六谈金山办公:为什么暴跌?

来源: 国泰君安朱丽江
下跌的核心原因:阶段性调整运营策略导致付费会员数量增长放缓。

C端月活数同比增速下滑。2021年上半年,公司订阅业务实现营收7.45亿元,同比增长37.92%,我们推算其中来自C端客户的订阅收入为6.87亿元,同比增长35.01%,占公司整体营收的43.90%。截止2021年6月底,公司主要产品月活数为5.01亿,同比增长10.35%,季度环比增长1.42%:其中PC端月活数1.99亿,增长15.03%,环比增长2.58%;移动端月活数2.96亿,同比增长7.64%,环比增长0.68%。

随着WPS在国内渗透率的持续提高,月活同比增速呈现趋势性下滑。我们预计21-23年底公司月活的同比增速大约是9.07%、6.19%、5.83%。WPS在国内移动端覆盖率较高,后续国内市场月活的增长空间主要来自于PC端,根据艾瑞咨询统计,目前WPS在国内PC上的覆盖率为61.8%,微软Office的覆盖率为84.8%,若参考微软的情况则WPS在国内PC端月活还有37%的增长空间,之后则需要加强对国际市场的拓展力度。

阶段性调整运营策略导致付费会员数量增长放缓(下跌的核心原因),但是也带来ARPU值提升,短期内仍要重点关注付费率的提升。截止2021年6月底,公司的累计年度付费个人会员数为2188万人,相较2020年6月同比增长30.16%,相较2020年12月增长11.52%。付费会员数量环比增长将对平稳,主要原因在于公司主动调整了营销策略,对于免费用户将其云空间从1GB提高至5GB,同时关闭了较短期限的单月、单季度WPS会员充值入口,引导客户拉长订阅周期,从而阶段性的提高了付费用户的ARPU值。

我们用12个月内累计年度付费个人会员均数/月活用户均数作为付费率的近似指标,截止2021年6月底WPS的付费率为4.09%,对比目前微软Office365订阅用户27%的付费渗透率,WPS未来仍有较大提升空间,所以未来付费率的提升依旧是个人订阅业务的核心,我们预计21-23年底WPS的付费率约为4.37%、4.97%、5.6%。

B端订阅月度活跃企业数快速增长,将是打开长期想象力的重要因素。B端订阅是指的订阅WPS+服务的企业客户,目前多以人数在10人以上的中小微企业为主,集中在电商、制造、教育、科研、金融等行业,一些标杆性的客户员工数量可以达到几百人。根据公司2020年报及2021中报披露的数据,截止2020年底注册并活跃使用WPS+协作功能的中小微企业达到20万家,到2021年6月底这一数字已经提高至100万家,意味着到2021年6月至少有1000万以上的WPS+月度活跃用户,B端订阅业务实现了快速发展。

目前WPS+的用户多数还处于免费试用阶段,所以B端订阅收入体量相对较少,我们测算2021H1公司B端订阅收入约为0.48亿元,同比增长100%,预计全年将实现1.08亿元收入。目前WPS+的用户群体与C端WPS会员用户群体存在一定的重合度,但是WPS+三档订阅价格分别为168、365、599元/人/年,比C端超级会员178元/人/年的订阅费整体要更贵,所以从企业市场入手推动WPS+订阅业务的发展,在中长期内会是提高公司订阅业务ARPU值和营收规模的重要手段。下半年将要召开的年度新品发布会将是公司布局B端订阅业务的重要一步,可能成为新的催化剂。

B端授权受益于信创推进依旧保持了较快增长,作为订阅制过渡手段的场地授权收入体量逼近数量授权模式。2021年上半年公司收入业务实现收入6.4亿元,同比增长199.79%,2020年党政信创订单的递延确认以及数科网维收入并表对二季度的收入贡献已经减弱,二季度党政信创的集中招标带来一定的数量授权收入。公司主动在大型政企客户推行按年付费的场地授权模式,使大型政企客户对其WPS云办公的认可度正在不断提高,截止中报我们测算场地授权的收入体量已经逼近了数量授权的收入体量。由于按年付费场地授权模式相当于订阅制的过渡手段,有助于提高公司授权业务收入增长的持续性,未来公司将大力推动大型政企客户向年场地授权模式转型,为之后正式转型订阅制打好基础。

公司加大了对B端办公生态以及产品渠道的建设。通过发布文档中台产品,为其生态合作伙伴的各类办公产品提供文档技术支撑,与腾讯、阿里、字节跳动、泛微、蓝凌、致远互联等协同办公合作伙伴共同开拓企业级市场;同时也接入了阿里云、华为云、移动云、用友云等企业级云市场,丰富销售渠道,为企业客户提供更便捷的云服务。金山在办公文档上的技术壁垒以及大B客户服务的基因是其与各大互联网巨头公司进行合作的资本,互相之间通过合作进行赋能。

人员大幅扩张,销售、管理费用增长较快。截止中报公司员工数量达到3400人,同比增长43%;其中技术人员达到2188人,同比增长41%;经测算销售人员和行政管理人员的增速分别达到46%以及50%。公司销售费用同比增长106.89%,销售费用率同比提升4.01个百分点至23.01%,除人员扩张以外主要在于去年上半年受疫情相应较为严重,市场活动较难开展,费用基数较低,而今年为拓展B端订阅市场及冬奥会等大型活动加强了品宣投入;公司管理费用同比增长108.02%,管理费用率同比提升1.52个百分点至8.54%,除人员增长较快以外,因实施限制性股票激励计划,公司上半年确认1704万元股份支付费用,造成管理费用增长较快;公司研发费用同比增长43.18%,研发费用率同比下降5.43个百分点,预计下半年校招人员集中入职后公司研发费用增长将提速。

毛利率同比改善,净利率同比下滑。2021H1公司毛利率为88.01%,同比提升1.87个百分点,主要因为高毛利率的授权业务收入占比提升;2021H1公司净利率为36.21%,同比下降2.82个百分点,主要因为公司人员的快速扩张,为推进B端订阅制转型,预计下半年公司将继续加大研发、销售投入力度,净利率仍有进一步下降的压力。

本文作者:朱丽江,来源: 计算机文艺复兴(ID:gh_111b1f3866f6),原文标题:《六谈金山办公:为什么暴跌?| 国君计算机》

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