历史上金融股领涨的四种情形

我们认为2021年金融股大概率还会出现估值修复驱动的上涨，机会可能在四季度，类似2014年Q4。2010年之后，金融股取得超额收益的时间大部分发生在四季度到第二年一季度。跨年前后，投资者展望下一年，由于长期盈利展望不确定性增加，投资者更关注估值。目前金融地产的估值都已经到达2000年以来的最低，估值修复空间较大。居民资金流入、基金调仓、政策上稳增长都可能成为估值修复的催化剂。

从基本面来看，券商最好，其次是银行，最后是地产。非银金融板块中，以财富管理为特色的券商有望受益于公募基金业绩高增，基本面改善预期较强。保险目前处于从“增员获客”向“存量经营”的转型期，保费增速仍然承压。银行的基本面比2014、2018年更优，ROE已经出现向上拐点。地产板块受到调控政策压制较大，不过龙头房企增持或回购股份可能起到稳定市场预期的作用。

金融股什么情况下能取得大幅超额收益

在经历了3月底开始的成长股结构性牛市之后，7月中旬以来，创业板指开始进入震荡调整。经过2020年以来的上涨，创业板整体估值比2019年已经显著抬升。如果后续经济下行风险比较大，那么还有一定的调整压力。即使基本面下行风险没有市场预期的高，在增量资金大量进入之前，预计也将会经历类似2014年的指数震荡。8月份至今，除了周期股开始演绎第二波行情表现强势外，二季度非常弱的金融地产在估值触底后出现了一些反弹的迹象。我们在7月15日的报告《2021年下半年A股策略：先退一，再进二》和8月8日发布的报告《即使成长股尚处在牛市初段》中均指出金融股逐步步入底部区域，现在可以开始关注，年底可能会有明显的表现。本篇报告旨在进一步探究金融股历史上领涨行情通常在什么情况下发生，进而判断金融股在未来半年的风险收益比。

1.1 金融股取得超额收益的时间区间

2005年以来，金融股能够取得大幅超额收益的行情并不多，2010年前还有年度级别的领涨行情，2010年之后只有三段季度以上的领涨行情。在2010年之前，金融板块还会出现年度级别的领涨行情，比如2006年7月-2007年10月，2008年11月-2009年7月。在2010年之后季度以上的领涨行情只有三段：2014年9月末-2015年6月中旬、2016年2月末-2016年12月初，2017年5月初-2018年1月。其他时间金融板块的上涨大多是牛市中的跟涨，或者是级别比较小的领涨（一般在一个季度左右）。这种上涨行情通常为板块轮动的末端，往往时间较短且后续很快会出现一次不小的调整。比如2012年11月末-2013年2月初、2015年Q4、2019年Q1、2020年Q2。根据当时的宏观经济、市场环境以及行业基本面情况的差异，金融股取得大幅超额收益时间段可以大致分成四类：

（1）经济强劲复苏，市场整体牛市，金融板块ROE受益于经济回升和股票牛市的出现明显的改善。这种情况下往往能够出现级别较大、持续时间较长的行情。比如2006年7月-2007年10月，2008年11月-2009年7月。

（2）经济短周期复苏，流动性边际收紧，市场走出结构性牛市。金融板块ROE在下跌趋势中企稳乃至小幅反弹，且估值具有性价比。比如2016年3月-2016年11月，2017年5月初-2018年1月。

（3）经济在下行过程中短暂企稳，流动性环境比较宽松，市场处于阶段性调整的末期。金融板块ROE没有明显改善，但有业绩兑现预期乐观，低估值优势凸显。但由于后续的经济数据很快打破经济修复的预期，金融股的行情级别较小，一般只能持续一个季度。比如2012年12月-2013年2月初、2015年Q4、2019年Q1、2020年Q2。

（4）经济下行，流动性环境极度宽松，市场整体牛市，金融股即使没有基本面支撑，但优势在于估值极低，在增量资金的驱动下仍能走出领涨行情。比如2014年9月末-2015年6月中旬。

