回顾上半年，定调从4月的乐观转为稳定。首先应看到，本次政治局会议对上半年经济情况的回顾定调是稳定，而4月回顾开年经济工作定调为“开局良好”，时隔一个季度，政治局会议的关注点正在向一些结构性偏弱的潜在风险侧重。但二季度以来，包括大宗商品价格飙升抑制消费和投资需求、外部环境趋于复杂外需或将降温、产业链安全性受到更严峻考验等结构性风险点逐步涌现，令本次会议整体定调转为谨慎。这一方向性的转变，意味着下半年各项经济政策将从更深层次的稳增长、稳结构的角度出发展开，而已经与疫情和疫后恢复这样的短期逻辑、以及市场的短期预期扰动相关度非常之低了。
货币政策已正常化，统筹今明两年“中性降准”可期。对应于上述相对谨慎的定调，本次会议在货币政策方面清晰传递出三个信号：已经完全正常化、明年M2和社融增速不会随名义GDP增速同步大幅回落、未来“中性降准”的潜在操作并无政策框架约束。
推动财政融资、支出稳定基建投资合理增长。本次会议多处透露出对二季度以来基建投资改善力度偏弱的担忧，号召财政融资和支出活动对基建投资形成合理保障，避免下半年进一步趋势下滑。
纠正运动式“减碳”，“碳达峰行动方案”事关制造业高级化之路。针对工业品价格“预期博弈”下的通胀飙升问题，本次会议明确提出要“纠正运动式‘减碳’”，并且更加强调“尽快出台2030年前碳达峰行动方案”，碳排放权事关“双循环”与制造业高级化转型发展的战略潜力，不可操之过急。在此基础上，我们预计下半年钢铁、煤炭供需关系有望进一步理顺。
外部环境展望更趋严峻，补链强链刻不容缓。本次政治局会议对外部环境的展望明显较4月转为更加谨慎，从全球疫情和外需、到产业链安全性的外部压力，到疾呼开展“补链强链专项行动”的刻不容缓，均透露出对外部环境长期展望趋于严峻的担忧。
传递出优化人口结构、稳房价的更为坚定的决心。第七次人口普查充分暴露出我国人口结构“未富先老”的长期隐忧，本次会议从“双循环”和二〇三五远景目标的战略视角出发，突出强调了落实“三孩”生育政策的紧迫性，并重新以更加完整的地产长效调控机制表述，向市场传递稳房价、缓和低生育率的经济约束因素的坚定决心。预计下半年地产调控因城施策强度有进一步提升，紧迫性极高的长期问题并无短期反复的政策空间。
以下为正文
1.回顾上半年，定调从4月的乐观转为稳定
首先应看到，本次政治局会议对上半年经济情况的回顾定调是稳定，而4月回顾开年经济工作定调为“开局良好”，时隔一个季度，政治局会议的关注点正在向一些结构性偏弱的潜在风险侧重。会议回顾上半年经济工作的部分，整体定调是稳定，称上半年“有效实施宏观政策，经济持续稳定恢复、稳中向好”。而在一个季度前，对一季度经济情况的回顾则是明确称“有力实施宏观政策”，“经济恢复取得明显成效，经济运行开局良好”，本次会议明显转为较为谨慎的定调。事实上，政治局会议的回顾定调往往带有对未来增长可持续性的方向性判断，因而才出现了一季度实际GDP两年复合增长尽管只有5.0%，但因展望未来三季度将迎来再度改善，因而积极的一季度回顾定调实际上表达出当时对年内经济增长的整体信心。但二季度以来，包括大宗商品价格飙升抑制消费和投资需求、外部环境趋于复杂外需或将降温、产业链安全性受到更严峻考验等结构性风险点逐步涌现，令本次会议整体定调转为谨慎。
这一方向性的转变，意味着下半年各项经济政策将从更深层次的稳增长、稳结构的角度出发展开，而已经与疫情和疫后恢复这样的短期逻辑、以及市场的短期预期扰动相关度非常之低了。
2.货币政策已正常化，统筹今明两年“中性降准”可期
对应于上述相对谨慎的定调，本次会议在货币政策方面清晰传递出三个信号：已经完全正常化、明年M2和社融增速不会随名义GDP增速同步大幅回落、未来“中性降准”的潜在操作并无政策框架约束。首先，本次会议在持续强调保持宏观政策“连续性、稳定性、可持续性”的同时，不再提及“不急转弯”这一与退出疫情期间货币偏松操作进程直接相关的表述方式，而是代之以“要做好宏观政策跨周期调节”这样的常态化要求的回归，从政策的语言上已经明确表达出货币政策在二季度之后已经完全正常化，后续操作不应与疫情期间操作的退出过程再相联系的含义。在此基础上，会议提出“统筹做好今明两年宏观政策衔接”的全新要求，结合我国今年GDP平减指数因工业品通胀而超预期走高推升名义GDP增速、也令明年名义GDP增速走低的概率大大增加这一现实的“今明两年宏观经济潜在变化”，我们认为统筹做好两年政策衔接的要求，可以认为在货币操作的技术层面，打消了市场近期一度担忧的明年货币政策再度因名义GDP增速下行而被动收紧的担忧。第三，会议再度强调宏观经济政策要“保持经济运行在合理区间”，凸显了下半年货币政策稳定总量需求的重要性大于结构优化；此外在维持“保持流动性合理充裕”定调的基础上，还新增强调了“助力中小企业和困难行业持续恢复”的提法，而从成本角度给商业银行和实体经济有一定的让利，避免实体经济融资成本过高，恰恰是2018-2020年十次降准、以及本月选择降准工具（而非MLF净投放）的核心逻辑（更为详细的分析，可参考《明年会有两次降准吗？可能都不够——申万宏源宏观 · “格物”系列之二十三》（2020.12.22）和《货币政策：战略目标与战术选择——货币政策分析框架》(2021.7.9)）。这也就意味着，在央行操作的技术层面，本次会议暗示“中性降准”在下半年也并无政策框架方面的直接约束。
