主要内容
零售的大幅下滑罕见源于必需品而非可选消费，反映台风洪涝的暂时冲击；汽车带动可选消费小幅改善，后续商品消费整体展望仍稳定于此前路径。7月社会消费品零售总额同比8.5%；两年平均仅3.6%较6月大幅下行1.3个百分点，大幅弱于我们预测（5.4%，下无特别说明均为两年平均增速），但结构上来看集中体现两大暂时性冲击，本次数据并不会令我们再度下修年内零售预测。而可选商品消费7月呈现出汽车改善、抵消其他可选向6月电商促销月集中后导致的7月回落幅度的格局。
投资的大幅走弱则兼有短期因素和中期担忧，离通胀传导链条较远的地产投资仍在需求支撑下稳定高增，基建、制造业投资则单月明显走弱且可能部分持续。7月固定资产投资累计同比10.3%，低于我们预期（11.3%），当月两年平均增速大幅回落3.3个百分点至2.7%。主要拖累来自两方面：其一，基建投资大幅走弱，其二，制造业投资7月明显回落。唯有地产投资累计同比12.7%略好于预期（12.2%）。
工业增加值低于预期，工业品需求单月偏弱，叠加上游大宗产量压降构成两大主要原因。7月工业增加值实际同比6.4%，两年平均增长5.6%（下口径同），低于我们前期预期（6.6%）。其中采矿业（-1.0%）下行2.2个百分点，显示煤炭增产保供尚在推进中；普遍高温已过，公用事业（7.3%）回落1.2个百分点；内需、特别是消费和基建投资快速下行对制造业上中下游生产普遍形成拖累，制造业增加值（6.1%）下行0.8个百分点。
长效调控机制趋严、聚焦挤出不合理住房需求，商品房销售明显降温，住宅竣工延续强劲表现。7月商品房销售面积、金额两年复合年化增速均回落4.7个百分点，分别至0.1%、4.1%，7月以来尽管经济面临比较明显的下行压力，但地产长效调控机制没有松动迹象，对于房价上涨过快城市的调控进一步趋严。近几个月地产销售面积增速已经回归至近三年平均水平附近。而住宅竣工则延续强劲表现，仍处于18年以来竣工高峰中。我们仍一定程度期待下半年地产竣工后周期可选商品消费受这一逻辑的小幅拉动。
不那么担忧的消费，不可期待太高的投资，以及不算“宽松”的降准。7月经济数据全面低于预期，但结合7月底的政治局会议政策定调、二季度货币政策执行报告、以及供给侧和房地产的最新政策导向，我们能够比较清晰地分辨出7月经济数据中哪些偏弱的因素是暂时性的、不会触发政策转变，也能够看出政策如何在稳增长和优化结构之间展现出着眼长期的鲜明定力。总结起来，7月消费的大幅下滑中呈现的短期因素比较多，下半年在工业品通胀持续向消费传导过程中预计政策以观察为主，期待明年财政在居民收入端有较大的政策发力。投资端的短期偏弱分别来自暂时性为主的制造业投资和今年以来受穿透式监管强化和工业品通胀推升成本共同挤压的基建投资。从而直接触发了货币政策自下而上欲稳定住中性合理的M2、社融增速的努力，比如7月我们预测中的降准。但另一方面，是次降准，以及我们测算11月中旬以前仍需要进行的下一轮降准（预计75BP以上）并不宜解读为货币“宽松”，降准是避免短缺，而不是过度充裕。此外，从货币政策导向来看，流动性平衡情况下，LPR固然上调的概率很小，但期待LPR下调这种真正意义上的货币“宽松”操作也是与“双循环”的核心逻辑相悖的。今日接近等额续作MLF的同时，并未如部分市场观点一般出现MLF利率的下调，正是明白无误的政策信号。
一、零售的大幅下滑罕见源于必需品而非可选消费，反映台风洪涝的暂时冲击；汽车带动可选消费小幅改善，后续商品消费整体展望仍稳定于此前路径
7月社会消费品零售总额同比8.5%；两年平均仅3.6%较6月大幅下行1.3个百分点，大幅弱于我们预测（5.4%，下无特别说明均为两年平均增速），但结构上来看集中体现两大暂时性冲击，本次数据并不会令我们再度下修年内零售预测。其一，7月下旬全国大范围遭受台风影响，加之部分地市暴雨内涝，居民日常出行受到直接影响，少量多次的必需品消费增速（限额以上口径）单月大幅下滑4.5个百分点至9.5%，总零售增速下滑幅度（-1.3%）也大于向可选消费倾斜的限额以上零售（-0.9%)；二、极端天气、以及同为7月下旬本轮疫情开始导致的多地防控大幅升级令餐饮收入维持于6月广深地区疫情导致的低位增速（0.9%，较上月小幅回落0.1%）附近。
而可选商品消费7月呈现出汽车改善、抵消其他可选向6月电商促销月集中后导致的7月回落幅度的格局，限额以上可选商品消费增长趋势与6月持平（4.1%），其中汽车（5.0%）较剔除基数影响的6月仍有2%左右的改善，而除汽车、石油制品外的可选商品消费在经历了6月两年平均10.2%的高增后，7月回落至3.9%，但两个月平均仍达到7.0%左右，相对稳定。
二、投资的大幅走弱则兼有短期因素和中期担忧，离通胀传导链条较远的地产投资仍在需求支撑下稳定高增，基建、制造业投资则单月明显走弱且可能部分持续