1.2 取得超额收益情况一：经济强复苏带来ROE明显改善

在2010年之前，由于GDP增速中枢不断抬升，宏观经济周期波动明显。在经济强复苏时期，通常伴随着信贷需求扩张、社融放量、房地产投资和销售的回暖，银行和地产股的业绩兑现预期提升。同时，经济复苏带来的股票市场牛市，往往伴随着成交量的放大、股票资产收益的上行、投行业务扩张等等，对券商来说同样会带来业绩兑现。金融股的ROE出现明显的改善，从而带来较大级别的行情。

以2008年11月-2009年7月的金融股超额收益行情为例，宏观背景是金融危机后经济V型复苏，流动性环境宽松，股票市场大级别牛市。金融危机之后政府强力政策托底经济。财政政策有2008年11月出台四万亿投资计划和汽车、家电下乡等多项刺激措施。货币政策大幅宽松，2008年共有5次降息4次降准。在宽货币+宽信用政策刺激下，经济修复预期不断得到验证，2008年Q4开始宏观经济V型复苏，PMI，房地产投资等经济前瞻性指标均出现回升，社融规模极速扩张。受益于经济复苏和强烈宽松的货币政策，股票市场走出大牛市，股票市场月成交量2008年初只有1000-2000亿，到2009年7月上升到6000亿以上。金融股业绩兑现预期大幅提升。金融股的ROE均有大幅提升，以周期股为上涨主力的行情中，房地产表现最好。非银、地产板块的ROE从2019年Q2开始回升，到2010年Q1非银ROE同比提升了10.6个百分点，地产ROE同比提升了4个百分点。银行板块ROE回升稍晚，从2019年Q3开始回升，到2010年Q2时ROE同比提升了5.5个百分点。虽然ROE 2019年中才真正开始回升，但在经济修复预期不断验证的背景下，业绩兑现预期的提升，使金融股的上涨行情从2008年Q4就已经开始。本轮行情中，市场上涨以周期股为主力。在金融地产板块中，房地产表现最好，但行情在7月中旬提前结束。非银金融前期表现较好，中期出现了1个月的调整，到行情接近尾声时再次发力。银行前期基本上和大盘同步，但在行情后期表现更好。1.3 取得超额收益情况二：经济复苏过程中ROE在下跌趋势中企稳

2010年之后，经济增长中枢开始下移，经济增长动力从投资、出口开始转向消费和新兴产业，宏观经济周期波动减小，市场的关注点转向更具成长性的创业板。金融地产的ROE整体趋势性下行，金融股再没有出现过年度级别的行情。不过，在经济短周期复苏期，经济修复仍给金融股带来业绩兑现预期，虽然事后来看ROE没有出现明显反弹，但至少能够在下跌趋势中企稳。此时金融股低估值的优势使其仍然拥有良好的性价比。带来的行情级别虽然比不上2010年之前，但也能持续3个季度左右。

以2017年5月-2018年1月的金融股超额收益行情为例，宏观背景是经济持续复苏韧性较强，流动性环境偏紧，市场走出以大盘股为主导的结构性牛市。2017年经济复苏进入后期。通胀在3月达到高点，全年整体在高位运行。政策调控边际收紧，金融业去杠杆加快。一二线城市地产调控趋于严格，房地产销售持续回落，房地产板块受压制，本轮行情中整体表现一般。但三四线城市在去库存的背景下房价接力上涨，房地产投资韧性仍强。2017年Q2起PMI和新订单指数在经过几个月的震荡盘整后重新开始上涨，继续保持在较高的景气区间。同时，大宗商品反弹剧烈，社融也再次回升，市场对经济悲观预期得到修复。此时市场对去杠杆的利空也已经反应的比较充分了，市场整体再次进入结构性牛市的上涨阶段。本轮行情风格以大盘股为主，金融股表现较好，领涨市场。