3.推动财政融资、支出稳定基建投资合理增长
本次会议多处透露出对二季度以来基建投资改善力度偏弱的担忧，号召财政融资和支出活动对基建投资形成合理保障，避免下半年进一步趋势下滑。我们在前期报告中持续预判，本轮工业品通胀飙升已经明显脱离经济供需基本面关系，对基建投资需求的反噬作用与年初以来“穿透式监管”的要求相叠加，很大程度上已经导致了地方政府推动合理的基建投资项目的动机都已明显不足，也直接触发了二季度社融增速一度下滑较快、专项债发行至今非常缓慢等异常现象（更为详细的分析，请参考《处其实，不居其华——2021年中期宏观经济展望》2021.6.23）。本次会议在财政政策部分明确要求“提升政策效能”，“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，对基建投资需求走弱风险的担忧跃然凸显。并且会议还提出“加快推进‘十四五’规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资”等，均指向稳定基建投资的下半年政策意图。
4.纠正运动式“减碳”，“碳达峰行动方案”事关制造业高级化之路
针对工业品价格“预期博弈”下的通胀飙升问题，本次会议明确提出要“纠正运动式‘减碳’”，并且更加强调“尽快出台2030年前碳达峰行动方案”，碳排放权事关“双循环”与制造业高级化转型发展的战略潜力，不可操之过急。二季度我国宏观经济最大的风险点来源，就是工业品价格在疫情之后国内外共振的“预期博弈”影响下的通胀飙升问题（详细分析请参考《通胀“极限挑战”：是“货币现象”还是“预期博弈”？》2021.5.11），工业品通胀飙升正在通过上文所述机制抑制基建投资需求，此外还通过向CPI耐用消费品价格较为直接的传导，对居民商品消费需求形成了冲击（详细分析请参考《处其实，不居其华——2021年中期宏观经济展望》2021.6.23）。直至本次会议前，市场仍对“双碳目标”持有分歧极大的理解，特别是碳达峰与碳中和的关系，以及工信部此前表态的“坚决压降粗钢产量”等强化碳中和目标提前感受的一些说法，市场判断莫衷一是。也正因如此，钢铁、煤炭等以国内市场供需为主决定价格的大宗商品，也都出现了反复涨价、或通胀高位徘徊的局面。本次会议对“双碳目标”进行了明确的正本清源。会议指出，“要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作”、“纠正运动式‘减碳’”，明确指引市场缓和对近期大幅压缩碳排放规模的担忧。在此基础上，会议对“碳达峰”的关注更为倾斜，明确要求“尽快出台2030年前碳达峰行动方案” ，“先立后破”，引导市场深入理解碳排放事实上是一个国家通过制造业高级化拉动经济可持续、高质量增长的重要权利空间这一深层次逻辑，在“双循环”新发展格局下，十四五期间或应更关注有序达峰的路线图。在此基础上，我们预计下半年钢铁、煤炭供需关系有望进一步理顺。
5.外部环境展望更趋严峻，补链强链刻不容缓
本次政治局会议对外部环境的展望明显较4月转为更加谨慎，从全球疫情和外需、到产业链安全性的外部压力，到疾呼开展“补链强链专项行动”的刻不容缓，均透露出对外部环境长期展望趋于严峻的担忧。会议指出“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻”，并且这种对外部环境的担忧实际上包含有明显的产业链安全性承压的含义，这一指向并未出现在4月的政治局会议之中。有鉴于此新的变化，本次会议明确提出两大政策应对方向，其一是“挖掘国内市场潜力”，其二是“强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决‘卡脖子’难题”。对宏观风险的关注也从经济金融风险转为更广义的“重点领域风险”，也明确要求“完善企业境外上市监管制度”，实际上也是传递出这种外部环境长期展望的担忧。
6.传递出优化人口结构、稳房价的更为坚定的决心
第七次人口普查充分暴露出我国人口结构“未富先老”的长期隐忧，本次会议从“双循环”和二〇三五远景目标的战略视角出发，突出强调了落实“三孩”生育政策的紧迫性，并重新以更加完整的地产长效调控机制表述，向市场传递稳房价、缓和低生育率的经济约束因素的坚定决心。会议明确要求“落实‘三孩’生育政策，完善生育、养育、教育等政策配套”。在地产调控政策方面，除重申“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”之外，上次会议中并未出现的“稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展”表述再度出现，一定程度上显示出本次会议定调房地产市场整体仍然偏热，且显示出对于房价过高这一影响我国居民生育率的最大的经济约束因素的关注，预计下半年地产调控因城施策强度有进一步提升，紧迫性极高的长期问题并无短期反复的政策空间。
本文作者申万宏源首席宏观分析师秦泰博士，来源：申万宏源宏观 (ID:SWS-Economics)，原文标题《纠正运动式“减碳”，正常化后政策稳增长——7月政治局会议点评》