如何基于生命周期理论去对成长股做不同阶段的划分？不同阶段成长股股价核心驱动因素是什么？不同阶段成长股应该如何去选择？
以TMT行业为研究对象，国盛证券分析师段伟良和刘富兵深入探讨了这些问题。
成长股生命周期阶段的划分
根据生命周期理论，一个公司的成长周期可以划分为4个阶段：初创期、成长期、成熟期、衰退期。
这里从一个新的角度出发去构建了生命周期的划分模型，核心思路是基于现金流量表的三大指标来区分公司处于什么阶段。
1）初创期：经营活动现金净流量为负，投资活动现金净流量也为负，说明公司在经营层面虽然处于入不敷出的状态，但是投资层面依然在积极扩张，是初创型公司的典型特征；
2）衰退期：经营活动现金净流量为负，投资活动现金净流量为正，说明公司在经营层 面处于入不敷出的状态，投资层面也没有扩张，反而处于收缩状态，是衰退期公司的特征；
3）成长期：经营活动现金净流量为正，投资活动现金净流量为负，筹资活动现金净流量为正，说明公司在经营层面可以自给自足，投资层面在扩张，筹资层面在积极对外吸纳资金，是成长期股票的典型特征；
4）成熟期：两种情况，1、经营活动现金净流量为正，投资活动现金净流量为正；2、经营活动现金净流量为正，投资活动现金净流量为负，筹资活动现金净流量为负，均说明公司经营层面可以自给自足，但是在投资或者筹资层面没有很强的扩张意愿，是成熟期股票的特征。
不同阶段成长股股价驱动因素分析
分析师覆盖数量越多的公司，未来成长性越好
如下图所示，我们分别将成长期和成熟期的股票按照分析师覆盖数量从低到高分为5组， 然后再统计每组股票未来一年净利润增速的中位数。可以发现两个特征：1）覆盖数量越多的组，未来一年净利润增速的中位数普遍越高，成长性越好；2）对于覆盖数量最高的那组（大15的公司），未来净利润增速的中位数并不是最高的，反而出现下滑。核心原因这类公司大多数属于行业的龙头型公司，对于这类公司大多数分析师都会出具覆盖报告，即便这类公司预期盈利增速没有很高也是如此。
分析师覆盖数量越多的公司，盈利预测的准确性越高
如下图所示，我们同样将成长期和成熟期的股票做类似的分组，并分别统计每组股票未来一年预期净利润相对于真实净利润高估的百分比，把这个指标作为盈利预测准确度的代理变量。可以发现，分析师的盈利预测普遍偏乐观，但是乐观的程度内部是有结构化的差异。分析师覆盖数量越多，公司的信息被市场挖掘得也越充分，盈利预期的准确度也越高。
因此，我们这里建议投资者可以把分析师覆盖数量超过5作为一个初筛的条件，因为一来这些股票未来的成长性确实越好，二来盈利预测的准确性也更高，数据可靠性会更好一些。
盈利对比：成长期 VS 成熟期
这里不是按照因子大小分组排序然后计算不同组别的收益率差异，而是反过来按照实际收益率表现分组，然后去统计每组股票尤其是涨幅最高的股票到底有什么特征，实现一个复盘的目的。
如下图所示，可以发现成长期和成熟期股票的盈利增速对股价的影响有很大差异：1）成长期股票：盈利利增速非常重要，股价涨幅最高的那组股票盈利增速的中枢也是最高的，两者存在严格的单调性；2） 成熟期股票：盈利增速和股价表现并不存在严格的单调性，盈利增速低并不意味着股价表现就不好。
市场上关于估值的主流投资理念有两种：一种是认为“买得便宜”很重要，估值高低对股票最终超额收益的影响很大；另一种认为“好货不便宜”，宁愿为优势的公司付出合理的估值溢价，也不要去买看上去估值很低但容易有价值陷阱的公司。如果细分到成长股和成熟期的话，那就有明确的结论了。
如下图所示，我们同样按照股票实际收益率表现分组，然后统计每组股票预期PE的中位数。可以发现： 1） 成熟期的股票：“买得便宜”很重要，涨幅最高那组股票估值中枢也是最低的，两 者存在严格的单调性； 2） 成长期的股票：“好货不便宜”的特征更加明显，涨幅最高的那组股票估值中枢并不是最低的，反而出现比较明显的抬升。
简单来说，成熟期股票选股需要把估值放在很重要的位置，而成长期股票盈利增速才是核心，估值可以适当放松要求。
不同阶段成长股的选股策略构建
成长期股票投资：基础策略
如下表所示，我们基于上面的核心思想先构建一个简单的基础策略。这个策略分别从盈利和估值两个维度设了一些筛选条件，其中盈利层面的筛选条件两个：1）分析师覆盖数 量至少有5个，也就是我们之前说的初筛条件；2）一致预期净利润增速在30%以上。估值层面只需要设一个大概的上限就行，这里要求一致预期pe小于80倍。
这个基础策略在成长期里面选股效果如下图所示，满足条件的股票等权配置，月频调仓，基准是成长期股票等权。过去10年组合复合年化收益率约为20.59%，基准年化收益率10%，年化超额收益10.59%。基础策略有初步的选股效果，但其实还有很多改进的空间。
我们将应收账款占比和商誉占比作为风险剔除指标加到原有的基础策略里面，改进后策略效果如下所示。加入应收占比限制后组合的年化收益可以从20.6%提高到22.1%，再加入商誉占比限制后组合的年化收益可以进一步提升到26.9%，最终年化超额收益约为16.9%，提升的效果非常明显。另外，策略偏主动思路，选股数量不多，平均每期持有股票个数约为17个。
成熟期股票投资：基础策略
我们也基于成熟期股票的投资模式构建下面的基础策略，和成长期股票的基础策略非常类似，区别在于成熟期的股票估值筛选条件大幅收紧，要求一致预期pe不超过50倍，而盈利增速的要求放松，大于20%就行。
基础策略净值表现如下图所示，组合年化收益率 14.13%，基准年化收益率 12%，年化 超额收益 2%，基础策略效果很一般。但是这个只是基础策略，还有很多可以改进的空间，下一节我们就来重点介绍一下如何对基础策略做改进。
盈利层面的改进是进一步筛选 ROIC-WACC大于5%的公司，年化收益可以从14.8%提升到18.4%。估值层面的改进是进一步筛选peg小于1.3的公司，年化收益率可以进一步提升至22.2%，改进后的策略表现提升得非常明显。
成长期+成熟期综合选股策略表现
最后，我们这里建议投资者将上面成长期和成熟期策略综合到一起使用，等权配置两个策略内的股票。
该组合收益表现如下所示，组合复合年化收益率约为25%，平均每期持有股票个数为23 只，TMT基准年化收益率只有7%。分年度来看的话，组合只有在2014年有-6%的负超额收益，其他年份基本为正。过去两年组合效果也还不错，2019年收益率75%，2020年收益率50%。
本文作者：段伟良、刘富兵，来源：国盛证券，原文标题：《成长型行业投资模式的探讨》