2021年8月9日，债市大幅调整，主要原因包括“资金紧+美债上+股市涨+担忧财政供给+cpi、ppi超预期+止盈\止损盘”。
同一天，央行二季度货币政策执行报告公布，我们认为主要关注以下几个方面：
1、“宽信用”可能性不大
我们在年初判断2021年社融存量增速将显著下行，目前已经下行至11%左右，处于合理水平的上限；稳增长压力下，是否重现“宽信用”成为悬念。
此次货币政策执行报告《专栏一》将“货币供应量与名义经济增速基本匹配”作为“物价稳定”的主要原因，这意味着未来“宽信用”的可能性很低。
报告正文部分，同样坚持了“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，这表明控制实体经济杠杆率的要求不会放松，相应我们难以看到经济明显好转或过热。
2、确认“实际贷款利率”是指名义利率，这决定了不存在利率趋势上行的可能
今年提出“推动实际贷款利率进一步下降”以来，很多市场观点认为，“实际贷款利率”是指“减掉通胀之后的贷款利率”，因此很多观点认为今年随着通胀上行，完成“实际贷款利率”下降的任务非常容易，甚至可以名义利率上行（只要小于通胀上行）。
此次的《专栏四》为《实际贷款利率稳中有降》，专栏全文只字未提通胀，所有引用数据均为“名义利率”（例如贷款加权平均利率、贷款平均利率等），表明政策层关心的并不是“减掉通胀之后的贷款利率”。
我们认为，“实际贷款利率”的解释应当是“实际执行的贷款利率”（孙国峰），与通胀没有关系。
二季度货币政策执行报告仍然要求，“推动实际贷款利率进一步降低”，而实际贷款利率是名义利率，这意味着不存在货币政策收紧的可能。
3、“珍惜正常的货币政策空间”改为“坚持正常的货币政策”，为降息提供了可能（只是可能，不是一定）
“正常的货币政策”的相关提法开始于2020年2月疫情之后，第一次表述为2019年四季度报告（2020年2月19日公布，在疫情后）“维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位”，之后为“尽可能长时间实施正常货币政策”（2020年三季度）、“保持好正常货币政策空间的可持续性”（2020年四季度）、“珍惜正常的货币政策空间”（2021年一季度）。
我们认为，从央行的表述看，“正常的货币政策”是相对于美国等发达国家实施的“零利率”、“负利率”、“量化宽松”等“超常规的货币政策而言”的，同时之后的提法更多的强调“政策空间”，我们认为，当时隐含了利率不会轻易下调的态度。
此次货币政策执行报告将“珍惜正常的货币政策空间”改为“坚持正常的货币政策”，淡化了利率不能下调的暗示，我们认为这为降息提供了可能。
我们认为，关于降息，目前并没有“一定降”或者“一定不降”，而是相机抉择。我们认为，重点观察以下两个方面：
一是三季度特别是9、10月份内需。目前内需对应的GDP增速仍然低于5%，如果内需没有明显恢复，那么在明年外需增速大概率0或者负增长下，内需难以撑起GDP同比。
二是观察出口或者房地产，两者均为今年经济主要支撑，目前并未看到明显下行，如果之后下行，则经济压力将显著上升。
另一个可以关注的点是，此次讲空间，只有一个地方提到，即《专栏五》：“人民币汇率双向波动，……扩大了我国自主实施正常货币政策的空间”，这也表明，在汇率波动放大的情况下，中美货币政策方向背道而驰是完全可以的。
4、全面降准与DR007、R007没有关系
不存在所谓全面降准之后、资金利率中枢下行的问题，我们在之前报告已经反复强调过这一点（我们看多债市，从来不是因为全面降准导致资金利率下降；这个逻辑是错的）。
从央行表述看，维持DR007中枢在2.2%左右仍然是常态，不存在资金利率趋势上行或者下行，最多只有波动（OMO利率不动的前提下）。
按照目前2.2%的OMO政策利率，合理的十年国债收益率水平为2.8-2.85%（按照2019年减去35bp），其中并不包含降息预期，只需要确认政策利率不会上调即可。
目前十年国债收益率已经上行至2.85%以上，我们认为维持标配仍然是必须的（前期我们已经建议重仓且需要控制回撤可以适当减仓），同时如果收益率调整则是难得的买入机会（后期能否真的如当前市场预期般显著调整，我们不能排除可能性，但持怀疑态度）；年内降息的可能性仍然存在，不建议做空或者大幅减仓现货。
本文作者：太平洋固收陈曦，来源：太平洋证券