宁德时代A股最火只因高景气吗?中国产业全球竞争力:从入场到破局

来源: 安信证券陈果、林荣雄、郑佳雯

前言

时至今日,宁德时代已经超越贵州茅台,成为A股机构持仓第一大公司。回顾年初至今的这段时间,“锂想”与“茅盾”的讨论始终是大家津津乐道的话题,尤其我们率先市场独家提出的“宁组合”已经受到广大投资者的认可。从投资的角度来看,“锂想”与“茅盾”背后所代表的核心资产内部分化是对长期主义和能力圈的认知交锋与实践考验。而最让我们触动的是,宁德时代在过去短短一年半时间内,完成了市值从千亿到万亿的跃升。这种A股历史上鲜有的史诗级跨越,并不完全能够从“高景气”这三个字得到充分解释,我们认为一个非常重要的市值(估值)支撑来源是在于企业或者产业的全球竞争力也就是当前我国新能源车产业链正在快速崛起,其中以宁德时代为代表的动力电池领域已经站在了全球制高点。

更进一步,我们认为全球竞争力是为了捕捉像宁德时代这种产业龙头跃升为千亿、甚至万亿级投资机遇最核心的切入口,在这个维度下的投资方法论和框架逻辑相信将在未来十年深刻影响A股的生态和投资理念。当然,对于全球竞争力框架的理解、运用和实践并非一劳永逸,全球竞争力仅是A股在向产业赛道投资转型过程中基于市场认知的产业评估体系中的一环;同时,也并非一蹴而就,基于全球竞争力的投资实战效果需伴随着我国综合国力进一步提升,在一批代表未来产业发展方向的国内龙头企业走向世界龙头的过程中逐步兑现和验证。

在此,经过逾一年的研究储备,我们将在未来陆续公布对于“全球竞争力”的研究成果,本文作为系列研究之一,旨在梳理全球竞争力的分析框架与中国相关产业的初步结合。需要说明的是“全球竞争力”是一个非常复杂且严谨的研究体系,要做好“全球竞争力”的系统性研究和评估并不容易,我们将始终秉持客观负责的态度进行阐述,为A股中国产业的“全球竞争力”研究树立一个良好的开端。

正文目录:

核心结论:

我们将目光聚焦于产业层面,尤其希望能够从国内产业视角出发,结合产业发展的新趋势,评估其全球竞争力。经过逾一年的研究储备和理论梳理,我们认为产业全球竞争力由全球价值链和全球比较优势两个部分组成,并据此搭建了分析全球竞争力的二维框架。其中,全球比较优势基于比较优势,注重的是市场份额,以供需缺口为核心;全球价值链基于竞争优势,注重的是增加值,以技术壁垒为核心。客观来说,从目前A股的市场来看,对于全球比较优势和全球价值链的认知是不一样的。一般而言,A股对全球比较优势更加敏感,也就是对其背后所暗含的需求和订单市场反应更为迅速。但从近几年来看,A股对于全球价值链的认可度正在提升,可以明显感知到其持续性和爆发力均在增强。在中观层面上,我们通过以下方法对全球价值链和全球比较优势进行刻画:一是使用由全球投入产出表计算得出的一国产业国内增加值(DVA)在该产业最终产成品中价值的占比衡量其在全球价值链中的地位(GVC)。二是使用显示性比较优势指数(RCA)和贸易竞争力指数(TC)衡量产业的全球比较优势(GCA)。

静态产业全球竞争力刻画:在劳动密集型制造业(如纺织服装等)和低技能技术密集型制造业(如钢铁等)等低附加值全球价值链环节,我国已具有绝对的全球比较优势,体现为相较主要出口大国(美/德/日/韩/越/印)而言的高显示性比较优势指数(RCA)和高贸易竞争力指数(TC)。但与德国、日本等制造业强国相比,我国在高附加值价值链环节的整体全球比较优势仍较弱。具体来看,我国当前在中高端制造领域的竞争力优势仅体现在了家用电器设备、办公机器、电信设备及零部件等少部分产业。

