美国“群体免疫”逻辑或被证伪,秋冬季欧美疫情或再度爆发?

来源: 民生证券李锋
民生证券李锋认为,根据传染系数计算,美国在现有疫苗接种率下难以控制疫情,秋冬季欧美疫情或再度爆发。 假如群体免疫的逻辑被证伪,市场预期将逐渐反转,周期股行情告一段落, 成长股迎来较好行情。

核心观点

  • 根据传染系数计算,美国在现有疫苗接种率下难以控制疫情

按美国传染病专家福奇的观点,美国需达到75%疫苗接种率方可使传染系数降至1以内,从而控制疫情。 但根据现有疫苗接种数据和调研报告推测,在秋季来临之前美国疫苗接种率很难突破60%,疫苗覆盖率远达不到“群体免疫”所需的75%的目标。

  • 疫苗覆盖率比疫苗保护率更重要,秋冬季欧美疫情或再度爆发

我们认为, 若美国疫苗接种率无法突破60%,则进入秋冬季后,美国疫情将再次扩散。相较之下,由于欧洲铁路网更为密集,疫情扩散更为容易,届时欧美将再度沦为疫情重灾区。面临传播能力更强的变异病毒, 秋冬季欧美日均新增确诊都有可能会再度突破10万例,届时欧美可能会再度采取经济封锁政策。

  • 下半年美债利率中枢值可能会长期低于“1.5%”,看好成长股表现

我们认为, 假如群体免疫的逻辑被证伪,市场预期将逐渐反转,周期股行情告一段落, 成长股迎来较好行情。若下半年欧美疫情再度爆发,或将导致经济重新封锁,则美债利率中枢值可能长期在1.5%以内,形成“弱美债”行情。 股市主线从上半年的顺周期切换为下半年的成长股。

1、新冠病毒传染系数与美国疫苗接种率

1.1 传染系数可估测疫情状态

根据传播动力学,疫情状态以传染系数 λ 衡量。 传染系数 λ 为每个感染者能新感染的人数,与病毒原始感染强度、防护水平、人口流通速度等因素有关。当 λ>1 时,疫情呈现扩散状态;当 λ≤1 时,疫情保持稳定。在正常情况下,新冠病毒的传染系数 λ 约为 3.2,具有较强传染能力。注射辉瑞疫苗可使感染率降低 95%。根据美国传染病专家福奇的观点,假设美国有 75%的人接种疫苗, 25%的人不接种,则病毒感染系数将变为原来的 0.75×(1-0.95) +0.25=28.75%,新传染系数 λ=3.2×0.2875=0.92。 此时疫情呈收敛状态,随着时间推移,美国可以彻底控制疫情。

1.2 当前欧美过低的疫苗接种率无法控制疫情

美国民众疫苗接种率不容乐观。 从当前美国防疫情况看,仅 55%的美国民众愿意佩戴口罩,大部分为大政府主义的拥护者。 45%的美国民众出于政治立场、宗教信仰、个人主义、反智主义等原因不愿佩戴口罩。鉴于佩戴口罩的副作用及风险小于接种疫苗,在不存在强制政策或不可抗拒奖励的情况下,不愿佩戴口罩的民众大概率将拒绝进行疫苗接种,故可作出基本推测:美国口罩普及率≥疫苗接种率, 则美国最终疫苗接种率不会明显超过60%。

当前防疫形势下美国将无法完全控制疫情扩散。 按照美国 55%的口罩佩戴率,传染系数 λ 将降低至原来的 0.55×(1-0.7) +0.45=61.5%,则 λ=3.2×0.615=1.97,可知疫情传播速度依旧很快。在疫苗问世后,假定美国疫苗接种率为 55%,则传染系数将下降至原来的0.55×(1-0.7) ×(1-0.95) +0.45≈45.8%, λ=3.2×0.458=1.47,仍然明显>1,疫情呈扩散状态。加之美国感染基数较大,无法像中国一般通过及时追踪密切接触者的方式来控制传播链,因此美国疫情可能无法得到控制。另一方面,接种疫苗后美国疫情传染系数仅下降了1-1.47/1.97≈25.4%,疫苗接种对美国防疫有一定积极作用,但并未达到预期,仅可延缓美国疫情传播速度,无法完全避免疫情扩散的风险。

2、相比疫苗保护率,疫苗覆盖率才是最重要的指标

2.1 高疫苗接种率亦难以防范变异病毒

变异病毒导致群体免疫接种率要求提高。 根据 WHO 的数据,来自印度的变异病毒传染系数比普通病毒高约 50%, λ 将由 3.2 升至 5 以上。假定 60%的美国民众接种辉瑞疫苗且佩戴口罩,剩余 40%民众不戴口罩且不打疫苗,则 λ=(0.6×0.05+0.4) ×5=2.05,疫情仍呈加速扩散的状态。变异病毒的出现导致通过疫苗实现群体免疫的门槛增高,对美国而言,疫苗接种率需由 75%上升至 85%。鉴于美国民众崇尚“自由”的特性,这一目标基本无法实现。

