如何看待“核心资产”的分化问题?

来源: 安信证券陈果、林荣雄
基本面异质框架下,A股下半年成长性的重要程度近端盈利确定性。

前言

以新能源(车),半导体为核心的高端制造业产业链获得机构大幅增持是本轮基金季报最为明显的特征,充分验证了我们此前做出的系列判断。从去年三季度开始,制造业的加速回升与景气扩散成为A股最核心的驱动因素,我们在当时率先市场提出了“制造业回归”的口号,认为“制造业复苏”将是未来A股的核心配置方向。今年,我们分别在2月《2021年“制造业回归”的核心抓手是什么?》、4月《面对一季报业绩预告,如何从高增长中挖掘真景气?》与5月初《一季报往后看,A股基本面轨迹与最优解》三篇深度专题中,反复明确提出以电子(半导体)、新能源(车)、军工为代表等的高端制造业链条景气持续提升,其中,新能源车是今年A股的景气主线。

同时,以“茅指数”为代表的核心资产内部分化也是二季度A股行情极为重要的变化,这点在最新披露的基金中报中体现得淋漓尽致。在新能源车产业链大幅增持的背景下,宁德时代机构持股市值超过五粮液,已经跃居机构持股仓位仅次于贵州茅台的第二大重仓股,在主动型基金口径下与贵州茅台持股市值差距约110个亿。同时,中国平安、美的集团、恒瑞医药、三一重工等传统白马则被大幅减持。毫无疑问,这场以“价值分化、成长重估”为特征的核心资产内部剧烈分化是对机构投资者长期主义和能力圈的认知交锋和实践考验

因此,在继今年4月我们针对机构化下核心资产定价进行讨论后(详见《机构化下核心资产的定价:切入口、逻辑与框架》),在这篇文章我们将进一步探索机构化下核心资产的分化,并鲜明提出核心资产内部分化的本质是A股的定价框架从以P=PE*EPS为核心的均值回归框架走向以三阶段自由现金流贴现模型为核心的基本面异质性框架这点在配置逻辑从宏观总量驱动向产业赛道驱动演化的过程中尤为关键,成长性、确定性和近端盈利的判定将成为未来投资组合超额收益的重要来源。这是一个非常有挑战性的课题,希望能对机构化背景下投资者对于长期主义的理解和运用起到一定帮助。

当然,面对这份新出炉的基金中报,除了当前被机构投资者高度认可的高端制造产业链,我们还是希望做到“守正出奇”(详见《守正出奇:除了高端制造,边际还可关注什么?》),当前边际上加强对军工产业链的关注,下半年可以关注能够实现以量价齐升为核心特征的困境反转,例如5G产业链(5G网络设备和终端硬件设备)、消费电子和汽车。此外,在本次一季报中,还存在一些有价值的问题和线索,我们将秉持客观负责的态度尽可能地解释清楚。具体而言,我们认为主要有以下几个方面:

1、面对这份基金一季报,机构配置仓位变化有哪些特征?

2、站在机构化大背景下,我们是怎么认知和研判对于“核心资产”的分化问题?

3、Q2主动型机构配置大幅增减持了哪些上市公司,哪些行业配置拥挤度偏高?

以上三个问题将是本文重点讨论的内容。我们希望通过本文的梳理能够提供一个有益的参考。需要提醒的是我们选用主动型基金重仓股配置作为整体仓位研究对象,数据和结论可能存在一定偏误,仅供广大投资者参考。此外,若无特殊说明,风格研究采用中信风格指数。

目录

核心结论

我们对Q2机构持仓进行深度分析后,认为有以下几个值得关注的特征:

第一个特征是:Q2增持的行业主要在高端制造业产业链,“制造业回归”得到再次验证。目前,新能源车产业链持仓占比达到10.48%,环比增加近5pct,创近五年新高;CXO、半导体、光伏等均创出历史新高,仓位占比分别达到6.76%、5.48%和4.12%。

第二个特征是:Q2上游周期行业机构增持节奏放缓,化工最为强势。上游周期行业中环比增持幅度扩大的仅有化工(环比0.35pct→1.03pct)和有色(环比-0.38pct→0.49pct),其中有色的加仓主要集中在锂、钴等新能源车产业链相关的稀有金属行业。