动态产业全球竞争力刻画:从动态视角来看,通过2016-2020年的RCA和TC指标对比,除已具备较强优势的家用电器设备、办公机器、电信设备及零部件外,近年来我国中高端制造业全球比较优势显著增强大幅提升,具体领域包括旋转式发电设备及部件、建筑机械设备、泵、气体压缩机和风扇、电气机械和设备等产业。

中国产业全球竞争力的微观验证结论:重点关注处于第一象限已具较强全球比较优势的中高端价值链环节细分;以及从第四往第一象限跃迁、全球比较优势在明显提升的中高端价值链环节细分。对于已有较强全球竞争力的板块和龙头而言,其壁垒稳固,投资回报率较高,且面对的是全球市场。

从全球竞争力角度而言,除市场已有共识的动力电池、半导体设备,还可重点关注安防、电子连接器、工控自动化、扫地机器人、电动测量仪器及机床。

1)第一象限——主要包括部分高端机械设备及零部件(动力电池、变压器、建筑机械)、电子(安防、电子连接器、显示元件、光学仪器与镜头、PCB)、通信(光线电信设备、卫星通信设备)、家用电器(扫地机器人)、精细化工(合成染料、人造纤维)等。

2)第四象限——主要包括电子(分立器件、半导体设备、半导体制造、内存IC)、高端机械设备及零部件(液压泵、机床、工业自动化控制、电动测量仪器、流量控制设备、滚珠轴承、动力传输及齿轮)、精细化工(工业气体)、汽车零部件(轮胎)、通信(GPS装置)及高端医疗(体外诊断、心血管设备、骨科设备)等。

风险提示:1. 政策环境发生显著变化;2.疫情超预期。

1.什么是全球竞争力?——基于全球价值链和全球比较优势的二维框架

什么是全球竞争力?全球竞争力这个概念伴随着全球化时代开启应运而生,早期主要针对国家开展,世界经济论坛从1979年开始就对每个国家的竞争力进行评判。真正进入微观商业研究视野,并取得广泛关注发端于21世纪初美国迈克尔·波特的《全球竞争力报告》,波特教授在《报告》中除了对国家的全球竞争力评估外,同时对产业和企业进行了全球竞争力的系统性评估。但《报告》缺乏本国参照与国际对比,产业划分并不匹配当前产业发展趋势,具有相当强的局限性。

在这里,我们也将目光聚焦于产业层面,尤其希望能够从国内产业视角出发,结合产业发展的新趋势,评估其全球竞争力。经过逾一年的研究储备和理论梳理,我们认为产业全球竞争力由全球价值链和全球比较优势两个部分组成,并据此搭建了分析全球竞争力的二维框架。其中,全球比较优势基于比较优势,注重的是市场份额,以供需缺口为核心;全球价值链基于竞争优势,注重的是增加值,以技术壁垒为核心。客观而言,从目前A股的市场来看,对于全球比较优势和全球价值链的认知是不一样的。一般而言,A股对全球比较优势更加敏感,也就是对其背后所暗含的需求和订单市场反应更为迅速。但从近几年来看,A股对于全球价值链的认可度正在提升,可以明显感知到其持续性和爆发力均在增强。

需要提醒的是,在基于全球价值链和全球比较优势的全球竞争力二维框架,我们建立了中观产业和自下而上的交叉验证体系,相信对于产业的全球竞争力评估是有明显助益的。具体而言,在中观层面上,我们通过以下方法对全球价值链和全球比较优势进行刻画:

一是以产业增加值为评估依据的全球价值链(GVC)地位。由于行业属性、资源禀赋、技术特点的不同,不同国家的同一产业在价值链上可能处于不同地位,同一国家的不同产业亦然。在这里,我们主要使用由全球投入产出表计算得出的一国产业国内增加值(DVA)在该产业最终产成品中价值的占比衡量其在全球价值链中的地位。

二是以产业出口贸易情况为评估依据的全球比较优势(GCA)。表观上全球比较优势可用产品在全球的贸易份额占比进行衡量(可使用全球出口贸易数据评估),背后支撑因素则是成本、技术、品牌等一系列要素综合来看的相对占优。在这里,我们使用显示性比较优势指数(RCA)和贸易竞争力指数(TC)衡量产业的全球比较优势。以贸易数据衡量的显性优势比较指数(RCA)是指,某个国家某种产业的出口值在该国出口总值的占比与这种产业的全球出口值在全球出口总值占比的比值,其中RCA大于1可认为相较其他国家,某国某产业更具竞争力;而贸易竞争优势指数(TC)则是指某个国家的某种产业的净出口额对该国出口+进口总额的比值,TC值越高,则可认为相较于其他国家,本国某产业或产品更具竞争力。两者均是衡量一国产业全球比较优势的指标,这里我们将其结合起来看以便作相互验证,且可以剔除RCA没有考虑进口影响、TC没有考虑进出口量级的不足。