英国及欧洲国家面对变异病毒亦无法靠疫苗实现群体免疫。英国疫苗接种率高于60%,且与美国接种同种辉瑞疫苗。而在变异病毒面前,英国的防疫线被击穿,疫情再次反弹。相比之下,欧洲疫苗接种率偏低,最终疫苗接种率约为 60%,无法达到群体免疫所需的 75%接种率。 在德塔尔病毒面前,欧美疫情再度扩散。

疫苗防护有效期也将成为防疫关键。 国家卫健委表示,接种两针新冠疫苗的保护有效期至少为 6 个月。 此后保护期可持续时间未有定论。假定新冠疫苗作用机理类似于普通流感疫苗,则新冠疫苗有效期为 6 至 12 个月,接种人 1 年后需进行第三针接种,否则防疫能力将明显下降。对欧美国家而言,是否有足够多的民众愿意于 1 年后进行后续疫苗接种存疑。

2.2 欧美则有再度爆发可能

在预测疫苗覆盖率下美国无法实现群体免疫。 假定美国口罩佩戴率为 50%,且辉瑞疫苗保护率为 95%。当面对普通新冠病毒时,美国需要 70%以上的疫苗接种率方可实现群体免疫;当面对印度变异病毒时,则至少需要 82%的疫苗接种率方可实现群体免疫。根据前文推测,美国疫苗覆盖率至多为 60%,在 3.2 亿美国人口中,存在 1.32 亿人既不愿意接种疫苗也不愿佩戴口罩,该类人群将持续面临疫情扩散问题。由于新冠感染者对病毒的自然免疫力仅能维持 8 个月,则在预测 60%的疫苗覆盖率下,远无法实现群体免疫。

欧美则难以实现群体免疫,未来几年内,欧美国家均会面临新冠病毒的季节性爆发。

气温降低后欧洲防疫压力可能会加大。 二季度欧美新冠增长病例之所以呈下降趋势,其根本原因并非疫苗问世,而是气温回升。 我们根据欧美疫情数据进行测算,相比 10°C的均温而言,在 20°C 的均温下,新冠病毒传播效率下降约 40%。当均温上升至 30°C 时,新冠病毒传播效率相比 10°C 时下降约 60%。 6 月北半球多数区域的气温均高于 30°C,新冠病毒传播系数 λ 从 3.2 降至 1.28。加之欧美口罩及疫苗普及率基本维持在 50%以上,则λ=1.28×(0.5×0.05×0.3+0.5) ≈0.65,疫情呈收敛状态。去年夏季欧洲疫情的缓和佐证了这一观点,每日新增病例降至约 1 万例。但在特朗普的提前复工政策下,美国疫情出现二次反弹。

疫苗接种率过低将导致秋冬季疫情再度爆发。 若美国疫苗接种率无法突破 60%,则进入秋冬季,美国疫情将再次扩散。相较之下,由于欧洲铁路网更为密集,疫情扩散更为容易,届时欧美将再度沦为疫情重灾区。若面临传播能力更强的变异病毒,则秋冬季欧美疫情会更严重, 欧美日均新增确诊都有可能会再度突破 10 万例,届时欧美可能会再度采取经济封锁政策。

3、 “群体免疫”计划破灭对全球金融市场的影响

3.1 “群体免疫”计划失败导致成长股走高及预期调整

5 月以来美债利率走低源于美国“群体免疫”计划的破灭。 2021 年 5 月以来,由于疫苗接种速度放缓,疫苗防疫作用被高估,美国群体免疫计划失败,经济复苏前景受挫, 10年期国债实际利率逐步走低,从-0.7%左右跌至-1.0%左右。 通胀预期也迎来拐点,从 2.5%左右跌至 2.3%左右。 美国流动性继续保持宽松的概率提高,部分海外投资者大量买入成长股。

3.2 未来几个月美债利率破 2%概率非常低

下半年美债利率中枢值可能不到 1.5%。 美债利率由实际利率和通胀预期共同决定,随着通胀拐点来临,下半年美国通胀预期可能会逐渐回落至 2.3%以内,美国实际利率则回落至-1.0%左右,在这种情况下,下半年美国 10 年期国债利率中枢值可能不到 1.5%,形成“弱美债”行情。

3.3 2021 下半年股市主线将由顺周期转为成长股

秋冬季疫情扩散或造成欧美经济封锁,下半年股市主线为成长股。 通过疫苗实现群体免疫的逻辑被证伪后,周期股的行情将结束,长期内通货膨胀将持续,但短期内不会再达到高点。 2020 年下半年股市交易主线为核心资产, 2021 年上半年的交易主线为顺周期股,2021 年下半年的交易主线有可能回到成长股行情。

风险提示:变异病毒导致疫苗失效、美国通胀预期抬升、 美国财政刺激超预期等。

本文作者:民生证券李锋,来源:民生证券,原标题《美国“群体免疫”的逻辑可能会被证伪》,有删减

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