第三个特征是Q2机构核心资产的内部分化,不少传统白马龙头被明显减持,主要集中在食饮、家电、保险、银行、保险、地产等领域。

第四个特征是Q2机构重仓股并没有明显向500亿以下的中小市值群体。

机构化下核心资产的分化:从均值回归走向基本面异质性

我们认为在新的经济结构下,投资策略应该做出相适应的改变,从宏观总量驱动到产业赛道驱动。传统的投资方法信奉周期理论,定价机制(P=EPS*PE)本质遵循的是均值回归。从基本面的角度来看,经济到达底部要反弹、到达顶峰要衰退(EPS的周期);从估值的角度来看,就是所谓的“涨的多了要跌、跌的多了要涨”(PE的周期)。

但是,“均值回归”缺乏的是长期主义下的全局观,某种程度上是错误的,甚至是危险的。从均值回归的触发因素上,无论是流动性、业绩增速,还是资金流向、估值高低等,都无法自洽地解释近几年A股资产价格的波动,对于“不错,但很贵”这个问题更是束手无策,甚至极有可能陷入“低估值陷阱”,并错失类似“宁德时代”这样的重大机遇。

其本质原因在于当配置逻辑从从宏观总量驱动到产业赛道驱动时,定价机制将从均值回归走向基本面异质性框架。我们认为在存量博弈的阶段,产业和赛道为王,高估值不再是下跌的首要原因,低估值也不再是上涨的核心动力,均值回归是一种特别不正确的局部正确。因此,基于均值回归下传统的P=PE*EPS模型解释力不断下降,市场定价将聚焦在基本面的异质性,也就是我们提出的二阶段DCF模型,将基本面进一步划分为多个维度,从而形成基本面异质性。

因此,我们认为本轮核心资产内部分化的本质是A股的定价框架从以P=PE*EPS为核心的均值回归框架走向以三阶段自由现金流贴现模型为核心的基本面异质性框架,这点在配置逻辑从宏观总量驱动向产业赛道驱动演化的过程中尤为重要,成长性、确定性和近端盈利的判定将成为未来投资组合超额收益的重要来源。

基本面异质性框架:A股下半年成长性的重要程度》近端盈利》确定性

在基于基本面异质性形成的二阶段DCF模型中,企业的增长划分为近端盈利、高速增长阶段(对于成长性)和稳定增长阶段(对于确定性)。成长性的首要依据是产业生命周期,确定性则更多依赖于商业模式的护城河与行业竞争格局,近端盈利的核心是订单和价格的信号。

  • 近端盈利指企业当前1-2年的盈利情况,近端盈利的快速提升,常见于周期行业以及其他价格敏感性较强等业绩弹性较大的行业;

  • 成长性(赔率)是指企业增长的空间,由成长性驱动的行情常见于科技和高端制造行业,特点是未来成长空间巨大;

  • 确定性(胜率)是指企业增长的稳定性,受确定性驱动的行情常见于消费行业,特点是未来业绩可预见性较高,业绩增速和竞争格局稳定,是终局思维下的落脚点。

那么,基本面异质框架下成长性、近端盈利和确定性优先次序如何确定呢?我们认为大致来说,短期而言来自利率的引导。在短期利率超预期下行期,成长性的作用最大,决定了估值约束高低;在短期利率超预期上行期,确定性的作用最大,决定了估值约束高低。在短期利率不发生明显波动时,近端盈利决定了短期的估值约束,近端盈利较强时,估值约束并不明显,相反近端盈利较弱时,估值约束就会较为明显。而从长期来看,基本面异质性框架是对于长期主义的始终如一的坚持和执行,对于利率并不敏感。

我们基于基本面异质性框架,对未来核心资产分化的基本面维度重要性判断如下:近端盈利的驱动作用随经济复苏斜率趋缓而边际减弱,成长性后来居上影响力逐渐增强,而确定性因子则在2020年由于核心资产特别是消费股的大涨而被过度定价。综合来看,在A股下半年定价模型中,成长性的重要程度》近端盈利》确定性。

行业角度来看,结合各行业近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看,Q2消费者服务、食品饮料仓位所处历史分位水平高于90%。同时,通信、房地产、商贸零售、和综合仓位则处于极低的历史分位水平。

Q2主动型基金大力加仓上市公司:

Q2主动型基金大幅减仓上市公司:

■风险提示:模型测算存在误差,疫情对全球经济影响

正文

1. Q2机构仓位特征:加仓新能源车为核心的高端制造业

先简要总结一下Q2主动型基金机构配置的特征:

Q2主板环比减持,科创板和创业板环比增持。分行业看,增持的行业主要在高端制造业产业链和周期赛道,环比增持靠前的行业为电力设备及新能源、电子、医药、基础化工、汽车等;减持的行业主要集中在消费和金融等传统行业,例如食品饮料,家电,非银行金融,银行,消费者服务等。

