宏观失灵了？还是价值投资失灵了?

尽信《书》，则不如无《书》。吾于《武成》，取二三策而已矣。仁人无敌于天下，以至仁伐至不仁，而何其血之流杵也？

——《孟子．尽心下》

《尚书·武成》记载武王伐纣：“会于牧野，罔有敌于我师，前徒倒戈，攻于后以北，血流漂杵。”孟子读到此处质疑：仁者无敌，而武王以正义伐不义，又有商军前阵倒戈，应当所向披靡，何至于打到血流漂杵的地步？于是孟子怀疑《尚书》有误。

孟子的质疑，没有其他史料佐证，有点过于迂腐。但黄仁宇提出的宏观历史（macro history）的研究方法，从宏观视角重新审视历史资料，推敲前人史书中的观点错误或局限性，有很多值得启发的地方。

我一直认为，金融市场和历史有很多共通之处：

• 都同时具备科学和艺术的特征；

• 观察者看到的都是参与者的主观观点，几乎没有客观观点。比如司马迁笔下的赵氏孤儿原型在左传里是一起乱伦事件；茅指数到底是价值投资还是抱团？

• 主观观点又反过来影响其他参与者的观点。比如被篡改的赵氏孤儿，三国演义对中国人忠义思想的影响；散户蜂拥认购参与抱团的“价值投资”公募基金，把茅指数推向严重泡沫区，但大多数人认为是价值投资在发现价值；

• 很多事件需要拉长时间才能看得清楚，比如1998年鼓励垃圾股借壳上市资产重组（类似美股近两年的SPAC）对A股生态的破坏；

"...才越来越把眼光放大，才知道个人能力有限，生命的真意义，要在历史上获得，而历史的规律性，有时在短时间尚不能看清，而须要在长时间内大开眼界，才看得出来。" ；

"历史学家检讨过去的错误，以作将来的警戒。但同时也要忠告读者，保全有价值的事物。据此猜想，今后中国极需采取东西两方的经验。因之作历史的人，务必将所有资料，全盘托出。"

—— 黄仁宇：《万历十五年》和我的“大”历史观

巴菲特：不信宏观 孔子：听其言而观其行

今年以来，各种论调说宏观不再管用，包括最近Oak Tree Capital的Howard Marks也在《Latest Memo from Howard Marks: Thinking About Macro》说，“原因很简单：用巴菲特的术语来说，我们确信宏观未来是不可知的。（The reason for this is simple: to use Buffett’s terminology, we’re convinced the macro future isn’t knowable.）”

Buffett 也数次说他认为宏观没用：

• 在（查理芒格和我）一起工作的 54 年里，我们从未因为宏观或政治环境或其他人的观点而放弃有吸引力的购买。事实上，这些主题在我们做出决定时从未出现。"In the 54 years (Charlie Munger and I) have worked together, we have never forgone an attractive purchase because of the macro or politicalenvironment, or the views of other people. In fact, these subjects never comeup when we make decisions.”

• 我们不会对市场走向做出任何判断，也不会考虑任何宏观因素。We are not making any judgment about where the market is going orwe are not looking at any macro factors.

• 我的搭档查理芒格和我一起工作了 55 年。我们已经讨论了您可以想象的所有业务和股票。我们从来没有做过一个涉及宏观因素的决定。它只是没有出现。”My partner Charlie Munger and I have been working together now 55years. We've talked about every business you can imagine and stocks. We have never had one decision that involved a macro factor. It just doesn't comeup."

