摘要：
本次政治局会议再提跨周期，显然是考虑到疫情和外部环境影响，虽然 2021年全年经济仍在预期目标之内，但是下半年压力无疑在上升，进而2022年的经济形势难言乐观。至于考虑今明两年宏观政策衔接，显然是重点考虑基于明年可能的宏观形势调整今年下半年政策节奏与重心。
我们此前判断今年宏观调控是收而不紧，不急转弯和更高水平均衡就意味着政策总体取向防风险。但按照目前政策表述，可以合理估计下半年宏观调控基本取向是基于明年可能的稳增长诉求而侧重于适度扩内需。
因此，财政角度虽然总量不变，但是今年新增专项债额度大概率仍会用满，并且在年底前发行完毕，下半年地方债供给压力将会出现。对应在今年底明年初形成实物工作量的要求。
对照此前央行操作以及资金面表现，我们可以合理估计在下半年MLF到期规模较大和地方债供给存在压力的时候，央行在数量上仍会有所对冲。虽然事后审视央行7月降准，基本上可以判断这是央行的前瞻性、预防性行为，目前货币政策尚未进入对冲状态，后续是否进一步宽松还是要取决于未来基本面和就业情况。按照目前估计进一步降准以及LPR调降的可能性存在，但是政策利率调整的可能性仍然较小。
展望下半年，跨周期调节之下地方债供给发力带来政府（显性）杠杆率提升，政策对于中小微企业和困难行业的支持可能导致贷款增速适度增长，会带来企业加杠杆，当然房地产相关部门依旧处于严监管和去杠杆当中，我们预计下半年宏观杠杆率稳中略升，社融增速回落最快的阶段应该已经过去，四季度在基数和跨周期双因素影响下社融增速预计会反弹。
结合财政货币条件，基建投资下半年存在发力可能。
就如我们在中期策略中所述，政策和经济本身是作用力和反作用力的组合，在今明两年宏观政策衔接的背景下，未来经济展望是否确定悲观？未来通胀形势是否确定乐观？可能都存在一定变数。
政策走在市场前面而不是后面，所以就要考虑可能的进一步变化。
我们强调宏观形势的复杂性，虽然目前种种因素似乎都有利于利率下行，但是毕竟利率的绝对水平已经不高，票息的吸引力正在下降，而且政策既然再提跨周期，也需要合理估计最终效果。我们认为后续利率方向技术上仍要取决于价格工具是否运用。综合来看，有利因素之外，供给压力、信用条件可能都有变化，所以我们还是建议不急不躁，走一步看一步。
如何理解统筹做好今明两年宏观政策衔接？
本次会议对我国经济形势判断如下：
“经济持续稳定恢复、稳中向好……当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。”
本次会议重提“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻”，表述较2月政治局会议的“当前新冠肺炎疫情仍在全球蔓延，国际形势中不稳定不确定因素增多”与去年12月中央经济工作会议中的“新冠肺炎疫情和外部环境仍存在诸多不确定性”都要更为谨慎。
显然，决策层在关注最近全球和国内疫情的反弹以及围绕中美关系的新变化。
如何看待最近的疫情变化？
近期海外疫情有明显加速扩散趋势，国内疫情也有反弹扩散迹象。考虑到国内外疫情防控差异和目前双循环战略，国内疫情是政策关注重点。参照前期广东疫情从5月18日爆发到7月6日解除，主要影响是6月，本轮南京疫情从7月20日爆发，最乐观预计9月初解除影响，则主要影响落在8月。
从季节性观察，8月各项经济数据环比通常有小幅回升，考虑到后续金九银十，此轮疫情防控形势可谓十分严峻。具体影响上我们参照今年年初两次小规模爆发情况进行分析：
年初以来的两轮小规模疫情爆发对我国经济主要体现在消费和就业，对工业生产影响较小。
防控政策收紧的情况下，消费会受到明显冲击，社零环比下滑明显。行业影响主要体现在服务业，影响强度主要观察防控措施的执行力度。
今年年初的疫情扩散时，考虑到春运是传统的人口流动高峰期，各地普遍实行了较为严格的防控措施，一些地区甚至采取了类似封城、全面暂停服务场所开放、限制外出等非常严格的防控措施。此次南京疫情扩散期间，根据7月31日南京市人民政府新闻办公室召开第十一场南京新冠肺炎疫情防控新闻发布会介绍的情况，全市文化场馆、网吧、KTV、演出场所等和旅游景区室内区域继续暂停开放，景区室外区域按最大承载量的50%限流开放[1]。就全国疫情防控的整体形势观察，当前各地还没有将疫情防控措施普遍提升至春节前后的严格水平。但是已经超过广州疫情爆发时全国的应对状态。
受疫情和防控影响，年初城镇调查失业率从5.0%快速升高至5.5%，4月以来31个大城市调查失业率则一直停滞在5.2%。所以此轮疫情对于8月经济和就业影响不容小觑。
如何看待外部环境变化？