➢绝对净增仓较多的行业有电新(+4.26pct)、电子(+1.86pct)、医药(+1.24pct)、基础化工(+1.03pct)和汽车(+0.67pct)。从二级行业来看,新能源动力系统、其他医药医疗、半导体、其他化学制品、电源设备等细分加仓明显。➢绝对净减仓较多的行业有食品饮料(-2.14pct)、家电(-1.72pct)、非银行金融(-1.43pct)、银行(-1.12pct)和消费者服务(-0.89pct)。从二级行业来看,白色家电、酒类、保险、生物医药、旅游及休闲、工程机械等细分领域减仓明显。

进一步,我们对Q2机构持仓进行深度分析后,认为有以下几个值得关注的特征:值得注意的第一个特征是:Q2增持的行业主要在高端制造业产业链,“制造业回归”得到再次验证。高端制造行业自2020Q2起得到连续增持,电力设备及新能源(锂电池(+2.86pct)、太阳能(+1.03pct))、电子(集成电路(+1.12pct)、半导体设备(+0.47pct)、消费电子组件(+0.42pct))、医药(医疗服务(+1.97pct)、医疗器械(+0.46pct))等高端制造方向及其细分均获得大幅加仓。进一步观察,当下核心的产业链可以分为两类,第一类是景气度较高,获得机构持续加仓的,包括新能车、CXO、半导体及医疗服务(医美、民营医院);第二类是热度同样较高但机构仓位在高位震荡,包括光伏、次高端白酒和创新药。目前,新能源车产业链持仓占比达到10.48%,环比增加近5pct,创近五年新高;CXO、半导体、光伏等均创出历史新高,仓位占比分别达到6.76%、5.48%和4.12%。

值得关注的第二个特征是:Q2上游周期行业机构增持节奏放缓,化工最为强势。上游周期行业中环比增持幅度扩大的仅有化工(环比0.35pct→1.03pct)和有色(环比-0.38pct→0.49pct),其中有色的加仓主要集中在锂、钴等新能源车产业链相关的稀有金属行业。

值得注意的第三个特征是Q2机构核心资产的内部分化,不少传统白马龙头被明显减持,主要集中在食饮、家电、保险、银行、保险、地产等领域。相比于大幅加仓新能车产业链和电子等高端制造业,机构减持幅度最大的是去年下半年热度最高的食品饮料和家电,绝对净减仓分别为2.41pct和1.72pct,(其中白酒减仓-1.68pct、白电减仓-1.48pct)。即使剔除掉股价波动的影响,食品饮料和家电的相对净减仓也有-2.08pct和-1.23pct。事实上,整个下游消费板块由于需求端复苏始终不及预期,加之家电受到上游原材料价格上涨的拖累,消费板块市场表现整体较差,体现机构仓位上就是大幅减持。同样减持幅度明显的是低估值的金融和地产,主要是银行、保险和地产,绝对净减仓分别为1.12pct、1.33pct、0.54pct。

值得注意的第四个特征是Q2机构重仓股并没有明显向500亿以下的中小市值群体。从市值的角度看,相较于2021Q1,2021Q2的机构仓位在中小市值区间的分布比较稳定,而在大市值区间出现了幅度较大的调整。中小市值方面,300亿以下的重仓股仓位占比下降0.98pct,300亿-500亿的略微上升0.22pct;大市值方面,500-1000亿小幅上升0.41pct,1000-2000亿大幅上升4.40pct;2000亿以上重仓股仓位占比则大幅下降4.05pct。不难看出,Q2机构重仓股从2000亿以上市值的公司转向1000-2000亿市值的公司的趋势较为明显,体现出对于长期主义和能力圈的坚守。

2. 机构化下核心资产的分化:从均值回归走向基本面异质性

在今年4月我们针对机构化下核心资产定价进行了讨论(详见《机构化下核心资产的定价:切入口、逻辑与框架》),认为核心资产的阶段性顶部定价机制是A股个股估值分化指数——基金超额收益率——基金发行量为核心的“机构集中持股行情三因素框架”(详见《立于机构持股 “大美无疆”之下,面向“制造业回归”的“星辰大海》)。同时,机构化下核心资产定价的阶段性底部是基于以估值盈利性价比为核心的年化收益率评估。在本文,我们将进一步讨论核心资产的分化问题。这是一个非常有挑战性的课题,希望能对机构化背景下投资者对于长期主义的理解和运用起到一定帮助。

