【报告导读】在投资者普遍纠结“好而贵”时，热门赛道何时见顶成为当前市场关注焦点。我们的指标体系并不能指示“骑乘泡沫”必然失败，热门赛道短期还剩下铜板还是黄金也无法精准预知，但我们唯一可以确定的是预期修复+能源转型开始正在传统行业中形成共振，这成为解决当下部分投资者“是否应该离场”问题最优的答案，这将是当下这个高度不确定性市场中，可以预见的那个局部。
摘要
1 热门赛道是否见顶：问题本身没有答案
本周（2021-08-02至08-06）A股市场在上周大跌之后出现了明显的反弹，波动仍在放大。值得关注的是当周强势板块并未完全延续此前的成长主线，热门板块波动放大。在投资者普遍纠结“贵而好”时，讨论热门赛道“何时见顶”成为市场焦点。这正是机构投资者在泡沫期选择对于个体而言占优的“理性投机”策略阶段。历史经验指示这往往会让市场呈现“合成谬误”，放大群体风险：同样的矛盾出现在2月春节前的市场中，当时投资者同样面临“不能证伪的好”和“不好接受的贵”。当时也没有看到“基本面出问题”市场就下跌，反倒是近期市场才找到了“基本面的问题”。相较2月，两大相似的迹象再次出现，但也不尽相同：根据我们测算，市场指标中宁组合预测波动率接近2月初的水平，但是其做多情绪并未达到历史最极端水平；近期美国实际利率再次重回上行，而非农超预期正在强化这一趋势。应该说上述因素尚不能直接指示行情结束，但投资者或许应该跳过“是否见顶”问题本身，寻找市场“是否存在更好的机遇”。
2 周期股的短期定价：从强现实走向“预期改善”
市场对于周期股的定价经历了“经济向上+市场预期走弱”→“经济放缓+市场预期更弱”的过程，这一定程度解释了面对历史上少见的周期板块盈利水平，市场对周期股的定价其实并不充分。中上游传统行业在高产能利用率、高盈利水平下，面对的是“强现实+弱预期”的组合，这一现象在其他资产的表现中也得到了验证：更体现当下供需关系的南华工业品指数在震荡上行，但是国债收益率却在抢跑经济下行。由于本轮中央对于经济以“稳”为基调，这意味着如果当下数据上我们看到经济或者房地产产业链出现进一步的放缓，那么“稳”就会从“下行制约”转换为托底的“上行预期”，唯一不确定的是作用到现实基本面的路径和节奏，包括社融增速的回升和实际需求回升都是未来重要信号。这意味着，当下投资品种应该要有不错的“现实基本面”：供给格局改善且依赖于“价格”而不是“量”的逻辑的品种是当下首选。以量为主的“顺周期”需要等待。
3 能源转型下：传统世界有更好的安排
当前全球新能源车市值中已经包含了人们对于能源转型的美好未来的笃定和信念：2021年7月全球新能源车/整体汽车总市值比已经达到42.79%，北上配置型资金7月以来结束了年初以来的流入趋势，对于新能源的态度转为保守。在我们关注新世界的同时，应该要理解传统世界会有更好的安排。我们报告《能源革命往事：马与鲸鱼油》指示了一个客观规律：新世界是从传统世界中孕育而生，在这一过程中需求替代是缓慢的，甚至还会对传统世界产生新的需求；但传统行业的供给却进入了相对稳定甚至收缩的状态，这支撑了传统企业长期毛利水平的回升。在电动化形成终局之前，大量行业还在形成新的对于传统能源和原材料的需求，这都构成了从长期视角来看未来传统行业价值修复甚至成长性回归的基础。
4 换个角度：布局周期让问题迎刃而解
我们当下的指标体系并不能指示“骑乘泡沫”必然失败，也无法对于热门赛道短期还剩最后的铜板还是黄金做精准预判。但我们正随时保持对当下市场呈现的高波动率状态的密切关注。我们唯一可以确定的是，预期修复+能源转型开始正在传统行业中形成共振，这成为解决当下部分投资者“是否应该离场”问题最优的答案，这将是当下这个高度不确定性市场中，可以预见的那个局部。当下我们认为占优的组合是：有色（铝、铜）、化工（化纤、纯碱）、钢铁、煤炭、券商、军工。同样地我们维持此前对于三条长期主线的推荐。
风险提示：经济下行超预期；碳中和政策落地不及预期；流动性超预期宽松。
