。
本文作者：国泰君安董琦、陈礼清，来源：国君宏观研究，原文标题《【国君宏观】静待未来非对称降息与可能的再降准——7月LPR报价点评》