那么,基于全球价值链和全球比较优势的二维框架如何衡量产业的全球竞争力呢?具体而言,以横轴表示产业在全球价值链中的附加值大小,纵轴表示产业的全球比较优势,则可以得到我们对于一国产业全球竞争力评估的二维体系。通常来说,产业在全球价值链中的地位越高(靠右),则技术壁垒更强、竞争格局更好,且投资回报率也更丰厚;全球比较优势越明显(向上),则产品可触达的市场越广阔。基于这些特性,在我们的评估体系中,全球竞争力对于投资的指导意义就转变为:一方面我们应该紧抓处于第一象限的、已具较强全球比较优势的高端价值链环节产业;另一方面则是应密切关注从第四象限往第一象限跃迁的、全球比较优势明显提升、市场空间逐步打开的高端价值链环节产业。

2.中国产业全球竞争力:从入场到破局

我国产业全球竞争力增强的背后的因素催化:供给侧改革、卡脖子问题,疫情对于供应链冲击与产业政策扶持。细究近年来我国产业全球竞争力增强的背后,主要有四点催化因素:

1)2016年供给侧改革的实行加速了过剩产能的出清;

2)2018年下游企业对加强供应链安全稳定性的诉求大幅提升,倒逼国内“卡脖子”环节加速实现自主研发、技术升级;

3)2020年疫情影响下,海外产能受到较大程度的负面冲击,而我国供给端快于全球恢复,且在良好的疫情防控背景下产能稳定优势突出,促使部分订单流向国内制造企业,成为其打破B端客户壁垒的良好契机。

4)政策不断加码支持高端制造业发展,大力推进战略新兴产业,重视新基建作用,扶持专精特新小巨人,各类支持高端制造业发展的融资、税收便利政策频频出台。

同时,不可否认的是创新能力提升、技术储备日益丰富更是我国产业“由大变强”的底气。继续加大投入、加速创新成果转化的趋势也在进一步明朗,一大批硬核企业正在不断涌现。近年来国家不断加大对科技领域的投入和对科研人才的培养。研发投入规模不断提升,2015-2019年五年复合增速达8.7%,领先美(6.6%)、日(0.4%)、韩(7.0%)、德(6.1%)等发达经济体,十四五规划明确提出十四五期间全社会研发经费投入年均增长7%以上;2015-2019年我国研发人员数量五年复合增速达6.7%,亦远超世界主要发达经济体。高科研投入及工程师红利的不断释放使得中国知识和技术密集型产业迅速发展,2014-2018年五年复合增速达8.8%,且2018年的绝对值规模直追美国。同时,创新领域的投融资活动加速进行,助力企业技术进步,如国家半导体大基金的成立,以及近年自动驾驶、人工智能等高科技领域初创公司的火热融资等。受此催化,当前我国创新指标已进入世界的前列。根据中国科学技术发展战略研究院发布的《国家创新指数报告2020》,我国创新指数得分已接近人均GDP在5万美元左右的欧洲国家,综合排名位列世界第14位。在技术进步推动下,近年来已有部分优质创新成果涌现,如动力电池续航能力的突破、光伏电池片转化效率的提升,以及工业机器人、工控自动化等高端精密机械设备制造领域的发展等。

长期视角看,继续推进产业升级路径,更是新格局、新时代下的确定产业趋势和必然方向。在长期背景下,加速进行产业升级并以此作为经济的新驱动力,以及加快自主研发步伐增强国内供应链安全性和稳定性将是大势所趋。

2.1. 静态产业全球竞争力刻画:不同价值链环节的全球比较优势如何?

