最近两周，美债利率出现明显反弹，上周大部分时间10年期美债利率均保持在1.3%以上运行。在8月12日美国7月PPI创2010年以来最大同比增速后，10年期美债利率高点达到1.385%，触及近一个月的高位。相比8月4日的低点1.13%，10年期美债利率在一周左右上行25bps。我们此前一直在提示，接近1.1%的10年期美债利率无法切实反映美国当前的基本面情况，可能存在一定的错误定价风险。尽管上周五在创10年新低的密歇根消费者信心指数公布后，美债利率有所下行，但后续来看，在三大逻辑支撑下，美债利率的拐点或将临近。
美债利率拐点逻辑一：基建法案获参议院通过，增长预期上修
此前拜登基建法案推进受挫是美债收益率下行的原因之一。但上周基建法案在参议院获得通过，法案有望在近期落地生效。自拜登推出基建法案以来，其始终面临重重阻力：民主党和共和党在法案规模上反复纠缠，导致拜登政府不断让步，基建法案规模不断缩水且推进进度不断受阻。而近日，继7月29日参议院投票破除程序性障碍、8月7日参议院测试性投票通过，法案于8月10日上午正式以69：30票的优势在参议院获得通过。后续法案将移交至由民主党领导的众议院，并在通过后最后由拜登最终颁布成为法律。预期基建法案的通过只是时间问题。
尽管Delta毒株引发市场对于经济复苏的担忧，但基建法案有望通过，未来短期和中长期美国经济均有有力的上行支撑，市场对于经济增长预期有所上修。目前，美国经济基本面总体向好，在报告《ISM和Markit制造业PMI分化，美国经济到底怎么样？》（2021-08-04）中我们曾指出，美国当前需求旺盛、就业稳步复苏。尽管Delta毒株或将带来对于经济复苏持续性的担忧，但一方面，此前疫情中积攒的高储蓄率或将持续释放消费动能，推动美国经济在未来一年内快速复苏；另一方面，美国当前已经进入越来越明确的基建周期，大规模的基础设施建设会显著拉动经济增长，美国经济在未来短期和中长期均有支撑。拜登政府最终获参议院通过的基建计划中包括5500亿美元的新增支出，意在解决核心基础设施需求，主要分为交通运输与其他基础设施两大内容。其中，道路、桥梁等重大项目比重最大，以1050亿美元支出占比19.1%；其次分别为730亿投资电力，660亿美元用于铁路建设，650亿美元投资宽带与高速互联网等。加上其他现存的定向公共开支与计划中8年内的补充，拜登的基建计划投资总额将达到1.2万亿美元。
与历史相比，本次基建计划主要是传统大型基础设施项目与新能源、新技术建设的结合，既秉承一贯的基建逻辑，从推动就业、促进投资等方面拉动经济，又突破发展了新能源等全新领域，促进新经济模式发展。美国一百多年的历史间共有四次规模较大的政府基建，分别为罗斯福时期的“3R新政”、艾森豪威尔时期的高速公路计划、克林顿时期的“信息高速公路”与奥巴马时期的萧条对冲计划。四次基建虽在提出背景、政策着重点等方面有所差异，但基本遵循发展基建项目，增进相关产业就业，再进一步促进经济水平提升与整体经济基本面发展的逻辑。
就拜登政府的基建法案而言，首先，从就业市场看，预计法案落地将同样提供大量的就业机会。罗斯福新政中提及开建20万个工程，艾森豪威尔的公路计划打造了美国州际高速公路体系。两项计划为萧条时期的美国就业市场创造了大量就业机会。本次基建法案中拜登政府提出将“修复和重建道路与桥梁”“在高速公路沿线以及农村和贫困社区建立全国性的电动汽车充电桩网络”“升级美国的电力基础设施”，并提供“上千万个就业岗位”。预计该基建法案将同样继续提振美国就业市场。
其次，基建法案对新能源的重视将挖掘新的经济增长点。与历史四次不同，在当今全球呼吁减排，新能源发展成大势所趋的背景下，拜登新政大力投资新能源汽车领域。8月5日，拜登签署行政命令：2030年，美国国内市场销售的所有乘用车和轻型卡车新车中，有50%是零排放汽车。基建法案下，在供给端，新能源车企能获得技术、资金上的补助，占领更多的市场份额；在需求端，购置补贴与充电桩等基础设施建设将刺激公共领域电动化，绿色智能出行市场需求将被扩大。供需两端因素作用下，预计新能源行业将得到大力发展，为美国经济挖掘新的增长点。
尽管基建法案对于经济的刺激是长期的，但是就短期而言，基建法案经过重重阻力，在共和党的巨大妥协下于参议院通过让市场对于经济增长的预期有所上修，也为美债利率迎来向上拐点提供了基本面逻辑。同时，基建法案的通过也为美国带来了更大的发债压力，也将带动美债收益率在未来上行。