至于外部环境，自然还是围绕中美关系。拜登就职以来，特别是最近，中美关系有进一步紧张的态势。二季度以来，中美之间在诸多重大问题上展开较为激烈交锋。近期资本市场动荡虽然是多因素影响的结果，但是中美关系的进展，无疑加重了市场的担忧。
考虑到疫情和外部环境影响，再结合基数效应，2021年全年的经济目标虽然仍在预期之内，但是下半年的压力无疑在上升，进而2022年的经济形势难言乐观。
所以本次会议提出“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”。
这一表述显著不同于430政治局会议：“要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡”。去掉了“不急转弯”、“时度效”、“更高水平均衡”等措辞，代之以“跨周期调节”、“统筹做好今明两年宏观政策衔接”。
其中，跨周期调节虽然不同于逆周期调节，但显然强化了短期政策的应对诉求。逆周期更强调针对当前问题进行对冲性干预。而跨周期更强调从中长期维度评估总体形势，要求前瞻性和预防性，保持防风险和稳增长的动态平衡，避免经济相较于潜在产出的较大波动。
在当下语境，再提跨周期和考虑今明两年宏观政策衔接，显然是重点考虑基于明年可能的宏观形势调整下半年政策节奏与重心。
我们此前判断今年宏观调控是收而不紧，不急转弯和更高水平均衡就意味着政策总体取向侧重防风险。但按照目前的政策表述，可以合理估计下半年宏观调控基本取向是考虑基于明年可能的稳增长诉求而侧重于适度扩大内需。
对此可以我们参考近期总理的两次表述：
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今年3月两会上李总理关于6%GDP增长目标的答记者问：“我们是引导预期，希望把预期引导到巩固经济恢复增长基础，推动高质量发展，保持可持续性，尤其是和明年、后年的目标相衔接，不能造成大起大落，否则会扰乱市场的预期。”
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7月13日李总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会提到：“立足当前，着眼长远，做好跨周期调节，应对好可能发生的周期性风险”。
下半年财政体现跨周期，利率供给存在节奏变化
本次政治局会议要求“积极的财政政策要提升政策效能”，还具体提到“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。
我们可以从中推断出两方面信息：
一、新增专项债发行规模预计按照全年预算额度执行
此前国务院在不同场合提到“尽快形成实物工作量”，通常是在当年地方债发行初期（比如2015年4月、2019和2020年1月）、地方债发行高峰后（如2020年5月）、地方债发行收尾阶段（2016年9月，2019年9、10月）。
本次政治局会议提出的则是“推动今年底明年初形成实物工作量”，此前7月15日发改委也要求“做好2022年地方专项债项目前期工作”、“确保明年年初一大批项目前期工作成熟、具备开工条件”，说明本次政治局会议对于财政发力的要求更多地是为今年底或明年考虑，体现了跨周期调节。因此，政策端对于后续专项债、基建投资等的诉求有所增加，今年新增专项债额度大概率仍会用满，并且大概率需要在年底前发行完毕，下半年地方债供给压力将会出现。
二、下半年发行力度将加大，四季度地方债发行/净融资规模可能会超季节性。
过往年份四季度地方债发行/净融资规模往往较少。本次政治局会议对于形成实物工作量的时间节点定在今年底明年初，考虑到地方债发行与形成实物工作量有一定时滞，这就意味着今年地方债发行收尾阶段会贯穿整个四季度（往年通常在9、10月），因而四季度地方债发行/净融资规模很可能会超一般季节性。
货币政策预计保持相对宽松
1. 货币政策可以为中小企业和困难行业提供什么？
不同于上次会议要求“强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”，政治局会议明确助力中小企业和困难行业持续恢复，说明在上游大宗商品价格大幅上涨带来原材料成本提升的背景下，中下游行业以及中小微企业生产经营压力较大，这也是“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”的重要体现。
对此货币政策能够做什么？我们认为有以下几方面：
