下一个伟大投资是谁?嘉实姚志鹏3500字亲笔长文这么说

来源: 嘉实基金

上周不论是上证指数还是创业板指都经历了下探行情,相较于大幅下跌的“茅指数”,“宁组合”等高景气成长股表现相对抗跌。本周一开盘,两市震荡走高,“宁组合”再度表现强势。市场波动中,到底该追逐“宁组合”还是坚守“茅指数”?“宁组合”只是一时风口,还是具有长期投资价值呢?这些问题都是投资者激变的焦点。

作为业内最早一批挖掘和介入“宁组合”的基金经理,嘉实基金成长风格投资总监姚志鹏对“宁组合”一直具有前瞻性判断。例如他在2019年一季度就在前十重仓了某龙头,并持有至今。姚志鹏也是业内公认的勤勉型基金经理,近期他亲笔撰写了关于“宁组合”的深度分析文章,其中对“宁组合”的行业构成、内在价值、成长属性等都进行了详细判断,今日我们特此分享全文。

以下是姚志鹏亲笔全文。

每个时代都有顺势的伟大投资,当下机会是谁?

我们认为每个时代都有适合其背景的伟大投资。回望2006年、2007年是中国经济引领全球共振向上的时代,那个时候的特点是资源为王。沪深300当时最高阶段涨幅超过6倍,有色金属指数的涨幅接近12倍。资源为王的阶段,当时的时代背景是全球的经济向上过程中资源的稀缺性。

如果说2006年到2011年是6000点大牛市的注脚,我们再把视野转向2013到2015年上证指数突破5000点的那一波牛市。那时的大背景是实体经济面临着整体的经营转型。随着当时智能手机的普及和移动互联网的崛起,很多新的商业模式出现了,所以当时讲互联网改变世界。对应到资本市场,在那三年时间里,创业板的最高涨幅接近6倍,传媒互联网涨幅基本上是6倍左右,该领域龙头企业涨幅也是20倍。这一现象背后,就是在移动互联网发展到特定阶段的时候,出现了很多商业模式的创新。

视线再回到2016年-2020年,刚过去的几年,市场环境与之前相比又有所区别。过去五年,整个市场的特征就是以核心资产为代表的“茅指数”上涨,核心行业是食品饮料和医药这两类。这后面的大背景是什么?是供给侧改革及消费升级趋势呈现,我们看到行业的利润迅速向各行各业的头部企业集中,“茅指数”应运而生。在过去的五年中,沪深300只涨了1.67倍,看起来不显著;但是茅指数上涨接近10倍,消费行业的头部公司涨幅超过了30倍,这就是过去五年市场最好的注脚。

所以我们说,投资都是有时代的背景和烙印在里面,过去有“茅指数”、TMT的机会,更早有资源为王的机会,每个时代都有每个时代的特点。

那么,今年有什么新的变化?相信大家都听到了一个很热门的词——“宁组合”。今年就是所谓的“宁组合”正式走向舞台的第一年。过去每个时代伟大的投资机会,都是那个时代的缩影,而今年“宁组合”与“茅指数”的分化,我们相信也是新时代趋势来临的征兆。

常说“俱往昔,数风流人物还看今朝”,以 “宁组合”类的资产代表了中国未来经济发展所需要的一类资产,它符合我们在这个阶段发展中所重点关注的方向。所以,从时代背景的角度来看,今年的分化很可能像过去每一次大分化一样,一切刚刚开始。

追求具有时代意义的领域和先进产业

“宁组合”与“茅指数”今年的分化背后,更多的是时代发展的必然。过去40年,中国经济无疑是一个全球经济史上的奇迹。过去大部分时间里,中国是靠着城镇化和全球分工来实现发展,早期我们的要素成本也相对低廉。但是来到今天,低要素成本的红利其实已经渐渐接近尾声。

我们的人口结构已经发生变化,第七次人口普查可以看出,在人口结构上我们已经逐步地转向发达经济体的老龄化经济结构。人口结构的变化,首先代表年轻劳动力供给是不足的。中国制造业的工资在快速上升,制造业的成本也在迅速抬升,尤其是加入WTO以后的20年,中国制造业的就业平均工资上升得非常快。此外,随着我们对绿色生产的要求越来越高,很多环保投入也在加强。生育意愿下降叠加房价上升、人力成本上升,低要素成本的时代红利已经过去了。

我们现在面临的是与世界领先水平最后几公里的距离,我们需要在生产效率、很多先进产业中去填补短板。

中国国内是一个非常大的市场,我们目前的人均GDP仍有很大的提升潜力,当人均GDP往上走的时候,中国的内需市场大概率也会大踏步地往前走。在过去城镇化、全球化的带领下,我们看到中国大市场中已经诞生出很多老牌传统经济的龙头企业,它们都是中国的国家名片,是很重要的一些企业。未来随着经济进一步演进,加之我国坚实的内循环基础,有机会培养出独立自主的一批企业。

当下,我们正处于提高全要素生产率到世界最领先的水平的关键时刻。当下最重要的是,一些高附加值产业正处在一个发展的关键时刻。在过去的20年中,我们一直在减少对国外高附加值工业品的依赖;同时扩大内需之后,出口占比越来越低,低附加值的产品出口也在减少。当我们的经济发展到新阶段,如何靠自己把新兴产业发展起来,实现新的高质量跃迁,这正是时代酝酿的新机遇。

