上周不论是上证指数还是创业板指都经历了下探行情，相较于大幅下跌的“茅指数”，“宁组合”等高景气成长股表现相对抗跌。本周一开盘，两市震荡走高，“宁组合”再度表现强势。市场波动中，到底该追逐“宁组合”还是坚守“茅指数”？“宁组合”只是一时风口，还是具有长期投资价值呢？这些问题都是投资者激变的焦点。
作为业内最早一批挖掘和介入“宁组合”的基金经理，嘉实基金成长风格投资总监姚志鹏对“宁组合”一直具有前瞻性判断。例如他在2019年一季度就在前十重仓了某龙头，并持有至今。姚志鹏也是业内公认的勤勉型基金经理，近期他亲笔撰写了关于“宁组合”的深度分析文章，其中对“宁组合”的行业构成、内在价值、成长属性等都进行了详细判断，今日我们特此分享全文。
以下是姚志鹏亲笔全文。
每个时代都有顺势的伟大投资，当下机会是谁？
我们认为每个时代都有适合其背景的伟大投资。回望2006年、2007年是中国经济引领全球共振向上的时代，那个时候的特点是资源为王。沪深300当时最高阶段涨幅超过6倍，有色金属指数的涨幅接近12倍。资源为王的阶段，当时的时代背景是全球的经济向上过程中资源的稀缺性。
如果说2006年到2011年是6000点大牛市的注脚，我们再把视野转向2013到2015年上证指数突破5000点的那一波牛市。那时的大背景是实体经济面临着整体的经营转型。随着当时智能手机的普及和移动互联网的崛起，很多新的商业模式出现了，所以当时讲互联网改变世界。对应到资本市场，在那三年时间里，创业板的最高涨幅接近6倍，传媒互联网涨幅基本上是6倍左右，该领域龙头企业涨幅也是20倍。这一现象背后，就是在移动互联网发展到特定阶段的时候，出现了很多商业模式的创新。
视线再回到2016年-2020年，刚过去的几年，市场环境与之前相比又有所区别。过去五年，整个市场的特征就是以核心资产为代表的“茅指数”上涨，核心行业是食品饮料和医药这两类。这后面的大背景是什么？是供给侧改革及消费升级趋势呈现，我们看到行业的利润迅速向各行各业的头部企业集中，“茅指数”应运而生。在过去的五年中，沪深300只涨了1.67倍，看起来不显著；但是茅指数上涨接近10倍，消费行业的头部公司涨幅超过了30倍，这就是过去五年市场最好的注脚。
所以我们说，投资都是有时代的背景和烙印在里面，过去有“茅指数”、TMT的机会，更早有资源为王的机会，每个时代都有每个时代的特点。
那么，今年有什么新的变化？相信大家都听到了一个很热门的词——“宁组合”。今年就是所谓的“宁组合”正式走向舞台的第一年。过去每个时代伟大的投资机会，都是那个时代的缩影，而今年“宁组合”与“茅指数”的分化，我们相信也是新时代趋势来临的征兆。
常说“俱往昔，数风流人物还看今朝”，以 “宁组合”类的资产代表了中国未来经济发展所需要的一类资产，它符合我们在这个阶段发展中所重点关注的方向。所以，从时代背景的角度来看，今年的分化很可能像过去每一次大分化一样，一切刚刚开始。
追求具有时代意义的领域和先进产业
“宁组合”与“茅指数”今年的分化背后，更多的是时代发展的必然。过去40年，中国经济无疑是一个全球经济史上的奇迹。过去大部分时间里，中国是靠着城镇化和全球分工来实现发展，早期我们的要素成本也相对低廉。但是来到今天，低要素成本的红利其实已经渐渐接近尾声。
我们的人口结构已经发生变化，第七次人口普查可以看出，在人口结构上我们已经逐步地转向发达经济体的老龄化经济结构。人口结构的变化，首先代表年轻劳动力供给是不足的。中国制造业的工资在快速上升，制造业的成本也在迅速抬升，尤其是加入WTO以后的20年，中国制造业的就业平均工资上升得非常快。此外，随着我们对绿色生产的要求越来越高，很多环保投入也在加强。生育意愿下降叠加房价上升、人力成本上升，低要素成本的时代红利已经过去了。
我们现在面临的是与世界领先水平最后几公里的距离，我们需要在生产效率、很多先进产业中去填补短板。
中国国内是一个非常大的市场，我们目前的人均GDP仍有很大的提升潜力，当人均GDP往上走的时候，中国的内需市场大概率也会大踏步地往前走。在过去城镇化、全球化的带领下，我们看到中国大市场中已经诞生出很多老牌传统经济的龙头企业，它们都是中国的国家名片，是很重要的一些企业。未来随着经济进一步演进，加之我国坚实的内循环基础，有机会培养出独立自主的一批企业。
当下，我们正处于提高全要素生产率到世界最领先的水平的关键时刻。当下最重要的是，一些高附加值产业正处在一个发展的关键时刻。在过去的20年中，我们一直在减少对国外高附加值工业品的依赖；同时扩大内需之后，出口占比越来越低，低附加值的产品出口也在减少。当我们的经济发展到新阶段，如何靠自己把新兴产业发展起来，实现新的高质量跃迁，这正是时代酝酿的新机遇。