1. 反弹之后：站在新旧世界的十字路口
本周（2021-08-02至08-06）A股市场的波动仍在放大，在上周大跌之后（万得全A，-3.56%）出现了明显的反弹（万得全A，+2.34%）。具体到行业来看，本周的反弹主要由中游制造领衔，并没有完全延续此前的成长主线：涨幅排名靠前的行业是国防军工、汽车、建材、机械（主要是工程机械）、家电、基础化工以及电新，这可能意味着市场的分歧在加大，有待新的主线浮现。
在市场波动放大的过程中，已经有不少投资者开始关注和讨论成长风格何时见顶。尽管大多数人给出的答案是“贵而好”，然而我们认为既然已经有人开始“恐高”，专业投资者已经开始进入“理性投机”模式，即我们此前讨论的骑乘泡沫。这从个体策略来说无疑是占优的，但是对于整个市场而言，却存在风险积累的“合成谬误”。
实际上我们已经看到了“相对业绩失速”的茅指数于2月初被市场逐渐抛弃，现在回顾2月中的那次史诗级的“好资产”的回撤，有三点因素可以借鉴：宁组合指数的交易拥挤度和预测波动率都处于较高水平、美债实际利率重新上行以及新的主线正在孕育（当时是通胀预期上行带来的强周期板块）。
（1）市场指标数据上，“宁组合”不那么健康，但并不能说绝对极端
我们以成交额占比来粗略地衡量板块的交易拥挤程度，我们发现目前宁组合指数的预测波动率接近2月初的水平，但是其做多情绪并未达到历史最极端的水平。
（2）2月初以茅指数为代表的大盘成长股的大幅调整背后一个重要的导火索便是美国实际利率的大幅上行，而近期美国实际利率又重新出现向上拐点，叠加刚刚公布的超预期的美国非农就业数据，美债收益率下行趋势的反转可能进一步确立。同期，北上资金的行为在指示一个重要变化：在年初以来，北上配置型资金对于宁德时代展现出了一种“不在乎市场波动”的坚定买入，但是7月以来，展现出了“不在乎市场波动”的逐步卖出。
需要承认的是，上述两大信号都在初期和模糊期，并不能得出“必然下跌”的结论，但是投资者事后回看当时的“核心资产”，同样经历了“基本面没问题”的下跌，而到了后期基本面不是绝对增速出了问题，就是相对优势开始减弱。当一个问题无法解决时，我们可以尝试换个角度想问题，是否有更好的新主线正在出现？这相对于“热门成长赛道何时跌”可能更有意义。
2. 新的主线：预期主线接替现实主线
2.1 中报的线索：市场重视短期业绩兑现，周期股的盈利景气度非常高
当前市场重视中报业绩兑现，就目前已经披露半年报的个股而言，一般增速较高的涨跌幅表现也较好。截至2021-08-06，A股已经披露半年报的个股数为401只，其中73.07%的个股业绩实现了正增长，涨跌幅均值为2.87%，高于业绩增速≤0%的个股涨跌幅均值。
从中报业绩预告的情况来看，截至2021-08-06大部分周期板块的归母净利润增速中位数排名靠前。石油石化、有色金属以及钢铁无论是从中报业绩预告披露率还是预告归母净利润增速中位数/整体法均排名靠前，这意味这些板块的即期景气度较高。相比之下大消费和新能源的增速排名较为靠后。一个合理解释是，新能源产业链板块估值水平隐含的未来业绩预期较高，如果对未来的理解是正确，则相安无事。
2.2 “弱预期”可能是对现实定价不足的原因
此前市场对于周期股的盈利预期经历了“经济向上+市场预期走弱”→“经济放缓+市场预期更弱”的过程，这一定程度解释了为何市场在面对历史上较高的周期板块盈利水平时，对于周期股的定价其实并不充分，而且波动被放大。
我们从其他资产中也能找到类似的验证：更受经济预期影响的国债收益率对通胀出现了明显的抢跑，而只有受到供需关系影响和现实更相关的期货商品价格在出现上行。
然而站在当下来看，在一系列政策预期的调整下，周期股的供需两端有可能同时发力，尤其是此前需求端预期持续走弱或将迎来改善。
2.3 “弱预期”正在变化，尽管需要时间
