核心观点
跨周期调节是在逆周期的基础上，加入了对中长期经济发展的考量，兼顾经济短期的周期性波动与中长期的结构性问题。包含了防风险政策的跨周期调节并没有消灭经济周期，反而会在一定程度上形成经济的短周期下行压力，因此跨周期的政策设计更需要根据经济周期的变化拿捏稳增长和防风险的平衡。在下半年经济下行压力有所增加的情况下，政策或将逐渐回到宽信用、稳增长的轨道。
跨周期和逆周期有何不同？“跨周期调节”是“逆周期调节”的升级版，二者所表达的宏观调控理念存在一定的差异。“逆周期调节”更强调对经济的实时对冲，即在经济面临下行压力时采取扩张性的宏观政策，在经济过热时采取紧缩性的宏观政策。而“跨周期调节”是在“逆周期调节”的基础上，加入了对中长期经济发展的考量，兼顾经济短期的周期性波动与中长期的结构性问题，眼光更加长远，政策更加灵活，增强宏观政策的前瞻性、精准性、连续性和稳定性。相比于逆周期调节政策作用于总量的调节，跨周期调节更关注结构性问题，着重提升经济的潜在增速，通过优化产业结构和提升要素的使用效率来实现经济发展的中长期优化。
单纯的逆周期或者中长期政策对经济的影响路径较为清晰。把跨周期调节对应到具体政策，可以将政策简单分为逆周期政策和中长期政策来看。单纯的中长期政策（如财政支持民生、货币支持实体）和逆周期政策（减税降费）对于经济的影响非常直接：中长期的政策能够改善经济结构，优化收入分配，推动更高质量的发展，增大经济的α；逆周期政策有助于平抑经济波动，降低经济的β。二者都是推动经济向好的方向发展。
跨周期调节的难点和核心在于如何把握“防风险”和“稳增长”的平衡。防范债务风险、金融风险本身是中长期问题，又与城投、地产高度耦合在一起，导致其同时具备周期性波动的特征。以城投为例，去年新冠疫情冲击下，逆周期调节的优先级明显提升，中长期缓解政府隐性债务压力的目标不得不退居其次。经历了半年多的逆周期调控之后，稳增长压力下降的同时，债务风险却进一步积累。随着中国经济显著修复，今年上半年广义财政再度把防风险目标放到首位。但是，约束地产和城投的政策对于经济的负面影响也逐渐显现：小微企业经营压力有所增加，实体经济融资需求显著下滑，未来经济运行料将面临周期性的下行压力。
结论：下半年经济下行压力有所增加，政策或将逐渐回到宽信用、稳增长的轨道。包含了防风险政策的跨周期政策并没有消灭经济周期，防风险政策会在一定程度上造成经济的短周期下行压力，因此跨周期的政策设计需要根据经济周期的变化拿捏稳增长和防风险的平衡。从当前的经济运行状况再看，结构性压力和周期性压力并存，近期的几个重要会议再提跨周期，强调做好今明两年宏观政策衔接，形成“实物工作量”，以经济高质量发展化解系统性金融风险等等，或将重新拿捏“稳增长”和“防风险”之间的权重。
跨周期调节是在逆周期的基础上，加入了对中长期经济发展的考量，兼顾经济短期的周期性波动与中长期的结构性问题。包含了防风险政策的跨周期调节并没有消灭经济周期，反而会在一定程度上形成经济的短周期下行压力，因此跨周期的政策设计需要根据经济周期的变化拿捏稳增长和防风险的平衡。在下半年经济下行压力有所增加的情况下，政策或将逐渐回到宽信用、稳增长的轨道。
跨周期和逆周期有何不同？
“跨周期调节”是“逆周期调节”的升级版，二者所表达的宏观调控理念存在一定的差异。“逆周期调节”更强调对经济的实时对冲，即在经济面临下行压力时采取扩张性的宏观政策，在经济过热时采取紧缩性的宏观政策。而“跨周期调节”是在“逆周期调节”的基础上，加入了对中长期经济发展的考量，兼顾经济短期的周期性波动与中长期的结构性问题，眼光更加长远，政策更加灵活，增强宏观政策的前瞻性、精准性、连续性和稳定性。相比于逆周期调节政策作用于总量的调节，跨周期调节更关注结构性问题，着重提升经济的潜在增速，通过优化产业结构和提升要素的使用效率来实现经济发展的中长期优化。