2.1. 本轮核心资产内部分化的特征:价值分化,成长重估在今年2月,我们看到了核心资产的大幅回撤,就在市场认为市场分化收敛、高低估值切换的时候,又一轮以宁德时代为代表的“宁组合”资产上涨开始了,主角从业绩稳健确定性高的蓝筹价值股,变成了业绩增速高的成长股,资金关注的风格也从消费转向科技,整体来看核心资产的内部正在经历剧烈的分化。不难看出,本轮核心资产内部分化的特征:价值分化,成长重估。所谓的价值分化:有业绩支撑的价值股相对占优,没业绩支撑的价值股则相对较弱;所谓的成长重估:第一,从量变到质变,相比于10年之前,目前A股涌现出一大批硬核的高科技和高端制造业企业;第二,从大盘成长到中小盘成长,今年以来中证500的涨跌幅明显超过了沪深300等权重指数;第三,从估值驱动到盈利驱动,会发现过去5年A股优质成长股的驱动力已经由估值驱动转换为盈利驱动,相比而言优质消费股的估值驱动正在明显上升。在大多数市场投资者缺乏对于成长赛道客观有效的评估和预测能力的背景下,当科技成长赛道进入业绩爆发期时,市场就会产生持续的“超预期”的现象。因此,市场往往低估了优质成长股的盈利驱动,同时也低估了消费股的估值驱动。

对于本轮核心资产内部的剧烈分化,我们认为业绩预期或许可以解释一部分差异,但更精准的来说,实则是所属赛道的差异主导了分化现象。在当前成分股估值水平均处于历史偏高位的状态下,所属赛道的差异不仅决定了对个股的短期业绩增速评价和未来业绩预期,还决定了高估值问题的约束程度如何。若观察各个成分股自3月底以来的表现,可以清楚的看出涨幅分化与个股所在赛道存在极强的相关性。新兴长赛道如新能源车、光伏、医疗服务等龙头涨幅明显靠前,而偏传统赛道如机械设备、白酒、家电等龙头涨幅则显著靠后;高成长赛道龙头涨幅靠前,而偏周期性赛道龙头涨幅则较弱。同时可以发现的是,对于高成长赛道,龙头股的估值约束较弱,即高估值对股价继续上涨的阻碍较小;而对于偏传统/偏周期赛道龙头股而言,估值约束则较强,体现为即使业绩不错,但仍难以在现有估值基础上发生大幅扩张,整体股价以震荡为主。

这点可以从美股“漂亮50”的分化得到侧面印证。从静态的角度来看,美股“漂亮50”最终分化的结局只有日常消费和医疗保健赛道是在分化中占优的。

2.2. 分化本质:从均值回归框架走向基本面异质性框架

“均值回归是一种特别不正确的局部正确。”我们高度认同这个观点。首先,均值回归是一种局部正确。自2020年11月开始,以茅指数成分为代表的核心资产不断上涨,引起了市场投资者广泛的关注,于是我们在今年1月外发的报告《立于机构持股“大美无疆”之下,面向“制造业回归”的“星辰大海”》中指出,核心资产在春节前的集体上涨以及A股结构性牛市其实是在经济背景和机构化背景下的必然结果,其背后是预期的自我实现和泡沫的反身性。同时,在我们核心资产的阶段性顶部定价机制,也就是以A股个股估值分化指数——基金超额收益率——基金发行量为核心的“机构集中持股行情三因素框架”中成功运用。时至今日,物极必反在相当领域依然是A股颠破不破的一条规律。当然,“均值回归”缺乏的是长期主义下的全局观,某种程度上是错误的,甚至是危险的。从均值回归的触发因素上,无论是流动性、业绩增速,还是资金流向、估值高低等,都无法自洽地解释近几年A股资产价格的波动,对于“不错,但很贵”这个问题更是束手无策,甚至极有可能陷入“低估值陷阱”,并错失类似“宁德时代”这样的重大机遇。在这里我们通过两个市场层面的数据进一步证明这个观点。首先是价值因子和低估值策略长期跑输成长因子和高估值策略,其背后就是均值回归解释力的下降和产业赛道驱动的崛起。低估值的公司将会成为估值陷阱,而高估值的公司屡创新高,因为在产业赛道驱动下,估值并非是股票涨跌的原因而是结果;其次是从安信策略·行业估值分化指数来观察,尽管我们曾经历过两轮极端的分化行情(2014年和2017年),但自2019年开始的第三轮分化的持续时间已经远超前两轮,我们认为行业分化的全面收敛迟迟没有到来,再次说明了从均值回归的视角去理解当下市场是低效的,并且抱持这种视角大概率会错过许多赛道投资机会。