孔子说过，听其言而观其行。Buffett怎么说的不重要，我们看他怎么做的。

Howard Marks在最新的Memo里讲，不要因为通胀而去调仓。那么我们看看Buffett在2020年12月怎么调仓的？

1. 卖Apple（科技）, 买Verizon（电信）= 买低beta（防守型）资产/空高beta（进攻型）资产 = 负Beta = 看空股市 （类似宏观交易）

2. 回购Berkshire股票/回避债券（太贵）= 买低估值的周期股/空债券，看空债券 = 看涨通胀 → 看空股市，尤其科技股泡沫 → 所以减持 Apple

这2个动作，其实是经典的宏观对冲交易，至少从公开新闻上，我没有看到其他宏观基金经理有如此绝妙的调仓。我们对这2个交易模拟成配对交易，VZ/AAPL, BRK.B/10年国债的比值在一季度都大幅跑赢S&P500，而且Apple和10年国债都发生大跌。

Buffett说他从不用宏观观点决策 —— 那么看他如何评价2008年入股高盛：

“如果我不认为政府会救市，我这星期不会有任何动作。如果政府不采取Paulson建议，买任何东西都将会是个错误。如果他们不行动，上周将会变成涅磐。”（"If I didn'tthink the government was going to act, I would not be doing anything thisweek," Buffett told CNBC Wednesday morning. "It would be a mistake tobe buying anything now if the government was going to walk away from the Paulson proposal. Last week will look like Nirvana if they don't do something."）很明显，他从宏观判断2008年的次债危机将会导致世界崩溃，如果他不是知道美国政府将要救市，他根本不会出手买入高盛股权。

Buffett一贯告诫人们不要碰衍生品，‘financial weapons of mass destruction’, comparing derivates to ‘hell...easy to enter and almost impossible to exit.’ 但他自己因为做空DJIA指数看跌期权在2008年产生巨亏，差点导致Berkshire债券被打成垃圾级。

《周期》和20年前的《金融炼金术》有一种似曾相识的感觉

我这次最奇怪的是，说宏观不管用的竟然是写了《周期》的 Howard Marks。有点宏观交易基础的人都应该知道“周期”是什么意思，属于什么范畴。好事者可以再看看中文版封面上联袂推荐人是谁？

我们略微书摘2段，供读者思考这本书在讲什么。

我们人类有能力认识和理解周期模式，这让我们做决策更容易，而且收益更多，损失更少。特别重要的是，知识就是力量，我们掌握了这些重复发生的模式方面的知识，以后在碰到这些事情时，我们做决策就会非常省事了，只要依葫芦画瓢就行... 经济、企业、市场，和天地一样，也遵循一再重复的模式有规律地运行。有些重复发生的模式，大家一般称之为周期。促成经济周期、企业周期、市场周期形成的原因主要有三个：第一是自然发生的现象，更加重要的是第二个原因——人类心理的起起伏伏，第三是由前面两个因素所导致的人类行为。人类心理和人类行为在创造上述周期上所起的作用非常大，所以这些受人为因素影响很大的周期，比如经济周期、企业周期、市场周期，远远不像钟表和日历那样有规律，但是这些周期也是周期，有明显的波动，对于人类的某些行为来说，有些阶段是好时机，有些阶段是糟糕的。所以经济周期、企业周期、市场周期对投资人的影响极大。如果关注这些周期，我们就会先人一步，赚取更多收益。这就是本书要告诉大家的投资最重要的事，我们一定要关注周期，也许我应该这样说：“倾听周期”。

我们在周期上所处的位置发生变化，我们的赢面就会变化。如果不能相应地改变我们的投资占位，我们面对周期就会消极被动。换句话说，我们忽视了主动调整以改变胜率的机会。但是我们如果既懂周期又会利用，就可以顺应周期的趋势把投资做得更好：当赢面对我们更有利时，我们可以增加赌注，投入更多资金买入资产，提高组合的进攻性；相反，当赢面对我们不利的时候，我们可以退出市场，把钱从赌桌上拿回来，增强组合的防守性。

—— 摘自《周期》

我有幸参加了Marks先生的推介会，但实事求是地说，这本书我没看完，因为从会场上他的演讲，以及随意快翻了下，我窃以为和Soros的《金融炼金术》有似曾相识的感觉，而且对有经验的宏观交易者也没有很多新意。