宏观调控跨周期设计可以有效地弥补逆周期调节的短板，减少过度的逆周期调节政策带来的“后遗症”，实现稳增长和防风险的长期均衡。跨周期的政策设计，在一定程度上借鉴了2008年金融危机以来国内长期过度逆周期刺激导致债务风险增加的问题。当前宏观调控的特殊性在于，除了有短期因素引发的经济波动外，还有多种长期力量交错：以中美争端为典型的国际格局调整，以新冠肺炎疫情为代表的长期疫情影响，以我国经济向高质量增长转型为代表的社会转型期。跨周期调节能够根据我国经济形势发展变化为中长期留出合理的政策空间储备，避免因过分关注对短期经济波动的调整，而忽视了中长期政策的传导效应，在结构调整和优化中实现风险可控的高质量发展。
在目前的经济状况下，应当注重长短结合，适时地运用跨周期调节和逆周期调节的方法。当经济短期遇到突发事件的较强冲击，下行压力非常大，或者反过来经济显著过热时，会更多地讲“逆周期调节”。以2020年上半年国内疫情压力最大的时期为例，不论是财政部还是央行的对外表态，使用较多的表述仍然是“逆周期调节”。在经济上行或者下行压力可控的时期，应当强调“跨周期调节”，着眼中长期，做好前瞻判断和预调微调。今年上半年体现的就是“跨周期调节”的思路：在经济尚未回到潜在增速水平时，宏观政策强调“不急转弯”；在经济修复势头向好的情况下，宏观政策开始由稳增长向稳定宏观杠杆率、防范债务风险的方向倾斜。
跨周期政策与经济的化学反应
- “跨周期”政策与经济的双向关系
把跨周期调节对应到具体政策，可以将政策简单分为逆周期政策和中长期政策来看。我们把近年来比较重要的财政和货币政策归为以下几类政策。对于财政政策而言，减税降费和财政预算内的投资，是典型的逆周期政策，跟随经济周期反向波动，而民生和社会保障支出，是中长期的财政政策方向；对于货币政策而言，增强金融向实体的传导效率，尤其是民营、中小微企业和制造业，一直以来都是货币政策长期支持的方向。单纯的中长期政策和逆周期政策对于经济的影响非常直接：中长期的政策能够改善经济结构，优化收入分配，推动更高质量的发展，增大经济的α；逆周期政策有助于平抑经济波动，降低经济的β。二者都是推动经济向好的方向发展。
但是，跨周期调节真正的难点和核心在于如何把握“防风险”和“稳增长”的平衡。除了单纯的中长期政策和逆周期政策之外，还有一类政策——防风险政策，它既是中长期的问题，又具备周期性特征，它们的存在增加了经济的波动性。防范地方政府债务风险和防范系统性金融风险分别是财政和货币政策重要的中长期目标，但由于这两个目标与城投、地产高度耦合在一起，导致其同时具备周期性波动的特征。以城投为例，去年新冠疫情冲击下，本就处于寻底过程的经济增速受到进一步压制，2020年一季度GDP增速-6.8%也创造了历史新低。在此背景下，逆周期调节的优先级明显提升，中长期缓解政府隐性债务压力的目标不得不退居其次。经历了半年多的逆周期调控之后，稳增长压力下降的同时，债务风险却进一步积累。
以防风险政策为重要组成部分的跨周期调节并不能消除经济周期，防风险政策反而有可能加剧周期波动。2020年底，随着中国经济显著修复，今年上半年广义财政再度把防风险目标放到首位。但是，由于城投、地产的体量在中国经济中占比较高，牵涉的产业链上下游企业多如牛毛，约束地产和城投的政策对于经济的负面影响也逐渐显现：小微企业经营压力有所增加，实体经济融资显著下滑，未来经济面临周期性的下行压力。这种周期性的压力，可能会进一步触发政策的修正和调整。在这种情况下，可能会形成这样一个循环：经济好的时候政策倾向于去杠杆、防风险，导致一段时间后经济下行压力增加。此时，政策又会提高稳增长的权重，缓和经济下行的压力。这种现象过去一直存在，现在可能也不会马上消失，因为经济转型和内生增长动能的切换并非一蹴而就，转型过程中要想“稳增长”，难免会有一定的路径依赖。
