核心观点
- 根据传染系数计算，美国在现有疫苗接种率下难以控制疫情
按美国传染病专家福奇的观点，美国需达到75%疫苗接种率方可使传染系数降至1以内，从而控制疫情。 但根据现有疫苗接种数据和调研报告推测，在秋季来临之前美国疫苗接种率很难突破60%，疫苗覆盖率远达不到“群体免疫”所需的75%的目标。
- 疫苗覆盖率比疫苗保护率更重要，秋冬季欧美疫情或再度爆发
我们认为， 若美国疫苗接种率无法突破60%，则进入秋冬季后，美国疫情将再次扩散。相较之下，由于欧洲铁路网更为密集，疫情扩散更为容易，届时欧美将再度沦为疫情重灾区。面临传播能力更强的变异病毒， 秋冬季欧美日均新增确诊都有可能会再度突破10万例，届时欧美可能会再度采取经济封锁政策。
- 下半年美债利率中枢值可能会长期低于“1.5%”，看好成长股表现
我们认为， 假如群体免疫的逻辑被证伪，市场预期将逐渐反转，周期股行情告一段落， 成长股迎来较好行情。若下半年欧美疫情再度爆发，或将导致经济重新封锁，则美债利率中枢值可能长期在1.5%以内，形成“弱美债”行情。 股市主线从上半年的顺周期切换为下半年的成长股。
1、新冠病毒传染系数与美国疫苗接种率
1.1 传染系数可估测疫情状态
根据传播动力学，疫情状态以传染系数 λ 衡量。 传染系数 λ 为每个感染者能新感染的人数，与病毒原始感染强度、防护水平、人口流通速度等因素有关。当 λ＞1 时，疫情呈现扩散状态；当 λ≤1 时，疫情保持稳定。在正常情况下，新冠病毒的传染系数 λ 约为 3.2，具有较强传染能力。注射辉瑞疫苗可使感染率降低 95%。根据美国传染病专家福奇的观点，假设美国有 75%的人接种疫苗， 25%的人不接种，则病毒感染系数将变为原来的 0.75×（1-0.95） +0.25=28.75%，新传染系数 λ=3.2×0.2875=0.92。 此时疫情呈收敛状态，随着时间推移，美国可以彻底控制疫情。
1.2 当前欧美过低的疫苗接种率无法控制疫情
美国民众疫苗接种率不容乐观。 从当前美国防疫情况看，仅 55%的美国民众愿意佩戴口罩，大部分为大政府主义的拥护者。 45%的美国民众出于政治立场、宗教信仰、个人主义、反智主义等原因不愿佩戴口罩。鉴于佩戴口罩的副作用及风险小于接种疫苗，在不存在强制政策或不可抗拒奖励的情况下，不愿佩戴口罩的民众大概率将拒绝进行疫苗接种，故可作出基本推测：美国口罩普及率≥疫苗接种率， 则美国最终疫苗接种率不会明显超过60%。
当前防疫形势下美国将无法完全控制疫情扩散。 按照美国 55%的口罩佩戴率，传染系数 λ 将降低至原来的 0.55×（1-0.7） +0.45=61.5%，则 λ=3.2×0.615=1.97，可知疫情传播速度依旧很快。在疫苗问世后，假定美国疫苗接种率为 55%，则传染系数将下降至原来的0.55×（1-0.7） ×（1-0.95） +0.45≈45.8%， λ=3.2×0.458=1.47，仍然明显＞1，疫情呈扩散状态。加之美国感染基数较大，无法像中国一般通过及时追踪密切接触者的方式来控制传播链，因此美国疫情可能无法得到控制。另一方面，接种疫苗后美国疫情传染系数仅下降了1-1.47/1.97≈25.4%，疫苗接种对美国防疫有一定积极作用，但并未达到预期，仅可延缓美国疫情传播速度，无法完全避免疫情扩散的风险。
2、相比疫苗保护率，疫苗覆盖率才是最重要的指标
2.1 高疫苗接种率亦难以防范变异病毒
变异病毒导致群体免疫接种率要求提高。 根据 WHO 的数据，来自印度的变异病毒传染系数比普通病毒高约 50%， λ 将由 3.2 升至 5 以上。假定 60%的美国民众接种辉瑞疫苗且佩戴口罩，剩余 40%民众不戴口罩且不打疫苗，则 λ=（0.6×0.05+0.4） ×5=2.05，疫情仍呈加速扩散的状态。变异病毒的出现导致通过疫苗实现群体免疫的门槛增高，对美国而言，疫苗接种率需由 75%上升至 85%。鉴于美国民众崇尚“自由”的特性，这一目标基本无法实现。