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再贷款再贴现。比如，5月19日国常会提到要“加大再贷款再贴现支持普惠金融力度”，而5月央行资产负债表资产端的“对其他存款性公司债权”科目增加的4600亿元估计就有一部分是再贷款再贴现。
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全面或定向降准。央行明确“引导金融机构积极运用（7月）降准资金加大对小微企业的支持力度”，如果未来中小微企业和困难行业生产经营压力未能有效缓解，那么也不排除进一步降准的可能。
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继续引导贷款利率下行（降成本）。6月存款利率定价机制改革以及7月降准的一个重要考量便是引导商业银行下调贷款利率，虽然最终7月LPR加点并没有压降，但不排除后续央行通过其他方式继续引导贷款利率下行（不过目前来看调降MLF利率的可能性并不大）。
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其他结构性货币政策工具。比如直达实体货币政策工具。
2. 能否进一步宽松取决于未来基本面和就业情况
4月政治局会议提到“保持流动性合理充裕”，在此之下二季度以来（甚至可以更早地追溯春节以来）资金面整体平稳偏宽松，其中除了专项债发行节奏偏慢之外，央行操作也起到了重要作用，比如5月央行资产负债表中“隐性”的流动性投放（可能是再贷款、再贴现），6、7月末央行提高逆回购操作规模，7月的降准等。
本次政治局会议继续提到“保持流动性合理充裕”，对照此前央行操作以及资金面表现，我们可以合理估计在下半年MLF到期规模较大和地方债供给存在压力的时候，央行在数量上仍会有所对冲。
在此基础之上，我们是否能够在7月降准后对货币政策有进一步放松的预期呢？
经济是否站上潜在增速以及就业是货币政策调控方向的重要影响因素。春节前孙国峰司长的文章《健全现代货币政策框架》明确：“货币政策中介目标是社融和M2增速的高低在于是否与反映潜在产出的名义GDP增速相匹配”、“更加重视就业目标”。
今年二季度经济实际GDP增速7.9%，两年平均增速5.5%，并未达到潜在增速水平（5.7%）。此外，6月31个大城市城镇调查失业率录得5.2%，连续三个月持平，仍未达到5%的充分就业水平。
当然，上述数据不能简单总结为基本面和就业较差，一方面6月陆家嘴论坛上易纲行长提到“如果从去年和今年两年平均来看，我们预测我国GDP增速将接近于潜在增长率水平”，另一方面此次政治局会议仍提及跨周期调节而非逆周期调控。
事后审视央行7月降准，基本上可以判断这是央行的前瞻性、预防性行为，符合跨周期调节要求，也符合7月14日李总理也提到的“增强前瞻性精准性，加强区间调控，坚持就业优先”的要求。结合来看，目前货币政策尚未进入对冲状态，是否进一步宽松还是取决于未来基本面和就业情况。
3.继续保持宏观稳杠杠
虽然4月和本次政治局会议没有提及宏观稳杠杆以及保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配等内容，但7月30日央行下半年工作会议继续提到“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，这说明宏观稳杠杆的诉求并没有变化。
今年上半年，在财政、房地产严监管之下，宏观杠杆率稳中有降，其中政府部门和房地产相关部门都面临降杠杆压力。
展望下半年，跨周期调节之下地方债供给发力带来政府（显性）杠杆率提升，政策对于中小微企业和困难行业的支持可能会带来企业加杠杆，当然房地产相关部门依旧处于严监管和去杠杆当中，我们预计下半年宏观杠杆率稳中略升，社融增速回落最快的阶段应该已经过去，四季度在基数效应之下社融增速预计开始反弹。
4.增加宏观政策自主性意味着什么？
针对国内外宏观政策协调问题，本次会议首次提到“增强宏观政策自主性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，7月央行新闻发布会上孙国峰司长也提到类似表述：“下一阶段，货币政策将坚持以我为主、稳字当头，坚持正常货币政策，坚持货币政策的自主性。根据国内经济形势和物价走势，把握好政策力度和节奏，兼顾内外均衡，有力支持实体经济。同时我们也会密切关注国际经济金融形势变化，以我为主，开展国际宏观政策协调，共同发出正向声音，促进全球经济稳定恢复。”
这与此前孙司长提到的“今年上半年，（我国货币政策）已经基本回到疫情前的常态，在全球宏观政策中保持领先态势”有所变化。
对此，我们从以下两方面进行解读：
一、打破人民币单边升值预期。
