商品房销售拐点何时到来？

图1：房地产周期变化

资料来源：CEIC，WIND，中金公司研究部

高负债支撑房地产企业高盈利。作为国内经济高增长的核心驱动力，按说房地产企业盈利与GDP增速应该较为一致，然而我们注意到2012年我国经济增速持续下行之后，房地产企业盈利能力却始终保持在相对高位（图2）。这么高的ROE，背后要么是高周转率，要么是高净利率，要么是高杠杆，我们通过上市房地产企业相关情况考察。首先是周转率，在2009-2010年和2015-2016年两个时期，上市房地产企业存货周转率有两个高峰，这其实对应销售高增长时期，但是其他时期相对平稳，核心在于要保持销售长期高增长是不太现实的，存货周转率对上市房企ROE是个稳定因素，但是算不上主要贡献力量（图3）。其次是净利率，2010年上市房地产企业销售净利率达到高点15.5%，之后销售净利率总体持续下滑，这与经济中枢下行一致，背后逻辑也容易理解，因为房价上涨之后带来地价上涨，房地产企业净利率会被侵蚀（图4）。最后看杠杆情况，可以发现房地产企业盈利的秘诀，那就是持续增长的负债率，尽管最近两年有所回落，但是负债率仍然处于相对高位（图5）。

图2：上市房地产企业ROE相对较高

资料来源：CEIC，WIND，中金公司研究部

图3：上市房地产企业存货周转率

资料来源：CEIC，WIND，中金公司研究部

图4：上市房地产企业销售净利率中枢回落

资料来源：CEIC，WIND，中金公司研究部

图5: 上市房地产企业高负债模式

资料来源：CEIC，WIND，中金公司研究部

房地产调控转为打压高负债。2015年之前房地产调控政策基本是一刀切，通过限购限贷等进行全面调控，而2015年之后赋予地方更大自主权，房地产调控更多是局部性的，尤其是因城施策一城一策以后，尽管房价上涨高的城市会受到调控，但是涨价预期下需求很快会溢出其他城市，房地产事实上被全面松绑，这也让我们见证了过去长达六年的房价上涨周期（图1）。经历2014-2015年高库存阵痛之后，在这一轮周期房地产企业普遍低库存高周转运行，但这都离不开背后的高负债。疫情以来的房地产调控开始抓住房地产企业的这个命门，一方面继续因城施策，热点城市加强限购限贷等政策力度，另一方面从全国层面打压房地产企业高负债行为，划定三道红线，并对银行房地产贷款集中度进行管理。从上市房地产企业2020年报数据可以看到三道红线的影响有多大，我们计算发现现金短债比<1、净负债率>100%、剔除预收款的资产负债率>70%的上市公司数量分别占35%、23%、41%，而这些公司的营业收入占比达35%、30%和73%（图6）。这些还是相对优质的上市房地产企业，如果三道红线更广泛执行，大量房地产企业负债将明显受限，很多企业将陷入危局。打压高负债的另一个角度是直接限制银行融资，由于非标融资持续萎缩，企业融资更依赖于银行体系，尤其是销售回款相关的按揭贷款。从上市银行2020年报数据来看，超过央行贷款占比要求的银行较多：第一档大型银行中，部分银行按揭贷款规模超标，房地产贷款总规模都没有超标；第二档股份制和部分大型城商行中，按揭贷款超标较为普遍，12家中有4家超标，房地产贷款总规模超标也不少；第三档银行超标更多，尤其是贷款总规模超标明显多于按揭贷款，显示很多银行开发贷款超标（图7）。可以看到其实很多银行是不达标的，尽管设置有过渡期，但是影响还是不容小视，上半年房地产贷款占比回落就是这个背景，尤其是房地产开发贷款绝对金额明显下降（图8），显示超标银行开始着手压缩开发贷款。