金融股ROE企稳或有小幅反弹，ROE改善最明显的非银金融表现最好。本轮行情中，非银金融板块ROE最早回升，幅度最大。非银金融ROE从2017年Q3开始回升，到2018年Q2同比提升了1.1个百分点。房地产板块ROE先是企稳，到2017Q4才开始回升。银行板块由于经济波动减小以及不良资产出清，ROE仍在下降，不过下降速度相较2015-2016年放缓。银行的优势在于估值极低，在行情开始前PB已经达到2000年以来历史最低，在业绩兑现预期提升的时期，仍有一定的性价比。在本轮行情中，非银金融表现最好，不过行情也是最先于2017年11月中旬结束。银行板块在最开始一个季度和最后一个季度表现较好，中期震荡较多。2017年底央行决定建立“临时准备金动用安排”，以降低银行资金成本，缓解流动性紧张压力，成为银行板块在2018Q1最后一跃的催化剂。房地产板块前期表现不佳，始终跑输大盘，直到2017Q4之后ROE开始回升，超额收益才开始快速扩大。1.4 取得超额收益情况三：经济短暂企稳时期的业绩兑现预期改善

经济在下行过程中，可能出现短时期的企稳迹象。这一时期金融板块ROE并没有明显改善，但一方面这个时候市场对经济修复的预期渐起，对金融股的业绩兑现变的比较乐观。另一方面，经济下行通常伴随着市场流动性环境宽松，投资者对后市展望比较好，但市场仍处于阶段性调整的末期，缺乏明确的买入标的，这时候会通过配置低估值的金融股提高仓位（详细论述见第二部分）。但由于后续的经济数据会很快打破经济修复的预期，这种情况带来的行情一般只能持续一个季度左右。

以2012年12月-2013年2月初的金融股超额收益行情为例，宏观背景是基本面短期回暖，流动性环境宽松，市场处于熊市末期，金融股估值探底。由于海外欧债危机蔓延，2012年5月后央行开始降准降息托底经济，同时12年下半年开始地产调控放松，社融增速从2012年下半年开始持续回升，于2013年1月大幅扩张，同比增速达到160%。2012年Q4开始GDP止跌企稳，PMI、房地产投资等主要经济数据见底回升。经济修复的预期开始强化。流动性环境整体宽裕，全年两次降准降息。财政基建方面，项目批复和投资也比较积极。金融股的业绩兑现变的比较乐观。于此同时，经过2011-2012年两年的熊市，到2012年底金融股的估值已经达到历史极低，银行、非银的PB估值都处于2000年以来的历史最低，地产的PB也处于历史上后7%的位置，估值探底为后续修复提供了巨大的空间。在2012年11月金融股行情启动之前，此前相对抗跌的TMT行业出现大幅补跌，市场比较缺乏方向，对金融股的关注度有所提升，也为后续金融股拉动大盘指数上行提供了空间。

这一阶段金融股虽然业绩兑现预期乐观，但ROE并没有出现明显的改善，估值优势更大的银行和非银板块表现较好。只有地产板块ROE在四季度短暂回升，而在2013年Q1又重新回落，银行、非银板块ROE仍在下降。本轮行情前期金融地产板块表现齐头并进，到了行情进入尾声（2013年1月中旬后），银行和非银板块出现了一波急剧的估值修复。而2013年春节后披露的经济数据并未再继续反弹，经济修复预期转弱，同时货币政策中性偏紧，金融股的行情就此结束。1.5 取得超额收益情况四：经济下行期增量资金驱动估值底部修复 

金融股取得超额收益的前三种情况都有宏观经济复苏的背景，虽然ROE不一定有明显的改善，但业绩兑现预期是乐观的。而在经济增速下行的时期，金融股的基本面没有改善，也有取得超额收益的情况。主要驱动力在于在流动性宽松的环境下，如果金融股的估值达到历史极低水平，那么在增量资金的推动下也会带来上涨行情。在这种情况下，只要经济没有大幅下行的风险，那么金融股的极低估值就有修复的动力。