从需求的角度来看，未来“稳经济”可能是政策调整的重点方向，而这意味着远期需求预期的改善成为可能：一方面前期降准已经体现了央行呵护实体经济的意图，信用条件边际上不会紧缩，加上专项债的发行，社融见底回升的概率在增加；加上7月30日政治局会议在此前对于地产“严控”的表述中增加了“稳地价、稳房价、稳预期”：在房地产市场繁荣的时候，“稳”对未来意味着预期向下；在当下房地产市场已经开始出现明显下滑迹象后，“稳”字其实开始呈现出了积极的含义。
我们认为这是面对国内经济走弱的信号，政策托底意图其实在不断增强。政策托底经济的能力与空间其实是很大的，我们可以看到目前政府专项债的发行进度明显慢于2019/2020，这意味着财政发力不存在空间上的问题，而只是时间的问题。而面对7月出口的回落，其中部分原因来自疫情反复带来的港口拥堵加重、运价不断攀升导致的，海外需求其实目前并未看到有明显的放缓，未来随着疫情逐步得到控制，则由于海运造成的出口贸易受阻也将会有所改善，相应下游对应的上游原材料价格也将进一步与海外商品价格收敛。
这其实是一个有意思的现象，历史上经济回落时，往往对应着周期股盈利能力下滑以及产能利用率的下滑，但这次均未发生：上市公司因为供给格局的改善，处在高盈利区间，未来可能处于现实不弱、同时预期改善的环境下。
3. 更长远来看：能源转型下，传统世界里的新机遇
当前新能源车/可再生能源的市值中已经包含了人们对于能源转型的美好未来的笃定和信念：2021年7月全球新能源车/整体汽车总市值比已经达到42.79%，可再生能源/整体能源总市值比也已经超过13%。
正如我们在《能源革命往事：马与鲸鱼油》报告中强调的：我们对于新能源遥远的未来终局并不存在太多怀疑，而近期拜登宣布的新能源车计划也进一步加强了市场对于这一终局的想象，但是我们真正关注的是传统行业是否会如同当下的估值分化告诉我们的那样，会被迅速替代甚至消亡。历史规律告诉我们，传统事物非但没有立刻被新生事物所替代，反而在新世界中总能拥有一席之地，最终体现为价格的上行带来较长时间毛利率的提升：我们发现在火车/汽车发明初期，马匹反而量价齐升；煤油发现之后鲸鱼油的价格不降反升。
当下，站在第三次能源转型的关口，我们认为机遇并不只是存在于新能源单一行业中，传统世界里也正在孕育着新花，相对于量的增长，或许传统企业利润率抬升的价值修复值得关注。投资者最不应该忽视的恰恰就是传统行业在这一次能源转型过程中所要展现的“韧性”和“新生”：由于储能技术的应用速度远远赶不上可再生能源发展的速度，因此我们看到了煤电在光伏、风电转型中的调峰的重要性与未来煤炭仍然增长的需求；同时我们也看到了新能源产业链不断增加的对上游铜、铝、纯碱甚至是钢铁的新增需求，甚至在硅冶炼中大量的电力消耗。
4. 换个角度看问题：找寻市场的方向
当下市场对于“好与贵”的争论其实得不出明确的答案，但可以肯定的是部分投资者已经开始审视自身投研框架下对于当前高估值板块的容忍度，交易结构的拥挤是客观存在的。
基于长期视角，我们会发现如果投资者相信能源转型的终局，那意味着在建设美好未来过程中，传统行业将发挥较大作用，但是却面临着新增的需求和被约束的供给。正如马与鲸鱼油一般，“能源转型”带来的供需发展的不匹配必然会提升传统商品价格中枢，而这恰恰构成了传统行业价值长期修复的基础，甚至部分行业迎来成长性的回归。
在当下能源转型与疫情后恢复带来的特殊的通胀与流动性环境下，我们认为占优的组合是：有色（铝、铜）、化工（化纤、纯碱）、钢铁、煤炭、券商、军工。
同时我们继续推荐三条长期主线：（1）需求与能源转型趋势下从价值走向成长的行业：铜、铝和纯碱；（2）传统行业在长期供给端逻辑改善下盈利稳定后的价值修复：化纤、钢铁、煤炭；（3）通胀中枢上移下，未来高杠杆经营行业的重定价：银行、房地产和建筑。
5.风险提示：经济下行超预期；碳中和政策落地不及预期；流动性超预期宽松。
本文作者：牟一凌，来源：开源策略，原文标题《换个角度想问题 | 开源策略》