今年3-6月人民币汇率明显升值，并且升值预期明显强化。在此背景下央行果断出手，通过宏观审慎工具上调了外汇存款准备金率，并且积极与市场沟通，打破人民币单边升值预期。
此外，虽然二季度人民币升值问题没有对我国出口带来明显影响，但当前人民币结束升值，对于下半年可能承压的出口来说仍是一个利好的因素。
二、对于后续可能出现海外政策变动以及汇率变动，货币政策以我为主兼顾内外平衡。
事实上，当前市场对于今年底、明年初美联储TAPER仍有预期，“增加宏观政策自主性”也意味着在美联储可能收紧的情况之下，我国央行不一定会跟随。此外，如果美联储TAPER（包括可能重启的中美贸易战），势必会带来人民币汇率的贬值，货币政策预计仍是以我为主兼顾内外均衡，人民币贬值问题应该更多通多宏观审慎工具来应对。
关注大宗商品价格从供给端稳物价
2021年4月政治局会议提到“做好重要民生商品保供稳价”，本次会议则要求“做好大宗商品保供稳价工作”。政策表述由“民生商品”转向“大宗商品”，首先说明政策关注在CPI之外，仍然重视PPI。
政策端注意到本轮工业品价格上涨预期中的政策因素。本次政治局会议要求“纠正运动式减碳”，这可能意味着部分大宗商品（如煤炭等）价格难以出现之前的大幅上涨；但同时强调“坚决遏制两高项目盲目发展”，说明部分上游行业供给短缺问题下半年难以有明显改善，钢铁等价格大概率难以见到显著下行。
我们团队在《下半年通胀怎么看？》中判断下半年CPI和PPI继续分化，PPI处于高位运行同时CPI则在低位徘徊。
考虑到猪肉价格整体回落，同时消费复苏偏慢的情况下核心CPI上行可控，下半年CPI基本是先升后稳，高点出现在11月前后，全年CPI预计在2%以下。
从PPI分项来看，石油、铜等工业品价格下半年将维持震荡走势，或小幅下降。但需要注意由内需定价的钢铁、煤炭走势面临较大不确定性，其中钢铁还有涨价的可能。
所以，通胀仍然是下半需要考虑的一个问题。
调控着力点有所变化：基建投资待发力
本次政治局会议着重点有所变化，更加重视基建相关内容：“要挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展，加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资。”
此外，6月9日国常会强调：“一是加强前期工作。将“十四五”规划重大工程落实到具体项目，优先纳入各领域规划，科学制定实施方案，分年有序推进，形成开工一批、投产一批、储备一批的良性循环。对单体重大项目要倒排建设节点，对点多面广的打捆项目要突出重点、务求实效，对建设难度大、生态环境保护要求高的重大工程要深化勘察、方案比选和可行性研究。二是统筹中长期发展和年度经济运行，以推动重大工程项目建设为重点，加强政策支撑和要素保障，合理把握今年明年投资力度，并根据形势变化适时合理调整。三是处理好政府和市场的关系。深化“放管服”改革，优化审批核准程序，减少不必要审批，保证项目尽早开工、资金高效使用。四是发挥中央预算内投资、地方政府专项债等政府投资带动作用，更加充分调动市场主体、社会力量参与重大工程项目。”
“十四五”规划重大工程项目主要与新型基建、交通工程、新型城镇化、能源工程、水利工程相关。按照本次政治局会议以及此前国常会的要求，下半年“十四五”规划重大工程项目建设会加快推进，这意味着部分重大工程项目将会有序推进、开工和投产，这对于下半年基建投资和内需将起到支撑作用，这也是财政发力的实物体现。
防风险从建机制到抓落实，信用仍有稳定基础
2020年12月政治局会议要求“抓好各种存量风险化解和增量风险防范”，中央经济工作会议明确“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，2021年4月政治局会议提出“要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。本此会议强调“要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，完善企业境外上市监管制度”，主要变化体现在两方面：
一是由“防范经济金融风险”转向到“防范重点领域风险”。什么是重点领域风险？
“积极参与配合做好稳妥防范化解财政、金融、房地产等重点领域安全风险隐患，坚决守住不发生系统性风险的底线。”