- 跨周期调节实例：从逆周期到跨周期
货币政策的拐点：银行间流动性的拐点出现在去年二季度，信贷增速快速下滑出现在今年一季度。“逆周期”一直以来都是货币政策的高频词汇，包括MPA考核的逆周期特征、对跨境融资和资本流动的逆周期调节等等，近年来密集的把“逆周期”用在支持实体经济上，是从2018年开始的。2018年-2019年，中国GDP增速再次进入到下行较快的阶段，2020年上半年又遭遇疫情冲击，货币政策一直处在宽松周期当中。转折点出现在2020年二季度。2020年上半年，以一季度货币政策执行报告为代表的一系列表态多为“强化逆周期调节”，而二季度货币政策执行报告中，相关的表述变为“完善跨周期设计和调节，处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡”。与“逆周期”到“跨周期”的表述相对应，短端市场利率逐渐回升至政策利率附近。“跨周期”意味着货币政策最宽松的时候已经过去，但是信贷政策仍然保持了足够的力度，继续支持实体经济融资。
财政的拐点出现在去年四季度，“跨周期”表述过后，去杠杆、防风险成为主旋律。由于疫情防控的约束，财政自去年二季度才开始逐渐发力。二季度和三季度的相关表述多为“加大逆周期调节力度”。转折点出现在11月，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中提到“搞好跨周期政策设计”，随后的2020年底的全国财政工作视频会议中，财政的相关表述变为“改进财政宏观调控，加强跨周期设计和逆周期调节”。从狭义的公共财政支出和广义的基建支出来看，去年四季度是财政支出的转折点，今年以来的财政支出，尤其是公共财政支出的下降是比较显著的。再加上一系列的城投监管文件，“跨周期”表述之后，广义财政的去杠杆和防风险特征体现得淋漓尽致。
去杠杆压力下，下半年经济动能或将趋弱。
下半年跨周期的政策设计，或将根据经济周期的变化，在稳增长和防风险之间拿捏新的平衡。近期一系列重要会议的表态开始向稳增长和宽信用倾斜：7月30日的政治局会议强调“做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”。8月16日的国常会要求“各地区各部门要密切跟踪经济走势变化，优化政策组合。促进消费稳定恢复增长，用好地方政府专项债带动扩大有效投资”。8月17日中央财经委员会第十次会议强调“要夯实金融稳定的基础，处理好稳增长和防风险的关系，巩固经济恢复向好势头，以经济高质量发展化解系统性金融风险，防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”。预计下半年政府或将重新拿捏“稳增长”和“防风险”之间的权重。
结论
下半年经济下行压力有所增加，政策或将逐渐回到宽信用、稳增长的轨道。包含了防风险政策的跨周期政策并没有消灭经济周期，防风险政策会在一定程度上造成经济的短周期下行压力，因此跨周期的政策设计需要根据经济周期的变化拿捏稳增长和防风险的平衡。从当前的经济运行状况再看，结构性压力和周期性压力并存，近期的几个重要会议再提跨周期，强调做好今明两年宏观政策衔接，形成“实物工作量”，以经济高质量发展化解系统性金融风险等，并且或将重新拿捏“稳增长”和“防风险”之间的权重。
本文作者：中信证券明明，来源：明晰笔谈，原文标题：《【“跨周期”利率新框架】“跨周期调节”与经济会产生怎样的化学反应？》