从本轮核心资产的内部分化过程来看,“均值回归”策略依然无效。因此,我们希望以本轮核心资产分化为契机,试图从投资视角的转变以及配置逻辑的演化,综合考察长期和短期的定价思路,挖掘分化背后的投资启示。结合资产定价模型来看,我们认为核心资产内部分化的本质是A股的定价框架从以P=PE*EPS为核心的均值回归框架走向以三阶段自由现金流贴现模型为核心的基本面异质性框架,这点在配置逻辑从宏观总量驱动向产业赛道驱动演化的过程中尤为重要,成长性、确定性和近端盈利的判定将成为未来投资组合超额收益的重要来源。

2.2.1. 配置逻辑转变:从宏观总量驱动到产业赛道驱动

周期波动放缓后存量博弈激化,经济结构转型主导分化。长期来看,我国的经济结构转型作为资本市场的背景板,起到了不可忽视的作用。综合来看,随着技术红利的消退,不只是我国,当前全球均陷入了所谓“三低一高“的经济环境中,即低增长、低利率、低通胀和高杠杆,在此基础上还有更加显著也更加普遍的分化出现:劳动人口和老龄人口分化(劳动人口下降、老龄化加剧)、贫富差距分化(穷人通缩、富人通胀)、金融资产(股市、房地产)和实体资产的分化等等。分化的背后是总量逻辑的失效和存量博弈的激化,尤其是新冠疫情的进一步刺激下,国际地缘政治冲突愈演愈烈(中美贸易战、印巴冲突等),世界格局正在经历一次大洗牌。中国正面临“百年未有之大变局”。宏观经济之脉络并非我们所能掌控和妄测的,我们只是希望在当下可见的改变之中,寻得正确的投资方向。

我们认为在新的经济结构下,投资策略应该做出相适应的改变,从宏观总量驱动到产业赛道驱动。传统的投资方法信奉周期理论,定价机制(P=EPS*PE)遵循的是均值回归的视角。从基本面的角度来看,经济到达底部要反弹、到达顶峰要衰退(EPS的周期);从估值的角度来看,就是所谓的“涨的多了要跌、跌的多了要涨”(PE的周期)。周期投资理论的代表就是红极一时的“美林投资时钟”,如今被人戏称为“电风扇”,原因在于经济周期的波动并非如曾经一般明显,加之政府的逆周期调节能力的增加和全球化不断加深,时钟时而快速跨越几个周期时而逆向旋转,投资时钟的有效性随着经济周期波动的放缓而下降。这一点从我国近年来的经济数据也可以得到印证:尽管国内的货币政策较为克制,但利率仍有长期向下趋势;实体部门杠杆率较高,居民部门和政府部门的高杠杆问题比较突出;GDP增速、通胀水平、投资增速和消费增速等重要经济指标,均呈现趋势性下滑且波动平缓的特征。总体来看符合”三低一高”的格局。

在上述经济背景下,我国的经济结构转型之路围绕着四个方向展开:创新驱动发展高技术产业、优化人口结构提升人口质量、促进内需和消费升级、全面深化供给侧结构性改革。目前来看,这四个方向都催生了资产配置的结构性机会,也就是投资者们津津乐道的“赛道投资”。

创新驱动:党的十八大明确提出“科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑,必须摆在国家发展全局的核心位置。”强调要坚持走中国特色自主创新道路、实施创新驱动发展战略。习近平总书记在十九大报告中再次强调“创新是引领发展的第一动力”。科技创新是中国在新时代提升全球竞争力的必经之路,这一点在制造业投资增速和工业增加值两个维度的数据上得到印证,我们可以看到高技术制造业投资增速是显著高于制造业整体的投资增速的,也高于全体固定资产投资的增速,而高技术产业的增加值也是大幅超过整体的工业增加值。我们认为长期来看从创新驱动的方向看:关注当前“卡脖子”和国产替代趋势明显的产业,如半导体(尤其是先进制程芯片、光刻机、光刻胶、EDA、第三代半导体等),以及军工(航空航天、高端装备)等;关注数字化转型相关行业,人工智能、物联网(AioT)、云服务(IDC、SaaS)、量子计算、软件服务(医疗IT、金融IT、操作系统)等。