自改革开放尤其是加入WTO以来,中国凭借低廉劳动力资源切入全球产业链分工体系,打开国内市场,引进国外先进技术。从2000年到2017年,中国逐步成长为全球传统贸易(一次跨越国界,供消费,例如食品)和简单全球价值链网络(一次跨越国界,供生产,例如钢铁)的供需枢纽。当前世界范围内已逐步形成以中、美、德为中心的“亚洲工厂”、“北美工厂”和“欧洲工厂”。在劳动密集型制造业(如纺织服装等)和低技能技术密集型制造业(如钢铁等)等低附加值全球价值链环节,我国已具有绝对的全球比较优势,体现为相较主要出口大国(美/德/日/韩/越/印)而言的高显示性比较优势指数(RCA)和高贸易竞争力指数(TC)。

但与德国、日本等制造业强国相比,我国在高附加值价值链环节的整体全球比较优势仍较弱。具体来看,我国当前在中高端制造领域的竞争力优势仅体现在了家用电器设备、办公机器、电信设备及零部件等少部分产业。对比海外制造业强国,德国在整体中高端制造业并无明显的短板,竞争力主要体现在飞机相关设备,航天器、载人机动车辆、电诊断仪器(医科医学)、变速轴、金属机床、泵等高端精密设备及零部件制造领域上;日本在高端精密设备及零部件制造领域亦有较强的优势,包括但不限于汽轮机、内燃活塞发动机、金属机床、载人机动车辆、球轴承,滚柱轴承、建筑机械设备等领域。而在此类环节,我国的进口依赖度较高,净出口额大部分为负值。

2.2. 动态产业全球竞争力刻画:近年来我国产业竞争力发生何种变化?

从动态视角来看,通过2016-2020年出口贸易数据的RCA和TC指标对比,除已具备较强优势的家用电器设备、办公机器、电信设备及零部件外,近年来我国中高端制造业全球比较优势显著增强大幅提升,具体领域包括旋转式发电设备及部件、建筑机械设备、泵、气体压缩机和风扇、电气机械和设备等产业。

全球价值链地位:产业升级已显成效,高端制造业地位明显提升

尽管从静态视角来看,我国在高附加值价值链环节仍较薄弱,但近年来技术进步、产业升级趋势明显,产品国内附加值占比提高,在全球生产价值链中的地位向上游迁移。如果说加入全球价值链初始之际,我国是依靠劳动成本套利的贸易方式得以立足,那么发展至今,对以往 “低端组装加工”制造业的刻板印象需要被打破。近年来我国出口产品国内附加值(DVA)与出口总值之比不断上升、国外附加值(FA)与出口总值之比则不断下滑。据UIBE的评估,其背后反映的是技术进步和本土供应链完善度的显著加强,即逐步以国产中间品投入替代进口中间品投入、国内附加值占比提升的大趋势。可供佐证的还有WITS的数据:自2005年到2019年,我国出口商品中资本品比重从42.2%提高到45.5%,而进口商品中资本品比重则从48.5%下降到40.11%,中间产品比重从24.73%下降到20.32%,亦反映出我国中间品自给能力的提升,即最终产品价值中国内附加值占比的升高。

若从国外增加值(FA)占我国产业出口总值比重这一指标来看,以OECD提供的数据进行评估,下滑的趋势在大部分产业上均能得到验证,尤其在信息产业、电子设备和机械设备等领域最为明显,这能在很大程度上证明我国进口依赖度的降低以及产业在全球价值链体系地位的攀升。更具体而言,以机械设备、电子及光学设备为例,利用UIBE提供的全球价值链前/后向参与度进行说明,前者表示一国通过出口中间品参与全球分工,处于全球分工上游;后者表示一国通过进口中间品参与全球分工,处于全球分工的下游。从2007年至2017年,我国机械设备、电子及光学设备的制造业在全球分工中所处地位明显提升,体现为前向参与度变化不大的情况下,后向参与度明显降低,即更少地进口零部件进行加工贸易。

全球比较优势:细分领域全球比较优势的增强

产业走向高端化、高附加值中间品自产能力提升的背后,伴随着的是我国制造业全球比较优势的加强。用更为直接的贸易数据进行评估,2016年至2020年,中高端制造业整体RCA指标以及TC指标在数量上呈上升趋势(2018年受中美贸易战的影响RCA和TC出现短暂回落);细分领域则逐渐向比较优势增强的方向(右上方)迁移(表明RCA提高且TC同时提升,即出口竞争力提升且净进口额减少,详见图24/图25)。