图6：上市房地产企业满足三条红线情况

资料来源：CEIC，WIND，中金公司研究部

图7：上市银行中超过贷款要求银行较多

资料来源：WIND，中金公司研究部

图8：上半年房地产开发贷款明显减少

资料来源：WIND，中金公司研究部

通过集中供地抑制无序扩张。房地产企业高负债行为源头上还是从大量拿地开始的，尤其是热点一二线城市，在这些城市出台土地集中供应出台可以起到一定抑制效果。我们理解土地集中供应有三个积极影响，一是大量集中供应减少地王现象，避免从房价到地价再到房价的循环，二是加大房地产企业资金压力，限制房地产企业无序扩张，三是集中供地带来后续集中销售，进而抑制市场过热。截止目前，第一批集中供应已经结束，第二批集中供应逐步开始，总体来看销售高增长背景下，土地市场热情依然较高，不过稳地价仍起到不小作用，并且第二批开始已经开始显现效果。对于企业拿地限制进一步措施是直接规定拿地金额不超过销售金额的40%，并且还包括通过并购方式获得土地金额。从全国整体数据来看，过去几年土地出让金与商品房销售金额是超过40%的（图9），我们预计超过要求的房地产企业不在少数，直接限制拿地金额与商品房销售金额比重，意味着在房地产企业在房地产上行阶段的扩张行为受限，避免进一步高溢价拿地刺激房地产过热。

图9：土地出让金与商品房销售之比回落

资料来源：WIND，中金公司研究部

下半年房地产市场或继续放缓。上述房地产调控政策是否能达到预期效果，这个还要继续观察，不过在进一步讨论房地产市场更长期走势之前，我们紧接着集中供地的讨论，稍微展望下半年市场，并讨论对基本面和资产价格影响。通常来讲土地出让对新开工乃至投资有半年左右领先性，从前7个月土地出让来看，对应后续房屋新开工乃至房地产投资下行压力是比较大的（图10）。当然这里面有个问题就是土地集中供应是不是有较大影响，毕竟主要热点城市只供应了第一批，并且第一批市场热情还不错，这样后面第二批和第三批要是出来土地出让可能会恢复。我们从两个角度思考这个问题，第一个是22个热点城市集中供地预估，第二是非热点城市土地出让预期。今年上半年22个热点城市供应住宅用地规划建筑面积同比增加1.4%，其他78个非热点城市供应同比几乎持平，但是从成交来看，22个热点城市成交土地规划建筑面积同比增加23.2%，这与前面提到的第一批集中供应土地热情较高一致，不过78个非热点城市成交同比下降22.7%，100个城市整体同比下降3.1%（图11）。这样来看，按照即便按照热点城市全年供给增加5%，后续第二批和第三批集中供应成交仍然较好，如果其他非热点城市成交不足，整体土地出让仍然面临下降压力，最近几个月商品房销售放缓加强了这个判断。并且从近期第二批集中供地来讲，情况有点不容乐观，很多房企开始受到明显制约。我们认为热点城市和非热点城市分化恰恰反映去年以来房地产调控政策开始逐步生效，部分规模较大经营稳健开发商继续在热点城市扎堆，但是大量经营压力大的企业已经无力继续扩张。在土地出让继续放缓预期下，下半年乃至明年上半年新开工难以明显提升，房地产投资面临逐步下行压力，对于大宗商品来讲，需求放缓的拖累将更多体现，当然何时跌下来要结合供给以及外需变化来看。对于债券投资者，核心含义是地产融资需求继续下行，长期以来房地产是高收益资产重要供给方，随着房地产企业高负债受到抑制，各种融资渠道受阻，高收益资产供给大量减少，尤其是按揭贷款增长也受限，这种融资需求下降是其他行业难以补充的，即便是基建也相对有限，最终融资需求下行带来的是债券收益率下行（图12）。我们不但可以看到房企融资规模与债券收益率较强的相关性，还可以很明显的看到2013年和2017年是房企融资的两个高峰，这两个高峰都对应债券收益率阶段峰值，而今年上半年以来房企融资降为负值的含义也值得更多思考。