人口结构:第七次全国人口普查结果披露显示,2020年我国人口数量为14.1亿人,与2010年13.4亿人相比增加了0.7亿,年平均增速0.53%。由于建国早期高生育率带来的人口惯性,我国人口总量至今仍保持增长态势,然而自计划生育政策出台后,增速自80年代开始已显现出明显的递减趋势。根据联合国的最新预测,我国人口总量拐点或于2031年出现,在达到约14.6亿的峰值水平后将呈现下滑趋势。同时,人口老龄化趋势明显,“十四五”期间预计进入中度老龄化阶段。七普数据显示我国老龄人口比例在近十年以来大幅攀升,已从2010年的8.9%上升至2020年13.5%的水平。从人口结构的方向上看,我们可以分两个维度寻找投资赛道,其一是针对老龄化的医疗服务(养老、体检、创新药等)以及智能化产品如智能家居等;其二是针对新生人口的,如月子中心、辅助生殖等。

消费升级:2020年7月30日中共中央政治局召开会议,为下半年经济工作定调,并重点提出了要“从持久战的角度加以认识,加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。”。而这种“内需为主,国际为辅”的经济发展格局再一次推动了消费升级,随着人均收入水平和城市化程度的提高,人们对于美好生活的向往逐渐加深,新消费的概念正在崛起,消费主力有年轻化的趋势,主要消费群体90后乃至00后的消费品正在不断涌现。从经济数据来看,服务消费和智能化产品的消费占据的比例正在提升。新消费的特点是个性化、高端化,可以关注的赛道包括:跨境电商、免税、白酒、医疗服务(医美、眼科、牙科)、国潮、小家电(平衡车、扫地机器人)、消费电子(AR/VR)、新能源车(自动驾驶)等。

供改深化:中国经济转型路径上最清晰的一条主线就是供给侧改革,具体而言供改包含多个维度,首先从产能上看要应对好粗放式经济增长留下的过剩产能,淘汰落后产能和亏损企业,改善供需格局和竞争格局,这一点从数据上可以看出,亏损企业正在逐步出清而工业产能利用率也显著改善,资产负债率明显下降,市场份额向龙头集中,为传统能源行业提供新的增长机会,可以关注供给端改善后的钢铁、煤炭、采掘等传统工业的龙头公司;其次从生产方式看,要符合双碳目标的要求,降低能源消耗和污染排放,积极推动清洁能源建设,这一维度上产生了许多核心赛道,比如光伏产业链和新能源车产业链

2.2.3.定价机制转变:从均值回归走向基本面异质性

我们认为当配置逻辑从从宏观总量驱动到产业赛道驱动时,定价机制将从均值回归走向基本面异质性框架。我们认为在存量博弈的阶段,产业和赛道为王,高估值不再是下跌的首要原因,低估值也不再是上涨的核心动力,均值回归是一种特别不正确的局部正确。因此,基于均值回归下传统的P=PE*EPS模型解释力不断下降,市场定价将聚焦在基本面的异质性,也就是我们提出的二阶段DCF模型,将基本面进一步划分为多个维度,从而形成基本面异质性。具体而言,在我们进一步拓展形成的二阶段DCF模型中,企业的增长划分为近端盈利、高速增长阶段(对于成长性)和稳定增长阶段(对于确定性)。在二阶段DCF模型中,我们从三个维度(近端盈利、成长性和确定性)定义了企业的基本面而不是简单的使用EPS。而所谓基本面的异质性,在二阶段DCF模型中体现为上市公司在上述三个维度的不同表现,而这种异质性也直接决定了哪些企业、行业或者说赛道可以获得资金的青睐。

近端盈利指企业当前1-2年的盈利情况,近端盈利的快速提升,常见于周期行业以及其他价格敏感性较强等业绩弹性较大的行业;成长性(赔率)是指企业增长的空间,由成长性驱动的行情常见于科技和高端制造行业,特点是未来成长空间巨大;确定性(胜率)是指企业增长的稳定性,受确定性驱动的行情常见于消费行业,特点是未来业绩可预见性较高,业绩增速和竞争格局稳定,是终局思维下的落脚点。

