央行公布二季度货币政策执行报告，传递四大新的政策信号：
1、对经济展望整体趋于谨慎，称货币政策上半年已经正常化，下半年要维护经济大局总体平稳，“既有力支持实体经济，又坚决不搞‘大水漫灌’”；
2、暗示货币政策主要关注CPI通胀，PPI高位徘徊并不会影响货币政策的主要方向；
3、强调货币政策自主性，“集中精力办好自己的事”，暗示美联储年内Taper概率持续提升亦并非我国收紧货币的触发条件，并明确称人民币汇率下半年或双向波动，显示央行无意为稳定人民币汇率水平而被动采取偏紧的货币操作；
4、加之对综合融资成本稳中有降的持续强调，暗示货币操作工具将更多考虑成本传导的经济性；考虑到四季度银行间流动性缺口大概率明显扩大，我们仍维持11月前央行可能再度降准的判断不变，且幅度可能超出7月降准，但主要目的仍在于支撑合理中性的M2、社融增速，并非货币宽松，亦维持全年LPR维持不变的预测。
1.经济展望趋谨慎，着力维护经济大局总体平稳
二季度《货币政策执行报告》（下文简称《报告》）对国内外经济形势的展望明显较一季度转为谨慎。《报告》延续了7.30政治局会议透露出的对下半年经济形势展望偏谨慎的态度：首先，在回顾上半年经济形势时称“经济持续稳定恢复、稳中向好，供给稳定、需求回升，高质量发展稳步推进”，而在一个季度前，央行回顾开年经济形势使用了“稳中加固”、“供给量增质升，需求持续回暖”、“高质量发展取得新成效”等明显更为乐观的表达。此外，在经济形势展望部分，《报告》未再提及上次报告中的“积极因素明显增多”表述，转而称“全球经济仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂”，“要正视困难”的提法更加直接。应注意的是，今年前两个季度，我国实际GDP两年平均增速分别为5.0%、5.5%，二季度经济表现实际上是明显好于一季度的，这也就意味着，上述两方面的回顾和展望的变化，传递出央行对下半年经济展望明显转为谨慎，并未如年初时那样乐观的明确变化信号。
货币政策正常化已经完成，下半年着力“维护经济大局总体平稳”，我们认为对应于中性合理的M2、社融增速目标仍需实现，央行下半年不会收紧货币，在经济面临一定下行压力的背景下，投放流动性的货币操作也会较为坚决。报告称疫情发生以来我国坚持实施正常的货币政策，“今年上半年货币政策力度已基本回到疫情前的常态，在全球宏观政策中保持领先态势”，这是人民银行首次如此清晰的表态称我国货币政策正常化已经在上半年基本完成。这一表态与7.30政治局会议暗示的政策定调一致，结合对国内外经济形势展望整体扭转为谨慎，意味着央行下半年将从稳定合理的经济增速和结构的角度出发，进行相对坚决的流动性投放操作，以有效支持M2、社融增速的中性目标能够实现，而不至于因基建投资等展望的偏冷而导致M2、社融增速下行过快。《报告》明确称货币政策要“维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”，“既有力支持实体经济，又坚决不搞‘大水漫灌’”。
《报告》继政治局会议后重申统筹做好“今明两年货币政策衔接，保持货币政策稳定性，增强前瞻性、有效性”，意味着尽管明年GDP平减指数可能较低拖累名义GDP低增，但M2、社融增速目标并不会一味随之压低，货币政策目标的波动将明显小于名义GDP增速的波动。今年因PPI通胀走高，名义GDP增速预计上行幅度较大，我们预计将超过13%，这一方面意味着今年宏观杠杆率可能下行幅度较大，超出央行年初制定的宏观杠杆率基本稳定的目标；另一方面也一定程度引发了市场的部分担忧，即明年如果GDP平减指数逆转为明显偏低，导致名义GDP增速大幅回落，是否意味着货币政策目标的M2和社融增速，在明年会随之被动大幅下压，导致货币环境明年的快速收紧。