图10：土地出让下降预示新开工下行压力

资料来源：WIND，中金公司研究部

图11：22个热点城市住宅成交增速较高

资料来源：WIND，中金公司研究部

图12：房企融资需求下行带来收益率下行

资料来源：WIND，CEIC，中金公司研究部

简单展望下半年房地产市场之后，我们继续讨论更长期的房地产市场走势及其含义。对于长期走势，房地产调控就没那么关键了，房地产怎么走最终还是要看需求，对于需求的判断也就决定着房地产走势的判断。判断房地产市场长期走势，尤其是商品房销售何时会出现拐点，其实是面临很大不确定性的，我们在这里重点谈几点关于需求的思考。在正式讨论之前，我们先谈下需求分类，根据需求的居住属性强弱，我们把需求分为三大类：一是刚性需求，这些购房需求是解决有无住所问题，需求具有很强的刚性，通常购买的是高层小户型，包括结婚购房需求，新增城镇居民购房需求，异地工作等购房需求；二是刚性改善需求，这类需求具有刚性，但是也具有改善性质，比如原来住房过于老旧，生二胎之后原来住房太小等等，通常是三居以上洋房叠加联排等；三是改善性需求，除了有钱之后想住的更大更好之外，还包括投资或投机需求，比如钱多了没处花要搞资产配置多买几套房，看好房价做把投机等。

刚需拐点早已出现。通常可以从几个方面思考刚需，一个是结婚生一胎带来的购房需求，一个是城镇化带来的购房需求，一个是人口流动带来的购房需求。结婚购房是最大的刚需，结婚登记高峰是在2013年，当年结婚人数达2694万人，之后一直下降，到2019年降至1855万人（图13）。还有就是城镇化带来的购房需求，城镇化率从2000的36.2%，到2010年的50%，到2020年的63.9%，每年大量新增城镇人口意味着相应居住需求。从数据来看近期新增城镇人口高点在2015年的2200万左右，到2019年降至1700万左右（图13），当然这里需要注意第七次人口普查之后数据可能会修正。还有一部分刚需是流动人口，因为异地工作等也有相应购房需求，当然这里面可能与前面讨论的两方面有重合，新增流动人口高峰应该在2010年前后，伴随城镇化加速推进，新增流动人口最先出现峰值（图13）。我们可以简单根据上面三部分刚需情况，用结婚人数+新增城镇人口三年平均+新增流动人口5年平均，考虑其中一定重合比例，结合人均居住面积，得到新增刚性购房需求走势，当然这里更重要的走势而不是绝对量。可以看到刚需拐点已经出现，尤其是2014年之后刚需与商品房销售面积明显背离，在2014-2015年房地产库存高企时期，市场普遍认为房地产要出现拐点，这也是重要背景（图14）。

图13：不同类型人口新增情况

资料来源：WIND，中金公司研究部

图14：刚需拐点已经出现

资料来源：WIND，中金公司研究部

刚性改善需求基本步入尾声。刚性改善购房是多方面的，其实也很难有一个明确的界定，我们也从几个方面讨论。2000年之前尤其是1990年之前建造的房屋总体功能不完善，随着收入增长居民有改善居住需求，我们把这部分也看作刚性改善需求，并且这部分可能是刚需中的大头。我们可以从住宅房龄结构变化来考察，人口普查和1%抽样调查会公布居民住房房龄结构，我们根据人口普查和抽样调查数据，结合商品住宅销售数据，考虑相应拆迁折旧等因素，推算2020年住宅房龄结构。我们推算发现2000年以后建造住宅在存量住宅中占比达到67%，1990以后建造住宅占比达89%，也就是说差不多90%的城镇人口居住在房龄30年以内的住宅中（图15）。考虑2015年前后大量棚户区改造，以及这两年销售大量期房，我们预计人口普查公布的房龄结构可能会更好。还有一种刚性改善需求是多胎刚性改善需求，随着二胎放开乃至三胎放开，更大的家庭意味着相应的刚性改善需求。从新生人口结构看，2017年二孩及多孩占比达到高峰，之后占比逐步回落，考虑一定的滞后效应，这部分带来的刚性改善需求差不多正在高峰附近（图16）。至于三胎我们认为影响相对要小很多，并且总体新生人口还在持续下降。刚性改善需求中还有一部分可以称为教育刚需，就是教育资源相关房屋的需求，这种需求不仅仅是存在在一二线城市，还普遍存在于中小城市，只不过这个需求没有那么刚性，从在校生来看这部分需求在增加，不过这部分本质更偏存量二手房，对新增住宅需求影响没那么大。总体来看，刚性改善需求已经得到较多满足，未来这部分需求还会有，但是增量贡献至少是接近尾声。