美债利率拐点逻辑二：Taper Talk箭在弦上
Taper是上一轮美债利率转入上行的关键。回顾上一轮美联储紧缩周期，2013年5月22日，时任美联储主席伯南克在国会发表证词，在提问环节，伯南克表示，如果就业市场持续改善，并且我们对改善势头的持续有信心，那么将在未来几次会议上减少购买规模。此话一出，市场反应剧烈，出现了所谓的“缩减恐慌（taper tantrum）”。整体来看，在上轮紧缩周期的Taper阶段，使美债利率出现明显上行的是伯南克发出Taper信号，即Taper Talk阶段。从2013年5月起，10年期美债收益率开始迅速飙升，到9月议息会议前夕已由月初的1.66%升至高点2.98%，上行超130bps。
就当下而言，在货币政策方面，Taper仍是市场关注的重点之一，也仍将对美债利率产生影响。尽管相较上一轮紧缩周期，当前无论是市场还是美联储对于Taper均有一定预期和准备，出现上一轮“缩减恐慌”的可能性比较小。但是在当前美债利率处于低位的情况下，市场对于Taper信号实际上依旧十分敏感。这从上周美国7月ADP就业数据公布后的美债利率走势中就有所体现。上周三，ADP就业数据公布后，由于新增就业人数仅有33万人，远不及预期的69万人，美债利率快速下行，低点触及1.13%。此后，美联储副主席Clarida发表讲话表示今年晚些时候宣布削减债券购买规模，加息条件将在2022年年底前得到满足，美债利率迅速拉升，高点接近1.22%。因此，当前Taper信号的释放对于美债利率仍有较大影响。
美国7月非农数据公布后，Taper Talk或已箭在弦上。我们此前一直强调，本轮美国货币紧缩周期中，Taper节奏取决于就业状况，而加息则取决于通胀水平。美国7月非农数据超出市场预期，全面向好，支持美联储进一步推进Taper进程。同时，在7月FOMC议息会议后，近期多位美联储官员发出鹰派讲话。除了上文提到的副主席Clarida之外，美联储理事Waller表示如果未来两个月数据显示就业持续增长，可能会支持美联储9月就缩减购债规模发布声明；圣路易斯联储行长Bullard表示，美联储应该在秋季开始缩减资产购买。我们预计基于当前就业市场的修复状况，Taper Talk或已箭在弦上，美联储或将在8月的Jackson Hole全球央行年会或9月的FOMC议息会议上正式释放Taper的详细信号。
美债利率拐点逻辑三：债务上限终将获得化解
美国的债务上限从流动性和国债发行两个层面带动了美债利率下行。首先，当前美国货币市场流动性过剩一方面归因于极度宽松的货币政策，另一方面也归因于债务上限到期带来的TGA账户压降。由于暂停两年的债务上限于2021年8月1日重启，因此，美国财政部在今年2月宣布开始压降TGA账户余额，因为在债务上限控制重启时，财政部需要将TGA账户余额提取至上次债务上限暂停时的水平。今年2月，TGA账户余额为1.63万亿美元，经过6个月的压降，当前TGA账户余额已经缩减到5059亿美元。过剩的流动性投放带来了美债利率的持续下行，这从美联储隔夜逆回购工具的用量上也有所体现，从最近两周来看，美联储隔夜逆回购工具用量始终保持在9000亿美元以上的历史高位，最近3个交易日更是保持1万亿美元以上的用量。其次，由于债务上限的控制重启，财政部也被限制了新发国债的融资方式，导致美国国债供应下降，流动性过剩叠加美债供给下降带来了前期美债利率的下行。
美国的债务上限是一个老生常谈的问题，其表面是美国举债的限额，而本质是美国两党博弈的工具。1917年美国国会通过《第二自由债券法案（the Second Liberty Bond Act of 1917）》之前，联邦政府的每一次举债均需国会讨论，而在法案通过之后，美国财政部可以在债务上限范围内自由举债。1935年美国首次明确债务上限为450亿美元，此后美国不断扩张债务水平，而其债务上限也被一次又一次提高。在每次债务上限到期时，两党都会利用提升债务上限的问题进行博弈来争取各自利益，而并非真实讨论是否可以提升债务上限。1960年以来，国会已经有78次提升或暂停债务上限。