我大胆猜测，他这篇新的Memo很可能是针对Distressed策略来写，因为这个策略类似债券里的价值投资，投资者寻找被错误估值的资产买入，等待均值回归。所以他在最新文章里更强调自下而上。但是，我们如果把Distressed策略放在一个更大的场景里分析的话，实际它的业绩和宏观有千丝万缕的联系：每次金融危机出现大量被抛售的低估值资产，比如2008年的次债，但金融危机后，央行救市放水，导致这些资产再次升值，价格“均值回归”。实际拉长时间看，驱动distressed策略的买卖点还是宏观，当然选择好的被误杀的资产确实需要自下而上的技巧，但如果全面否定它与宏观的关系，有失偏颇。

Eurekahedge Distressed Debt Hedge Fund Index

宏观没有失灵，失灵的是价值投资

我的观点和Marks恰恰相反，我认为宏观并没有失灵，而失灵的恰恰是价值投资。

近年来，由于央行低利率，流动性泛滥，导致不考虑下行风险的被动投资盛行，有安全边际的低估值资产很难寻找 —— 连Buffett投资风格已经转向成长股。我并不反对成长股是广义的价值投资，或自下而上。

但是，成长股因为估值模型包含了大量预期和风险偏好，实际落入了宏观交易的范畴，成长股的趋势由人的认知偏差决定 —— 一个完美的Soros的反射理论模型。

Buffett是有节制地参与成长股，但Cathie Wood那种激进风格就像当年的Fidelity的成长股股神蔡至勇。我想，历史很可能像Marks说的周期一样重复。1969年，随着美国通胀上升，Fed收水，蔡的基金单年度大跌90%。

成长股，既是价值投资的范畴，也是宏观的范畴，因为它是一种行为。我们在一季度已经警告，勿把beta当alpha（链接）。

从2020年的量化表现，我们看到表现最弱的是价值因子，去年亏损达36%。去年大量海外量化基金亏损都是由于价值因子失效。

另外，国内A股市场的所谓的赛道基金，名义上是基于价值或成长，实际大都属于宏观的范畴，比如芯片，新能源，高端制造，化工... 无不受益于宏观政策或全球的贸易流。从行业的层面，他们是自上而下的宏观交易手法。而且很少考虑估值的安全边际，背离价值投资的原则。茅指数在2021年的覆灭证明了这一点。股市没有新鲜事。

宏观交易是跳出自我，看宏观，包括自我的思维模式

那么，到底什么是宏观，如何客观看待宏观。

我个人认为：

• 狭义的宏观，就是Marks说的宏观预测（macro forecasting）。如果他说的局限于这个范畴，我并不反对他的说“宏观”无用，因为这种预测大多数很粗糙，而且很多缺乏逻辑，大多基于确定性，且从宏观经济指标出发，偏学术研究，找普适性答案；观点不一定可以转化成交易；且不须考虑“用兵”成本，不重视风险管理；

• 宏观交易大多基于不确定性，从宏观经济和微观经济中发现不稳定性，见微知著，从风险出发，防患于未然。如果说宏观预测是军师，可以忽略风险管理；那么买方宏观则是统领全局的主帅，不但要把宏观谋略自上而下地落地于交易，而且要注重风险管理，权衡得失，所谓“兵者，国之大事，生死之地，存亡之道，不可不察也”。

• 更广义的宏观，其实是一种思维模式，观察者需要跳出自我，看宏观，反观自我。

另外，在交易层面，宏观和价值其实没有区别，有人看到50倍P/E的白酒会看涨，也有人会看空。

同样对于Marks文章里说的通胀，有人会看涨利率，也有人会看空通胀。比如Bloomberg报道，上个月宏观对冲基金Alphadyne因为做多利率价差（大概率赌通胀）亏损15亿美金，合10%。

但是我们从6月份就一直强调，短期利率下跌，“通缩”的场景可能性更大。同样是做宏观交易，我们的观点完全相反。

综上，Howard Marks的表述过于粗糙和武断，而且和他自己过去的言论自相矛盾。所以，投资第一课：大师们说什么不重要，重要的是看他们怎么做。想在金融市场活下来，没有Buffett级别的内幕消息的话，一定要学会独立思考。赚不到钱不重要，但至少该知道为什么亏的。

本文作者为袁玉玮，华尔街见闻专栏作者，原标题《宏观失灵了？还是价值？| 宏观对冲》