图15：居民住宅房龄结构大幅改善

资料来源：WIND，中金公司研究部

图16：新生二孩及多孩下降

资料来源：WIND，中金公司研究部

改善需求接近天花板。既然刚需高峰已过，刚性改善需求接近尾声，那剩下的就是改善性需求了，这里也包括投资性或投机性需求。大家都想住更大更好的房子，如果有可能都想住豪宅，如果很有钱，房子也是资产配置不可或缺的，改善需求是市场过去的信仰，但是现实中总有个东西在约束它，那就是可投资资金。我们过去曾使用新增可投资资金概念也预测商品房销售，就是根据新增储蓄存款、理财和按揭贷款来衡量居民可投资资金情况，据此评估商品房销售前景（详见2014年12月8日《流言终结者第一季：股疯疯是否会有债熊熊？》）。由于棚改货币化等因素影响，后来加入PSL可以对其进行改进（图17）。不过我们注意到2016年之后，这个指标对商品房销售预测作用明显下降了，甚至会发生背离，比如看今年的情况就是这样。我们思考背后的主要原因就是刚需见顶之后，包括刚性改善需求在内的改善性需求已经开始主导房地产市场，新增销售更多取决于居民改善居住能力。按照这个思路，我们选取新增储蓄理财基金作为新的可投资资金的衡量指标，比较新增可投资资金与改善性购房需求的关系，可以看到二者更加契合（图18）。今年的情况是，疫情导致消费受到抑制，居民储蓄意愿增加，加上股市上涨等财富效应，居民改善能力提高，货币宽松环境下资金涌入房地产。如果看的更长期一些，可能就很难用什么去单独衡量改善性需求了，只能从一些更广的视角考察居民部门整体购房能力。理论上这里有一个上限，那就是居民部门总储蓄，2015年商品住宅销售额占居民总储蓄的比重是46.4%，经过这一轮房地产周期这个比重在今年可能已经达到77%左右（图19）。这是一个很夸张的比重，在其他经济体是无法想象的，虽然不排除后面可能会更高，但是这可能隐含着一个重要信息，我们预计很难出现像过去这轮周期的上行了，因为市场可能逐步接近购买力的天花板了。在房价持续上涨背景下，按照市场惯性往前走，不排除销售还会向上一段，不过房地产调控方式变化可能带来制约，供地受到更多调控，企业负债受到直接约束，销售或很难再有快速增长，商品房销售量的拐点可能正在接近。由于市场焦点集中在热点城市，居民储蓄方式仍在，市场很可能表现为价格偏强而销量趋弱。

图17：新增可投资资金与商品房销售

资料来源：WIND，中金公司研究部

图18：新增可投资资金与改善需求

资料来源：WIND，中金公司研究部

图19：商品住宅销售额与居民总储蓄之比

资料来源：WIND，中金公司研究部

房地产调控方式变化以及带来的房地产周期变化，特别是如果商品房销量逐步见顶，而房地产价格可能仍然偏强，这对于债券收益率有着怎样的含义呢？比较重要的可能是两点。一是房地产从波动性力量更多转向趋势性力量，过去房地产周期对经济短周期波动的根源，地产周期波动带来库存周期波动，乃至债券收益率周期波动，房地产调控方式转变之后，地产周期更长而波动性降低，房地产更多体现对经济中枢走势的影响，当然波动性力量还在，只是相比之前要弱了。二是社会融资结构变化，过去房地产相关融资在社会融资中占很大比重，并且支撑了资产的高收益率，随着房地产周期的这种变化，房地产在社融中占比回落，经济中高收益资产减少，债券收益率整体中枢下移。