本次债务上限的讨论大概率仍将延续此前的逻辑，即短期内两党将以此为名进行博弈和谈判，而9-10月债务上限问题或终将得到化解。当前美国债务上限已经恢复，美国财政部将使用“非常措施”的会计手段来为政府运作和偿还债务提供资金。但是“非常措施”叠加TGA账户的资金大致只能支撑到11月前，如果届时国会仍不能提高债务上限或暂停债务上限，那么美债将面临技术性违约。违约的后果包括政府停摆、养老金、失业金等无法正常支出、国际债务无法偿还等，这对于美国来讲代价是巨大的，美国国会大概率不会允许其发生。因此，我们认为债务上限问题终将得到化解，时间可能在国会夏季休会后的9-10月。一旦债务上限得到解决，财政部一方面不用继续压降TGA账户，另一方面重新获得新发国债的能力，美债利率或将出现反转。
综上所述，我们认为在基建法案获得参议院通过，市场对于经济增长预期有所上调，Taper Talk箭在弦上，债务上限问题终将得到化解三大逻辑的支撑下，美债利率向上的拐点或将于9月来临。
美债利率拐点会带来国债利率拐点吗？
首先，从美债利率和国债利率走势的整体关系角度来看，自2005年以来，美债利率向上的拐点基本伴随着国债利率向上的拐点，仅有2005年美债利率向上而国债利率明显向下。回顾2005年以来的美债利率和国债利率走势，可以发现，除2005年之外，美债利率向上的拐点基本都带来了国债利率向上的拐点。2005年，10年期美债收益率上行，而10年期国债收益率则大幅下行，其原因主要在于尽管2005年我国货币政策基准利率未发生变化，但是由于CPI显现下行趋势，央行票据发行利率连续下降，带动国债利率下行。同时，2005年的“7.21汇改”也在一定程度上助推了国债利率下行。
其次，如前所述，当前Taper Talk是影响美债利率上行的一个关键因素，从上一轮Taper Talk时期美债利率与国债利率的关系来看，美债利率拐点来临后，国债利率同样出现了上行拐点。2013年5月，美债利率在Taper Talk之后出现向上拐点，而国债利率则在6月初出现了向上的拐点。回顾2013年的国债利率走势，可以发现从6月起的国债利率上行与两次“钱荒”密切相关。2013年上半年经济数据相对较弱，从5月中旬起，资金面较为紧张，但是货币政策没有明显宽松，未对资金面给予支持，市场在6月出现了“钱荒”，在资金利率大幅飙升的影响下，10年期国债利率也开始突破上行。
尽管2013年引发利率上行的货币政策紧缩被主要归因于控制杠杆率，但是美联储退出宽松或许也对国内货币政策形成了一定制约。2013年上半年，国内经济总体偏弱，同时通胀水平也并不在高位，而货币政策则在彼时选择紧缩。事后来看，当时货币政策收紧主要原因在于央行选择控制杠杆率水平，防止非标资产和影子银行的过度扩张。但是，在控制杠杆率之外，美联储开始释放Taper信号，美国即将退出宽松政策，或也对我国货币政策形成一定制约，是我国货币政策难以明显宽松的另一原因。
最后，从利率平价和掉期点的角度来看，当前掉期点并不在历史高位，后续不排除仍有上行空间，与之对应地，中美利差或也难迅速收窄，国债利率仍有上行空间，或将回到3%附近。利率平价理论认为两个国家的利率差额与远期汇率和即期汇率之差相等，且高利率国的货币在期汇市场上会贴水，而低利率国货币在期汇市场上会升水。同时，根据掉期率等于远期汇率与即期汇率差值的定义，即有以下两个公式。
其中，F表示远期汇率，S表示即期汇率，r表示国债利率，r*表示美债利率，D表示掉期点。
以上两个公式结合后可以得到：
得到中美利差与掉期点之间的关系，我们选取1年期美元兑人民币的买报价作为掉期点的指标，从当前掉期点的点位来看，1590bps的水平并不在历史绝对高位，在预期后续美联储退出宽松，开启Taper，并可能于2022年底加息的情况下，掉期点可能仍有上行的空间。与之相对应地，中美利差或也仍有上行空间。从近10年的水平来看，中美利差的中枢大致在150bps左右，当前利差水平在160bps左右，如果后续掉期点上升，中美利差上升，则国债利率将比美债利率上行幅度更大。即便中美利差回到150bps的中枢水平，假设拐点来临后美债利率上行至1.5%附近，那么国债利率也将回到3%附近。
债市策略
尽管上周五在密歇根消费者信心指数创10年以来新低的情况下美债利率有所下行，回吐部分涨幅，但是我们认为在（1）基建法案在参议院获得通过，市场对于经济增长预期有所上修，（2）Taper Talk箭在弦上，（3）债务上限问题终将得到化解三大逻辑的支撑下，美债利率向上的拐点或将于9月来临。对应到国债利率，结合大部分时期美债利率向上拐点带来国债利率向上拐点的历史、上一轮Taper Talk时期国债利率的走势以及掉期点和中美利差的走势来看，国债利率的向上拐点或也不再遥远。
本文作者：中信证券明明，来源：明晰笔谈，原文标题：美债利率拐点临近，国债利率拐点还远吗？》