7月固定资产投资累计同比10.3%，低于我们预期（11.3%），当月两年平均增速大幅回落3.3个百分点至2.7%。主要拖累来自两方面：其一，基建投资大幅走弱，单月两年平均增速大幅回落5个百分点至-1%，不但在一定程度上受到7月极端天气的影响，同时也持续显示出专项债“穿透式监管”强度加大+工业品通胀飙升推升投资成本所导致的地方政府基建投资积极性不足的问题，二季度以来专项债发行偏慢、信用增速不强也从融资端印证这一问题。其二，制造业投资7月明显回落，单月两年平均增速回落4个百分点至2.8%，累计同比17.3%也不及预期（19%），除极端天气的暂时影响外，外需缺口趋于收窄、出口趋于降温，以及国内商品消费持续低于预期，都指向下半年制造业投资难以进一步改善。唯有地产投资累计同比12.7%略好于预期（12.2%），前期地产需求整体强劲对投资的滞后支撑仍在显现。
三、工业增加值低于预期，工业品需求单月偏弱，叠加上游大宗产量压降构成两大主要原因
7月工业增加值实际同比6.4%，两年平均增长5.6%（下口径同），低于我们前期预期（6.6%）。其中采矿业（-1.0%）下行2.2个百分点，原煤产量增速（-3.7%）再度下行1.3个百分点，显示煤炭增产保供尚在推进中；普遍高温已过，公用事业（7.3%）回落1.2个百分点；内需、特别是消费和基建投资快速下行对制造业上中下游生产普遍形成拖累，制造业增加值（6.1%）下行0.8个百分点，黑色金属（2.5%）、非金属矿物制品（4.5%）以及中游的专用设备（7.7%）和通用设备（8.6%）分别回落2.7、2.2、2.3和2.0个百分点，同时也显示出钢铁产量下半年压降的力度较大。出口导向行业需求下滑相对较慢，电气机械及器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业增速较为稳定，分别+1.1和-0.6个百分点，汽车消费有所改善，汽车制造业（5.5%）止跌回升1.3个百分点。
四、长效调控机制趋严、聚焦挤出不合理住房需求，商品房销售明显降温，住宅竣工延续强劲表现
7月商品房销售面积、金额当月同比分别为-8.5%、-7.1%，两年复合年化均回落4.7个百分点，分别至0.1%、4.1%（下口径同），与金融数据中居民中长贷大幅偏弱的表现相一致。7月以来尽管经济面临比较明显的下行压力，但地产长效调控机制没有松动迹象，对于房价上涨过快城市的调控进一步趋严。近几个月地产销售面积增速已经回归至近三年平均水平附近。而住宅竣工则延续强劲表现，7月在基数明显抬升背景下，两年平均增速仍维持6%的较高水平，仍处于18年以来的竣工高峰之中。我们仍一定程度期待下半年地产竣工后周期可选商品消费受这一逻辑的小幅拉动，适度抵消工业品通胀导致的需求抑制效应。
五、不那么担忧的消费，不可期待太高的投资，以及不算“宽松”的降准
7月经济数据全面低于预期，但结合7月底的政治局会议政策定调、二季度货币政策执行报告、以及供给侧和房地产的最新政策导向，我们能够比较清晰地分辨出7月经济数据中哪些偏弱的因素是暂时性的、不会触发政策转变，也能够看出政策如何在稳增长和优化结构之间展现出着眼长期的鲜明定力。
总结起来，7月消费的大幅下滑中呈现的短期因素比较多，极端天气和疫情防控造成的居民出行阻碍通过必需品、餐饮收入形成明显的暂时拖累，而汽车增速回稳比较好地对冲了其他可选消费向6月电商促销月集中后的单月偏冷。预计8月至年底，零售增速基本能够回到二季度的路径上去。下半年在工业品通胀持续向消费传导过程中预计政策以观察为主，期待明年财政在居民收入端有较大的政策发力。
投资端的短期偏弱分别来自暂时性为主的制造业投资和今年以来受穿透式监管强化和工业品通胀推升成本共同挤压的基建投资。后者已经获得政策的充分关注，因为当前的增速之低，已经意味着一些原本可以长期发挥重要的产业链完整性作用的基建项目也开始受到抑制，二季度以来金融数据的偏低也意味着这种趋势已经基本可以确认持续至四季度了，从而直接触发了货币政策自下而上欲稳定住中性合理的M2、社融增速的努力，比如7月我们预测中的降准。
但另一方面，是次降准，以及我们测算11月中旬以前仍需要进行的下一轮降准（预计75BP以上）并不宜解读为货币“宽松”。从工具选择来看，上半年穷尽非公开工具并压降超储率之后，下半年若要稳定中性合理的M2社融增速、且避免流动性短缺贷款利率上行，唯有通过降准避免MLF增量投放才可实现，也就是说降准是避免短缺，而不是过度充裕。从货币政策导向来看，当前政策显示出对地产调控的极强的长期定力，房价如果再度大幅上涨，可能引发地产需求到商品需求的全面收缩，但同时也要避免地产链条崩溃可能直接导致商品消费升级的趋势扭转。这意味着流动性平衡情况下，LPR固然上调的概率很小，但期待LPR下调这种真正意义上的货币“宽松”操作也是与“双循环”的核心逻辑相悖的。今日接近等额续作MLF的同时，并未如部分市场观点一般出现MLF利率的下调，正是明白无误的政策信号。
本文作者：申万宏源秦泰、屠强，来源：申万宏源宏观，原文标题：《不太担忧的消费，不太期待的投资，不算“宽松”的降准——7月经济数据解读》