英国及欧洲国家面对变异病毒亦无法靠疫苗实现群体免疫。英国疫苗接种率高于60%，且与美国接种同种辉瑞疫苗。而在变异病毒面前，英国的防疫线被击穿，疫情再次反弹。相比之下，欧洲疫苗接种率偏低，最终疫苗接种率约为 60%，无法达到群体免疫所需的 75%接种率。 在德塔尔病毒面前，欧美疫情再度扩散。
疫苗防护有效期也将成为防疫关键。 国家卫健委表示，接种两针新冠疫苗的保护有效期至少为 6 个月。 此后保护期可持续时间未有定论。假定新冠疫苗作用机理类似于普通流感疫苗，则新冠疫苗有效期为 6 至 12 个月，接种人 1 年后需进行第三针接种，否则防疫能力将明显下降。对欧美国家而言，是否有足够多的民众愿意于 1 年后进行后续疫苗接种存疑。
2.2 欧美则有再度爆发可能
在预测疫苗覆盖率下美国无法实现群体免疫。 假定美国口罩佩戴率为 50%，且辉瑞疫苗保护率为 95%。当面对普通新冠病毒时，美国需要 70%以上的疫苗接种率方可实现群体免疫；当面对印度变异病毒时，则至少需要 82%的疫苗接种率方可实现群体免疫。根据前文推测，美国疫苗覆盖率至多为 60%，在 3.2 亿美国人口中，存在 1.32 亿人既不愿意接种疫苗也不愿佩戴口罩，该类人群将持续面临疫情扩散问题。由于新冠感染者对病毒的自然免疫力仅能维持 8 个月，则在预测 60%的疫苗覆盖率下，远无法实现群体免疫。
欧美则难以实现群体免疫，未来几年内，欧美国家均会面临新冠病毒的季节性爆发。
气温降低后欧洲防疫压力可能会加大。 二季度欧美新冠增长病例之所以呈下降趋势，其根本原因并非疫苗问世，而是气温回升。 我们根据欧美疫情数据进行测算，相比 10°C的均温而言，在 20°C 的均温下，新冠病毒传播效率下降约 40%。当均温上升至 30°C 时，新冠病毒传播效率相比 10°C 时下降约 60%。 6 月北半球多数区域的气温均高于 30°C，新冠病毒传播系数 λ 从 3.2 降至 1.28。加之欧美口罩及疫苗普及率基本维持在 50%以上，则λ=1.28×（0.5×0.05×0.3+0.5） ≈0.65，疫情呈收敛状态。去年夏季欧洲疫情的缓和佐证了这一观点，每日新增病例降至约 1 万例。但在特朗普的提前复工政策下，美国疫情出现二次反弹。
疫苗接种率过低将导致秋冬季疫情再度爆发。 若美国疫苗接种率无法突破 60%，则进入秋冬季，美国疫情将再次扩散。相较之下，由于欧洲铁路网更为密集，疫情扩散更为容易，届时欧美将再度沦为疫情重灾区。若面临传播能力更强的变异病毒，则秋冬季欧美疫情会更严重， 欧美日均新增确诊都有可能会再度突破 10 万例，届时欧美可能会再度采取经济封锁政策。
3、 “群体免疫”计划破灭对全球金融市场的影响
3.1 “群体免疫”计划失败导致成长股走高及预期调整
5 月以来美债利率走低源于美国“群体免疫”计划的破灭。 2021 年 5 月以来，由于疫苗接种速度放缓，疫苗防疫作用被高估，美国群体免疫计划失败，经济复苏前景受挫， 10年期国债实际利率逐步走低，从-0.7%左右跌至-1.0%左右。 通胀预期也迎来拐点，从 2.5%左右跌至 2.3%左右。 美国流动性继续保持宽松的概率提高，部分海外投资者大量买入成长股。
3.2 未来几个月美债利率破 2%概率非常低
下半年美债利率中枢值可能不到 1.5%。 美债利率由实际利率和通胀预期共同决定，随着通胀拐点来临，下半年美国通胀预期可能会逐渐回落至 2.3%以内，美国实际利率则回落至-1.0%左右，在这种情况下，下半年美国 10 年期国债利率中枢值可能不到 1.5%，形成“弱美债”行情。
3.3 2021 下半年股市主线将由顺周期转为成长股
秋冬季疫情扩散或造成欧美经济封锁，下半年股市主线为成长股。 通过疫苗实现群体免疫的逻辑被证伪后，周期股的行情将结束，长期内通货膨胀将持续，但短期内不会再达到高点。 2020 年下半年股市交易主线为核心资产， 2021 年上半年的交易主线为顺周期股，2021 年下半年的交易主线有可能回到成长股行情。
风险提示：变异病毒导致疫苗失效、美国通胀预期抬升、 美国财政刺激超预期等。
本文作者：民生证券李锋，来源：民生证券，原标题《美国“群体免疫”的逻辑可能会被证伪》，有删减