而成长性的首要依据是产业生命周期,确定性则更多依赖于商业模式的护城河与行业竞争格局,近端盈利的核心是订单和价格的信号。

那么,基本面异质框架下成长性、近端盈利和确定性优先次序如何确定呢?我们认为大致来说,短期而言来自利率的引导。在短期利率超预期下行期,成长性的作用最大,决定了估值约束高低;在短期利率超预期上行期,确定性的作用最大,决定了估值约束高低。在短期利率不发生明显波动时,近端盈利决定了短期的估值约束,近端盈利较强时,估值约束并不明显,相反近端盈利较弱时,估值约束就会较为明显。而从长期来看,基本面异质性框架是对于长期主义的始终如一的坚持和执行,对于利率并不敏感。事实是,国内核心资产与利率在历史上并不存在稳定和清晰的长期关系。国内利率自2020年4月开始回升,核心资产并未受到影响,2020Q4的货币政策的转向和信用周期的见顶同样没有影响到核心资产的上涨,美债收益率是在2020年8月见底随后一路上涨,茅指数可以说是和美债收益率同步上行。因此,利率因素更多在以均值回归为核心的定价框架中发挥作用。从长期视角来看,基本面异质性框架对于利率并不敏感,也就是机构化背景下投资者提升产业赛道客观有效的预测和评估能力(而非想象力)的结果,是对于长期主义的始终如一的坚持和执行。

我们基于基本面异质性框架,对未来核心资产分化的基本面维度重要性判断如下:近端盈利的驱动作用随经济复苏斜率趋缓而边际减弱,成长性后来居上影响力逐渐增强,而确定性因子则在2020年由于核心资产特别是消费股的大涨而被过度定价。综合来看,在A股下半年定价模型中,成长性的重要程度》近端盈利》确定性。

3. Q2增减持标的和配置拥挤度:机构“集中持股”了哪些公司?

在经历了核心资产的内部分化后,我们可以看到2021Q2白酒股热度在各大主动型基金中有所下降。虽然,贵州茅台和五粮液依旧为第一、第三大重仓,持股市值占基金净值比分别达2.51%和2.04%,但是受益于新能源汽车的巨大的成长空间和现阶段处于高爆发的景气阶段,宁德时代成为第二大重仓(2.25%),同时华友钴业也进入了前二十大重仓。另外,海康威视、迈瑞医疗、隆基股份、中国中免等科技、医药和消费行业龙头上市公司继续占据重仓股的位置。

Q2主动型基金大力加仓上市公司:宁德时代增仓市值为337.88亿,药明康德增仓市值为183.02亿,爱尔眼科增仓市值为130.93亿。紧随其后还有隆基股份、李宁、东方财富、安踏体育、圣邦股份、卓胜微、舜宇光学科技、恩捷股份等企业。不难看出,增持主要集中在新能源、医药和半导体等高端制造领域。

Q2主动型基金大幅减仓上市公司:中国平安被减持17501.85万股,减仓市值为112.50亿,紧随其后的美的集团被进一步减仓市值为74.56亿。恒瑞医药被大幅减持68.96亿,同时,贵州茅台、腾讯控股、格力电器的减仓市值均超过40亿元。

从行业角度来看,结合各行业近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看,Q2消费者服务、食品饮料仓位所处历史分位水平高于90%。同时,通信、房地产、商贸零售、和综合仓位则处于极低的历史分位水平。

处于低位:交通运输、综合金融、汽车、家电、计算机、电力及公用事业、纺织服装、传媒、建筑

处于高位:消费者服务、食品饮料、电新、电子、石油石化、国防军工、有色金属、建材、医药

处于均位附近:钢铁、煤炭、基础化工、轻工制造、机械、银行、农林牧渔

4. 附注1:Q2全部基金仓位监测与资产配置

从基金总规模来看,全部基金规模、主动型基金规模均有所上升。2021Q2全部基金资产总值为246606.95亿元,较上季度229775.58亿元环比上升7.33%;主动型基金资产总值为43060.65亿元,较上季度36358.79亿元环比上升18.43%。

2021Q2主动型基金股票配置增加约1.53pct。全部基金方面,2021Q2全部基金增加对股票的配置,比例由上季的25.75%上升至27.85%。全部基金对债券和现金的配置依然保持在较高位置,对债券的配置比例由上季的48.76%下降至48.14%,对现金的配置比例由上季的19.83%下降至19.69%。主动型基金方面,主动型基金股票配置比例有所增加,由上季的84.20%增加至85.73%;债券配置比例有所上升,由上季的1.91%上升至2.02%;现金配置比例有所下降,由上季的11.63%减少至10.76%。总体来看,全部基金对股票配置上升2.10pct,主动型基金对股票的配置上升约1.53pct。全部基金的股票投资比重上升,而债券、现金、其他资产比重下降。2021Q2全部基金持有股票、债券、现金和其他资产占基金净值的比重分别为27.85%、48.14%、19.69%和13.01%,较上季度分别变动+2.10pct、-0.62pct、-0.14pct和-0.74pct。主动型基金的现金、其他资产投资比重下降,而股票、债券比重上升。2021Q2主动型基金持有股票、债券、现金和其他资产占基金净值的比重分别为85.73%、2.02%、10.76% 和2.74%,较上季度分别变动+1.53pct、+0.11pct、-0.87pct和-0.33pct。