近年我国制造业全球比较优势的增强具体体现在两方面,一是传统制造业集中度的提升带来的效率提高,二是政策支持、研发投入加大背景下部分高技术产业的技术升级和弯道超车:

(1)供给侧改革背景下叠加疫情冲击,传统制造业过剩产能不断出清,集中度加速提升,龙头企业强者恒强。对于大部分传统制造业而言,随着行业走向成熟,需求增速放缓,盈利更多呈现出周期式的波动形态且中枢出现了明显下移。对于经营模式已走向成熟的多数制造企业而言,规模效应、成本优势尤为重要,龙头企业在这点上更占优势。此外,在面对外部冲击时,龙头企业亦具有更好的现金流把控能力和更强的抗冲击能力,这点我们从疫情期间大中小企业的盈利表现分化便可进一步感知:自2020年3月以来,大型企业迅速复苏,PMI持续在荣枯线以上运行,而中小企业表现则较弱。截至21年7月,小微企业经营依然处于荣枯线以下,仍未恢复到疫情前水平。

如果我们以证监会行业分类下上市公司CR5营收数据/整体工业企业营收数据来看,可以发现,制造业集中度自2016年后发生了明显的提升,2020年这一趋势更是得到进一步的强化。同时,在集中度提升的过程中,龙头企业的盈利增速、盈利能力均好过行业平均,因其份额仍在扩大,且成本优势、产品议价能力更为突出。可以说,在往后存量博弈的行业和环境中,龙头效应预计会更为显著。

(2)技术进步带动下新兴产业趋势频现,其中部分中高端制造业领域率先突破,龙头公司在全球范围内已具较强竞争力;而部分细分领域则处于加速发展赶超、快速成长阶段。2012年后我国经济增速换挡、中枢下行,但在政策大力支持、自身技术进步及中美贸易战等多重因素催化作用下,近年来高技术产业增速不降反升,远超整体工业企业盈利增速表现,且呈现出良好的上升态势。新兴产业趋势层出不穷,部分高端制造业已率先突破,实现弯道超车,龙头企业在全球范围内都具较强的竞争力,如我国在5G通信技术上领先全球,华为、中兴专利居全球前列;新能源车配件领域,宁德时代在占据新能车30%以上成本的动力电池环节装机量已达世界第一;全球绿色能源变革加速,而隆基股份已成为全球光伏组件龙头等。而在部分细分高端制造业领域,我国也在实现加速发展、努力赶超,如2020年4月以来我国工业机器人产量几乎维持30%以上的增速;“缺芯潮”背景下,集成电路产量增速自2020年10月以来获20%+的高速增长,截至21年6月增速仍达40%+等。

3.中国产业全球竞争力的微观验证:谁与争锋?

基于全球价值链和全球比较优势的全球竞争力二维框架在进行中观产业层面的梳理后,我们进一步建立自下而上的微观交叉验证体系,相信对于中国产业的全球竞争力评估是有明显助益的。在投资层面上,我们希望找出两类板块:处于第一象限的、已具较强全球比较优势的中高端价值链环节细分;以及从第四象限往第一象限跃迁的、全球比较优势明显提升、市场空间逐步打开的中高端价值链环节细分。对于已有较强全球竞争力的板块和龙头企业而言,其壁垒稳固,投资回报率较高,且面对的是全球化的市场。

具体而言:我们以彭博分类体系中各板块营收排名靠前的全球前30大上市企业作为样本(若数据样本不足30,则以实际样本数量为准),对中国上市企业所属板块的全球竞争力进行评估和分析。需要说明的是,由于彭博系统中最新的重分类时间并非为最近年份,故可能存在部分类别和企业缺失的情况,我们也在保持公正客观的原则下对原有分类体系做了适度的调整和补充。

同样的,在全球价值链地位和全球比较优势两个视角下,我们亦构建了微观层面的指标体系进行刻画:

➢衡量全球价值链地位

1)以在该板块收入占比达40%以上的中国企业作为整体,计算板块毛利率/净利率/ROE等盈利指标以及研发占比情况,用以衡量板块的技术含量;