我们在政治局会议解读报告《纠正运动式“减碳”，正常化后政策稳增长——7月政治局会议点评》中对此进行了明确分析，本次《报告》再度明确指出统筹做好今明两年货币政策衔接，保持货币政策稳定性，较为明确地传递出货币政策目标增速波动将明显小于名义GDP增速波动的信号。考虑到货币信用传导时滞，货币政策中长期恪守中性的要求实际上并不是刻板的按年度名义GDP制定当年M2、社融增速目标，也就是说，今年下行过快的宏观杠杆率，明年确有小幅回弹的可能，宏观杠杆率目标是中期稳定的。我们仍预计明年的M2、社融增速目标分别在8.0%-8.5%、10.0%-10.5%区间内。
2.主要关注CPI而非PPI，当前通胀水平不会触发货币收紧
针对当前市场对通胀（包括PPI、CPI）与货币政策操作之间的关系分歧较大这一现象，《报告》专栏一暗示货币政策主要关注CPI而非PPI，并且明确指出当前CPI通胀水平并不会触发货币政策收紧。专栏一区别分析了2008年国际金融危机后、以及2020年疫情后发达国家两种量化宽松政策向通胀传导的机制，指出前一轮量化宽松类政策仅仅增加基础货币，多数转化为超储，未能有效传导为广义货币的增加，2008年全球金融危机后美、欧、日央行资产负债表增速远超广义货币增速近200个百分点，这类量化宽松无法形成CPI通胀的普遍上行；而2020年疫情后，以美国为代表的新一轮货币宽松旨在配合本国财政部进行融资，并对居民实施直接补贴，因此类直接补贴较快转化为企业和居民存款，因而形成M2增速的效率较高，从而重新建立起广义货币增长到通胀上行之间的传导机制，央行认为这是货币宽松与通胀之间的正常传导链条。在此基础上，央行指出由于我国M2增速自去年5月起就“领先其他大型经济体逐步回归正常”，至今年6月M2同比8.6%，不但“与疫情前基本相当”，而且与名义GDP增速基本匹配，“从宏观上稳住了物价”。这意味着央行对当前M2增速水平、以及当前的CPI增速都较为满意，下半年PPI的潜在波动并不会成为货币政策操作转紧的触发逻辑。
3.集中精力办好自己的事，美联储Taper不影响我国正常货币操作
有鉴于当前美联储年内Taper 的预期日渐升温，《报告》不但强调我国货币政策正常化领先于美国，并且突出强调要增强“宏观政策自主性”，“集中精力办好自己的事”，凸显下半年货币政策操作主要考虑国内需求，Taper不会影响我国货币政策的正常操作。我们在3月初的报告《“菲利普斯悖论”再现，美联储何去何从？——全球货币与流动性系列之一》中分析美联储今年四季度Taper的概率较高，因当前“菲利普斯悖论”环境下，美联储更多考虑金融资产泡沫的主动调控，以避免未来经济复苏路径中触发估值崩跌风险。美联储自4月FOMC会议纪要中明确提及“三步走”Taper预期引导策略后，分别于6月、7月FOMC会议讨论了经济发生实质性进展的可能、以及确认经济进展后讨论了Taper的相关技术问题，实际上已经完成了前两步，加之7月美国就业数据意外偏强，海外市场对年内美联储实施Taper的预期大幅升温，也一定程度上强化了我国4季度是否可能随美联储被动收紧货币政策的担忧。本次《报告》中首先明确阐明我国在疫情期间“坚持实施正常的货币政策”，又首次明确称我国货币政策正常化早于其他大型经济体，实际上已经说明我国货币政策整体恪守中性，并未如美国等其他大型经济体采取过度宽松操作，因而在其逐步退出的阶段，对我国流动性情况本身影响就较为微弱。加之报告在二季度工业品通胀飙升偏离供需基本面、导致成本和价格传导效应，对商品消费和基建投资形成“需求抑制效应”的大背景下，强调“集中精力办好自己的事”，“增强宏观政策自主性”，实际上也就是重申了我国货币政策的自主独立性，下半年货币政策操作主要仍从国内需求角度出发进行决策，Taper节奏对我国下半年操作的影响十分微弱。