提高全要素的生产率和劳动力的生产效率,突破真正有核心竞争力的硬核科技领域,是这个时代下的重要议题之一。

依靠躺赢、内卷,靠垄断红利去收割市场,这种商业模式长期来看不应该是社会鼓励的方向,也不应该是这个时代的要求,这与未来是格格不入的。所以,中期最重要的是,拒绝躺赢和内卷,真正去追求星辰和大海,追求具有真正时代含义的领域和先进产业。

 “宁组合”应涵盖两类资产

那么,这个时代背后对应的投资机会是什么呢?正是我们理解中的“宁组合”。

特别要说的是,市场上可能很多人对“宁组合”有很多定义,包括从景气度的角度考虑,觉得只要是新兴产业,景气度可能都是属于“宁组合”,但我们认为并不是这样。我们觉得真正的“宁组合”,一定是“关键资产”,即国家当前发展阶段中比较需要的、能够提高全要素生产率的行业。

总体看,“宁组合”资产可以概括分为两大类:一类是需要持续攻克的关键领域;一类是有机会在全球市场竞争的“国家名片”。

需要持续攻克的关键领域中,更侧重内循环,不止是芯片行业,包括粮食、能源等领域都有很多需要不断攻克关键科技、关键材料、关键技术,这些都是急需发展的关键方向。其中包括了半导体、农业科技、信息安全等行业。

有机会在全球市场竞争的“国家名片”的行业中,更侧重外循环,是指在大国竞争中具有全球竞争力的一些关键行业。我们的国家名片,历史上包括高铁、光伏和风电等,未来在新能源、新能源汽车、人工智能和先进制造行业等行业都有机会。

每一笔投资都有其时代背景。当下这个时代,我们就应该选择上述这些行业,因为它们的发展就是这个时代的最强音。大家可以用“宁组合”这一类的称呼去命名它,但本质上说,名字叫什么并不重要,重要的是我们要知道行业和时代发展的内涵在哪里。

如何挖掘未来的领先资产?

怎么去挖掘这类资产呢?在大家所熟悉的“宁组合”里,早期我们挖掘过很多资产。那时我们并不知道它们是“茅指数”或“宁组合”资产,只是依靠朴素的价值观去挖掘。我们认为投资终归是一个概率游戏,概率游戏的特点是我们要考虑每次结果失败的可能性,尽可能累积高的投资胜率,以及每次正确的时候要珍惜这次机会。

其一,在投资过程中一定要追着大级别时代的产业趋势去做投资。正所谓“大水有大鱼”,大级别的产业趋势是决定底层资产回报率的核心变量。

大家可以猜一猜过去15年谁是全球股市中最让人兴奋的股票?单论涨幅最大的是奈飞,背后是视频的网络化,大家从租DVD时代到在线看视频时代,这是非常大的社会思潮变化。因为起步市值不够大,奈飞在过去15年涨幅达300倍。如果从市值角度,在万亿美元之巅的是苹果公司,背后就是我们所说的智能手机产业链,才有了它130倍的涨幅。所以大级别社会思潮的变化,就是最大级别的产业机会所在。

那么下一个15年涨势最迅猛的会是谁呢?按照上面的思路推测,汽车是有可能的。汽车在家庭消费中的单价比较高,一般是25万以上,甚至是30万到50万级别的消费量。如果过去15年股价100多倍的涨幅让大家看到了苹果公司的机会,那么未来15年汽车就是一个机会。

投资中,行业景气度是比较重要的因素。因为一个企业基本面的刻画有很多,成长股预测的核心是现金流的预测,但对未来现金流的预测有很多不确定性。我们就需要行业的β,即行业景气,它有利于提高预测成功率。我们说从周期中获益,其实是借助了时代的选择,选择重于努力,这非常重要。比如目前大家都关注电动汽车,几年之前就被公认为一个非常朝阳的行业,但如果你在2016年上半年买很多电动车的股票,可能体验并不会太好。因为从2016年到去年中,这个行业经历了四年的下行期。在行业下行期时,是很难取得一个让人比较满意的投资回报的。但是从去年开始到今年,随着行业在欧洲、在中国陆续进入到景气上行的状态之中,我们看到了电动车和动力电池的头部企业,在两年不到的时间里涨幅超过7倍,它一定是借助行业景气度趋势的。

其次,当我们选择了景气趋势向上的战略级别行业时,接下来就要找找里面的头马、找里面能打赢的公司。我们觉得“宁组合”并不代表一个行业,而是在多个行业里寻找最优秀的公司。

同一个行业中,优秀公司和平庸公司的回报率差异是惊人的,好的公司能涨100倍,差的公司能折腾到退市。所以,坚守行业内的龙头公司很重要。当然好的商业模式也不容忽视,它是决定资源禀赋的很重要的一个因素,但商业模式不是唯一的,比模式更重要的,是企业家个体的创造力。新兴产业、尤其是战略新兴产业,更大程度上看的是企业家。因为新兴产业迭代很快,如果企业家能力不行,公司可能三五年时间就会被别人赶超,这个很重要。

投资的本质是要不负这个时代,不负投资人。坚守真正有追求的优秀企业,相信真正的优秀企业也会在这个发展过程中回馈市场,回报投资者,回报社会。这不仅是投资的意义,也是我们还坚持在这个战场上的一个核心的意义。

*以上内容不构成投资建议,不代表华尔街见闻观点,请独立判断与决策。市场有风险,投资需谨慎。

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