提高全要素的生产率和劳动力的生产效率，突破真正有核心竞争力的硬核科技领域，是这个时代下的重要议题之一。
依靠躺赢、内卷，靠垄断红利去收割市场，这种商业模式长期来看不应该是社会鼓励的方向，也不应该是这个时代的要求，这与未来是格格不入的。所以，中期最重要的是，拒绝躺赢和内卷，真正去追求星辰和大海，追求具有真正时代含义的领域和先进产业。
“宁组合”应涵盖两类资产
那么，这个时代背后对应的投资机会是什么呢？正是我们理解中的“宁组合”。
特别要说的是，市场上可能很多人对“宁组合”有很多定义，包括从景气度的角度考虑，觉得只要是新兴产业，景气度可能都是属于“宁组合”，但我们认为并不是这样。我们觉得真正的“宁组合”，一定是“关键资产”，即国家当前发展阶段中比较需要的、能够提高全要素生产率的行业。
总体看，“宁组合”资产可以概括分为两大类：一类是需要持续攻克的关键领域；一类是有机会在全球市场竞争的“国家名片”。
需要持续攻克的关键领域中，更侧重内循环，不止是芯片行业，包括粮食、能源等领域都有很多需要不断攻克关键科技、关键材料、关键技术，这些都是急需发展的关键方向。其中包括了半导体、农业科技、信息安全等行业。
有机会在全球市场竞争的“国家名片”的行业中，更侧重外循环，是指在大国竞争中具有全球竞争力的一些关键行业。我们的国家名片，历史上包括高铁、光伏和风电等，未来在新能源、新能源汽车、人工智能和先进制造行业等行业都有机会。
每一笔投资都有其时代背景。当下这个时代，我们就应该选择上述这些行业，因为它们的发展就是这个时代的最强音。大家可以用“宁组合”这一类的称呼去命名它，但本质上说，名字叫什么并不重要，重要的是我们要知道行业和时代发展的内涵在哪里。
如何挖掘未来的领先资产？
怎么去挖掘这类资产呢？在大家所熟悉的“宁组合”里，早期我们挖掘过很多资产。那时我们并不知道它们是“茅指数”或“宁组合”资产，只是依靠朴素的价值观去挖掘。我们认为投资终归是一个概率游戏，概率游戏的特点是我们要考虑每次结果失败的可能性，尽可能累积高的投资胜率，以及每次正确的时候要珍惜这次机会。
其一，在投资过程中一定要追着大级别时代的产业趋势去做投资。正所谓“大水有大鱼”，大级别的产业趋势是决定底层资产回报率的核心变量。
大家可以猜一猜过去15年谁是全球股市中最让人兴奋的股票？单论涨幅最大的是奈飞，背后是视频的网络化，大家从租DVD时代到在线看视频时代，这是非常大的社会思潮变化。因为起步市值不够大，奈飞在过去15年涨幅达300倍。如果从市值角度，在万亿美元之巅的是苹果公司，背后就是我们所说的智能手机产业链，才有了它130倍的涨幅。所以大级别社会思潮的变化，就是最大级别的产业机会所在。
那么下一个15年涨势最迅猛的会是谁呢？按照上面的思路推测，汽车是有可能的。汽车在家庭消费中的单价比较高，一般是25万以上，甚至是30万到50万级别的消费量。如果过去15年股价100多倍的涨幅让大家看到了苹果公司的机会，那么未来15年汽车就是一个机会。
投资中，行业景气度是比较重要的因素。因为一个企业基本面的刻画有很多，成长股预测的核心是现金流的预测，但对未来现金流的预测有很多不确定性。我们就需要行业的β，即行业景气，它有利于提高预测成功率。我们说从周期中获益，其实是借助了时代的选择，选择重于努力，这非常重要。比如目前大家都关注电动汽车，几年之前就被公认为一个非常朝阳的行业，但如果你在2016年上半年买很多电动车的股票，可能体验并不会太好。因为从2016年到去年中，这个行业经历了四年的下行期。在行业下行期时，是很难取得一个让人比较满意的投资回报的。但是从去年开始到今年，随着行业在欧洲、在中国陆续进入到景气上行的状态之中，我们看到了电动车和动力电池的头部企业，在两年不到的时间里涨幅超过7倍，它一定是借助行业景气度趋势的。
其次，当我们选择了景气趋势向上的战略级别行业时，接下来就要找找里面的头马、找里面能打赢的公司。我们觉得“宁组合”并不代表一个行业，而是在多个行业里寻找最优秀的公司。
同一个行业中，优秀公司和平庸公司的回报率差异是惊人的，好的公司能涨100倍，差的公司能折腾到退市。所以，坚守行业内的龙头公司很重要。当然好的商业模式也不容忽视，它是决定资源禀赋的很重要的一个因素，但商业模式不是唯一的，比模式更重要的，是企业家个体的创造力。新兴产业、尤其是战略新兴产业，更大程度上看的是企业家。因为新兴产业迭代很快，如果企业家能力不行，公司可能三五年时间就会被别人赶超，这个很重要。
投资的本质是要不负这个时代，不负投资人。坚守真正有追求的优秀企业，相信真正的优秀企业也会在这个发展过程中回馈市场，回报投资者，回报社会。这不仅是投资的意义，也是我们还坚持在这个战场上的一个核心的意义。
*以上内容不构成投资建议，不代表华尔街见闻观点，请独立判断与决策。市场有风险，投资需谨慎。