2)板块的经营模式,以及产品的市场广度

➢衡量全球比较优势

1)各板块营收前三十大上市企业中,中国企业的数量/营收占比;以及中国龙头企业的营收排名,及其营收与全球龙头的比值;

2)中国龙头上市企业与全球龙头企业近三年营收增速、近三年平均毛利率及ROE等盈利指标,以及近三年研发投入占比的比较;

3)全球营收排名前五企业的营收规模,用以衡量行业潜在发展空间;

据此我们梳理了三大类值得关注的板块集合,其分别处于全球竞争力二维评估体系中一、二、四三个象限的位置。其中,最值得关注的便是处于第一象限的、已具较强全球比较优势的高附加值价值链环节细分;以及从第四象限往第一象限跃迁的、全球比较优势明显提升、市场空间逐步打开的高附加值价值链环节细分。

1)第一象限——已具较强全球比较优势的中高端价值链环节细分:(研发占比>3%、前三十大企业中中国企业营收/数量占比大于20%、中国龙头企业分部营收全球排名小于5且与全球龙头的营收比值大于60%)

此类板块主要包括部分高端机械设备及零部件(塑料机械、新能源车电池、变压器、锅炉与热交换器、建筑机械、工业卡车)、电子(安防、通讯设备零部件、电子连接器、显示元件、光学仪器与镜头、印刷电路板、LED封装)、通信(光线电信设备、卫星通信设备)、家用电器(扫地机器人)、精细化工(合成染料、人造纤维)等。

2)第四象限——全球比较优势明显提升、市场空间逐步打开的中高端价值链环节细分(研发占比>3%、2020年毛利率>20%、2017-2020三年复合利润增速大于15%、前三十大企业中中国企业营收/数量占比小于50%、中国龙头企业分部营收与全球龙头的营收比值小于50%)

此类板块主要包括电子(分立器件、半导体设备、半导体制造、内存IC)、高端机械设备及零部件(液压泵、机床、工业自动化控制、电动测量仪器、流量控制设备、滚珠轴承、动力传输及齿轮)、精细化工(工业气体)、汽车零部件(轮胎)、通信(GPS装置)及高端医疗(体外诊断、心血管设备、骨科设备)等。此类板块中的中国龙头企业近年来凸显出较高的成长性,整体营收与全球龙头企业相比体量尚有差距但盈利、研发投入能力并不逊色,继续实现产品的加速渗透,但高成长性待业绩持续验证。

3)第二象限——已具较强全球比较优势的偏低端价值链环节细分(研发占比小于3%、前三十大企业中中国企业营收占比大于20%、龙头企业排名为1-2且与全球龙头营收的占比大于60%)

可以看出,我国已建立其较强优势的领域主要包括化纤、建材(塑料建材、水泥)、家用电池、EMS等板块。

行文至此,我们已然在“全球竞争力”系列研究开篇中展示了对全球竞争力这一议题的理解与分析,建立了从中观产业和微观上市企业所属板块自下而上的交叉验证体系。我们认为,理解一国产业的全球竞争力并评估其可能的发展路径,是做好产业趋势研究的必要功课。当然,对于全球竞争力和产业趋势的研究尚有更多精细化的工作需要进行,我们也会继续秉承严谨细致的研究态度继续做好后续的工作,敬请广大投资者关注。

本文作者:陈果、林荣雄、郑佳雯,原文标题:《中国产业全球竞争力:从入场到破局——基于全球价值链和全球比较优势的二维框架》,本文略有删节。

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7 条评论
呼毕勒合罕
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宁德时代会成为锂电茅么

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清晨霞光
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回复 呼毕勒合罕:

目前来说1.5万亿的市值,应该是打遍a股无敌手了

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招财猫
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捧杀

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李楠
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主要还是水多,实际利率太低。优质资产太少,造成价格及贵。

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wscn125563674
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前面有一篇研报的观点很好:无论多大多长的故事,在A股的作用就一年。这与散户多少没关系,中国的机构也这样,或者说更甚。

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独钓寒江雪
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机构在喊韭菜去接盘罢了!

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Joyning
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回复 独钓寒江雪:

昔日辉煌论

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