在此基础上，《报告》通过专栏五指出人民币汇率下半年双向波动将成为常态，暗示央行不会为稳定一个相对较高的人民币汇率水平而导致货币操作的偏紧。专栏五分析称，2020年以来，人民币双向波动反映了国内外经济周期和货币政策的差异，去年到今年上半年人民币汇率一度升值，主因我国率先控制疫情、率先复工复产、率先实现经济正增长，货币政策也率先正常化。而展望下半年，专栏五指出，“未来人民币汇率双向波动也将是常态，人民币既可能升值，也可能贬值，没有任何人可以准确预测汇率走势”，也就是说，央行并未设定一个具有约束性的、明确的人民币汇率水平目标，如果下半年因经济下行压力持续存在，或投资预期偏冷而导致M2、社融增速下行较快，央行在操作端并不会因为顾虑汇率波动而流动性投放不足，汇率稳定不是短期约束。
4.首次披露H1有新增再贷款，考虑成本传导，4季度再次降准概率提升
《报告》首次披露上半年有2000亿新增再贷款额度，这一政策工具的公开，与我们此前测算的上半年非公开操作投放基础货币的规模相匹配，但同时这一工具下半年也已所剩无多。《报告》专栏三首次披露，央行在上半年对部分信贷增长较慢的地区“新增2000亿元再贷款额度”，这一非公开基础货币投放工具此前并未提及。我们的测算结果显示，今年上半年再贷款再贴现等非公开投放工具余额较去年年底新增逾5000亿，与去年的两项直达实体工具延期至今年使用的3000多亿和央行上半年在上述新增额度内发放的1600多亿基础货币之和基本匹配，验证了上半年央行主要通过非公开工具操作、以及商业银行超储率的压降，回避操作MLF等公开基础货币投放、以及降准等工具，意在引导市场形成我国货币政策正常化基本完成的一致预期。但上述两项流动性的潜在来源，包括本次披露的2000亿再贷款工具，实际上均已基本在上半年耗尽，下半年央行的流动性投放将不得不在MLF净投放和降准这两个工具之间进行权衡。
《报告》又多处突出了对引导贷款利率下降的关注，这意味着在下半年的货币政策工具选择的技术问题中，央行将更加重视不同工具的成本传导效应，降准作为流动性投放成本最低的工具，预计将获得更大青睐。结合我们对流动性缺口的测算，我们预计在8-12月MLF全部等额续作的假设下，今年11月之前仍需再次全面降准75BP以上，才可能支撑M2全年增长约8.8%、以及对应的10.8%左右的中性的社融增速。在这一过程中，三大原因仍决定了LPR年内引导下调的概率极低。《报告》在回顾6月贷款加权平均利率下行的基础上，以专栏形势专门探讨了LPR嵌入内部资金转移定价（FTP）以进一步引导贷款利率下行的潜力空间，延续了上次货币政策报告中“推动实际贷款利率进一步降低”的要求，并新增“助力中小企业和困难行业持续恢复”的结构性降成本的政策导向，种种迹象均指向下半年流动性缺口较大的时期，降准仍是明显优于MLF净投放的合理工具选择。但当前LPR直接联系于存量贷款利率，但并不与存款利率直接挂钩，下调LPR对银行利润表而言“兹事体大”，一旦导致商业银行存贷款利差收窄，以至于抑制资本金补充速度，反而从“第二支柱”的角度约束了商业银行资产负债表的扩张潜力。此外，LPR直接挂钩房贷利率，当前长效调控机制有所加强，遏制房价过快上涨成为政策重点关注，不宜此刻下调LPR。推动贷款利率进一步降低将更多诉诸LPR改革所带来的利率传导机制疏通的潜在空间。
本文作者：申万宏源秦泰，来源：申万宏源宏观，原文标题：《四大变化——二季度《货币政策执行报告》解读》