5. 附注2:Q2普通和偏股型基金重仓股配置

5.1 重仓股板块配置:科创板、创业板净增仓,主板净减仓

从板块层面来看,2021Q2科创板、创业板净增仓,主板净减仓。具体情况如下:

从绝对增减仓看,2021Q2主板净减仓7.05pct,科创板配置净增仓1.15pct,创业板净增仓5.91pct;从相对增减仓看,2021Q2主板净减仓4.32pct,科创板配置净增仓1.53pct,创业板净增仓2.79pct;从配置比例来看,2021Q2主板(-4.32pct)处于低配,科创板(+1.53pct)、创业板(+2.79pct)超配。

5.2. 重仓股行业配置:加仓电力设备及新能源、电子等,减仓食品饮料、家电

超配比例较大的行业有食品饮料(+9.54pct)、医药(+6.49pct)、电子(+5.35pct)、电力设备及新能源(+2.94pct)、消费者服务(+1.43pct)等;低配比例较大的行业有非银行金融(-5.78pct)、银行(-3.39pct)、电力及公用事业(-1.87pct)、房地产(-1.75pct)、交通运输(-1.66pct)等;绝对净增仓较多的行业有电力设备及新能源(+4.26pct)、电子(+1.86pct)、医药(+1.24pct)、基础化工(+1.03pct)、汽车(+0.67pct)、有色金属(+0.49pct)和计算机(+0.23pct);绝对净减仓较多的行业有食品饮料(-2.14pct)、家电(-1.72pct)、非银行金融(-1.43pct)、银行(-1.12pct)、消费者服务(-0.89pct)、房地产(-0.54pct)和轻工制造(-0.45pct);相对净增仓较多的行业有电力设备及新能源(2.01pct)、电子(+1.19pct)、医药(+0.52pct)、基础化工(+0.44pct)、汽车(+0.33pct)、有色金属(+0.31pct)和建筑(+0.29pct);相对净减仓较多的行业有食品饮料(-2.08pct)、家电(-1.23pct)、消费者服务(-0.65pct)、非银行金融(-0.52pct)、轻工制造(-0.33pct)、交通运输(-0.25pct)和建材(-0.20pct)。

2021Q2行业配置行为与涨跌幅相关度上升。行业指数涨幅与净增仓变化的秩相关系数为0.31(前值为0.11)。

5.3. 行业仓位历史水平:消费者服务、食品饮料、电新仓位水平较高

结合各行业近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看,Q2消费者服务、食品饮料仓位所处历史分位水平高于90%。同时,通信、房地产、商贸零售仓位则处于极低的历史分位水平。处于低位:交通运输、综合金融、汽车、家电、计算机、电力及公用事业、纺织服装、传媒、建筑处于高位:消费者服务、食品饮料、电新、电子、石油石化、国防军工、有色金属、建材、医药处于均位附近:钢铁、煤炭、基础化工、轻工制造、机械、银行、农林牧渔

5.4. 重仓股个股配置:Q2 主动型基金投资集中度上升Q2重仓股投资集中程度上升。2021Q2主动型基金重仓股持股总市值前20的个股包括贵州茅台、宁德时代、五粮液、腾讯控股、药明康德、海康威视等,持股总市值8829.29亿元(前7537.89亿元),占股票投资比重45.37%(前值40.78%),从占比的角度来看较2021Q1集中度有所上升。

最后,我们再次强调在配置逻辑从宏观总量驱动向产业赛道驱动演化的过程中,A股的定价框架从以P=PE*EPS为核心的均值回归框架走向以三阶段自由现金流贴现模型为核心的基本面异质性框架,成长性、确定性和近端盈利的判定将成为未来投资组合超额收益的重要来源。当然,我们不能回避问题,那就是一方面是如何看待当前的宁德时代,另一方面是如何看待当前的中国平安。对于前者,我们建议广大投资者可以翻读此前外发的两篇专题报告《外资的成长股估值审美——简答如何看待“不错,但很贵”》与《机构化下核心资产的定价:切入口、逻辑与框架》中对于定价阶段性底部的探讨,希望能够提供有益的思考!

本文作者:安信证券陈果、林荣雄,来源:陈果A股策略,原文标题《【安信策略】机构化下核心资产的分化:从均值回归走向基本面异质性》

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