——2021年5月8日深入贯彻新发展理念 加快构建新发展格局“党中央采取系列举措积极推动防范化解重大风险，金融乱象得到有效遏制，地方政府违法违规举债行为得到初步遏制，房地产调控长效机制建立健全，重点领域风险总体可控。”——2021年7月17日迈向中华民族伟大复兴的一次历史性跨越结合近期政策表述来看，重点领域风险就是财政、金融、房地产风险，与此次会议后半句中的“财政金融风险”相对应。二是“地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”由“建立”到“落实”，说明该机制已经基本建成。
2021年7月21日人大就《关于加强地方人大对政府债务审查监督的意见》答记者问中的表述也基本佐证这一观点：
“《意见》的印发实施，对加强地方人大对政府债务的审查监督，压实地方政府债务管理主体责任，打好防范化解重大风险攻坚战，更好统筹发展和安全，实现经济持续健康发展和社会大局稳定，具有重要意义。”
综合来看，当前防风险的政策诉求对信用有何影响？
2021年7月23日习近平总书记在中央全面深化改革委员会第二十次会议中明确提到，“要强化底线思维，有效防范应对重点领域潜在风险，守住新发展格局的安全底线。”
我们认为，在防风险的政策底线之下，信用仍有稳定基础，大概率不会出现远超预期的信用违约事件。
房地产继续严控
本次政治局会议提出，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。”首先，房地产调控的基调不变，“房住不炒”是2019年4月政治局会议以来房地产调控的首要原则。其次，本轮会议新增加了“稳地价、稳房价、稳预期”。如何理解？
7月22日韩正出席加快发展保障性租赁住房和进一步做好房地产市场调控工作电视电话会议，提出：
“要高度重视房地产工作中的新情况新问题，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，不把房地产作为短期刺激经济的手段，全面落实稳地价、稳房价、稳预期的房地产长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。城市政府要切实落实主体责任，不断完善和用好政策工具箱。要牢牢抓住房地产金融这个关键，严格房地产企业“三线四档”融资管理和金融机构房地产贷款集中度管理。要加快完善“稳地价”工作机制，优化土地竞拍规则，建立有效的企业购地资金审查制度。要持续规范房地产市场秩序，切实管好中介等市场机构，坚决查处市场乱象。”
如何理解？说明“稳地价、稳房价、稳预期”是房地产长效机制，其中房地产金融是政策关键，“稳地价”、对房市进行监管是重要细则。
“加快发展租赁住房”延续去年中央经济工作会议的纲领，要重视供给端调控。
此前韩正在会议中对此有所展开，明确重点区域在于大城市、人口净流入城市，重点服务对象是新市民和年轻人，逐步建立并完善科学的租赁机制。
“要认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，把发展保障性租赁住房作为“十四五”住房建设的重点任务，坚持一切从实际出发，解决好大城市的住房突出问题。要把握好保障性租赁住房的政策重点，明确保障对象，着力做好新市民和青年人的住房保障，优先保障新市民中从事基本公共服务的住房困难群众。坚持“保基本”，以小户型为主，注重实现“职住平衡”。按照“可负担、可持续”原则，建立科学的租金定价机制。因地制宜，以人口净流入城市为重点，落实城市主体责任，加快发展保障性租赁住房。”。
此外，本轮会议不再提及“防止以学区房等名义炒作房价”；增加“落实用地、税收等支持政策”，调控方法逐渐细化。整体来看，政策对房地产严控的意图持续。
对债市意味着什么？
本次政治局会议继续强调跨周期调节而非逆周期调节，说明当前宏观政策主要是前瞻性、预防性的，7月的降准便是最好的体现。
在今年底明年初形成实物工作量的要求之下，全年专项债额度大概率会用满，专项债和财政政策的发力后置实际上也是对下半年或者明年可能的经济增长回落进行前瞻性、预防性应对。不过，就算考虑下半年的地方债供给压力以及大规模MLF到期，央行应该也会央行在数量上仍会有所对冲，保持流动性合理充裕。
后续货币政策是否进一步宽松还是取决于未来基本面和就业情况。大宗商品通胀问题则更加强调从供给端来应对，不会对货币政策形成明显制约。我们强调后续利率方向仍要取决于价格工具是否运用，简单的数量工具可能无法对资金利率有明显向下的引导，此时长端利率也很难打开下行空间。最为关键的是，我们目前的总体利率水平并不高，因此，综合来看我们还是建议不急不躁，走一步看一步。
在防风险的政策底线之下，信用仍有稳定基础，大概率不会出现远超预期的信用违约事件。
本文作者：孙彬彬团队，来源：固收彬法 (ID:gushoubinfa)，华尔街见闻专栏作者