以2014年9月-2015年6月初的金融股超额收益行情为例，宏观背景是经济仍在触底前的下行期，流动性环境极度宽松，市场处于增量资金推动的大级别牛市。全球经济进入下行周期，PMI在Q1-Q2短暂改善后，Q3又开始回落，房地产投资数据持续下行，社融增速也在持续的下滑。从2014年Q3开始经济基本面修复的预期被打破，因此银行、地产的业绩兑现并没有转好。经济下行期政策托底意图明显。2014 年二季度央行进行了两次定向降准，并于2014年11月开始全面降准降息，政策宽松进一步加码。从2014年11月-2015年10月，共降息165个BP，降准3个百分点。流动性极度宽松的环境下，增量资金大幅流入，股票市场整体走牛，成交量显著放大。月均成交量从2014年6月的3000多亿上升到2014年底的1.6万亿，到2015年6月继续提升到2万亿。非银金融受益于此，这一阶段的业绩兑现优势比较明显。有很多外生原因可以部分解释本轮金融股的上涨，包括增量资金大量流入、银行资产质量提升预期增强、上市银行密集发行优先股等等。（1）在无风险收益率下行、融资融券标的扩容等因素的影响下，融资融券余额、资金信托投向股市规模均实现爆发式增长，并于2015年6月达到历史顶峰。由于房价下行加上存款利率下调，市场从2013年的钱荒向2014年的资产荒过度，居民资金也从2014年下半年开始快速流入。（2）银行资产质量提升预期增强。“四万亿”刺激后银行的低质量信贷从2010年开始进入集中风险暴露期，不过直到2014-2015年才开始反应在不良率的快速提升上面，本轮风险暴露开始接近尾声。（3）2014年4月银监会、证监会联合发布《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》。2014年Q4至2015年底上市银行密集实施优先股发行，理论上通过发行优先股补充资本金，降低了风险，提高盈利预期。

但是外生因素只能看作本轮金融股上涨行情的助推器，不能看作根本驱动力。一方面，即使有增量资金大量进入，对成长股的关注度也普遍高于金融。另一方面，从ROE来看，2014Q3-2015Q2期间，银行ROE仍在快速的下行。地产的ROE改善不明显，只有非银金融的ROE受益于流动性驱动的牛市而出现了比较明显的上行。

这一时期金融股最核心的一个逻辑就是估值低，即使基本面没有改善，在增量资金的推动下也会带来上涨行情。经过2011-2013年的持续调整，到2014年9月底金融股行情启动前，银行板块的PB下行到0.87倍，已经处于2000年以来的历史最低。非银金融板块的PB下行到1.8倍，处于2000年以来后7%的分位。房地产板块的PB下行到1.77倍，处于2000年以来后15%的分位。横向对比成长板块经过2013年结构性牛市的上涨，TMT板块的PB估值基本上都达到2000年以来的70%-80%以上的分位。增量资金大量进入后，金融股较高的性价比也能够在一定程度上吸引更多的资金。本轮金融股的领涨行情主要出现在2014年Q4，尤其是非银金融板块的超额收益迅速扩大，银行板块也获得一定的超额收益，地产板块表现一般。而到了2015年金融股的行情基本上变为牛市中的跟涨。估值修复的逻辑可以解释这一现象。到2015年1月，银行板块的估值提升到16%的分位，非银金融板块的估值提升到50%的分位，房地产板块的估值提升到46%的分位，估值的优势下降后，如果没有业绩的进一步支撑，那么很难继续维持领涨行情。

市场调整的末期金融股会有超额收益行情

在市场调整的末期金融股一般会提前于大盘见底，并且在市场上涨的前半段领涨市场。2010年后宏观经济整体波动减小，市场的关注点转向更具成长性的创业板，金融板块尤其是银行成为整个市场中的估值最洼地。在金融股取得超额收益情况三中我们提到，经济下行过程中的短暂企稳很难带来金融股ROE的实质改善，但如果此时市场处于熊市的后期，投资者看好流动性，看好市场，又缺乏明显买入标的的时候，投资者会通过配置金融股来提高仓位。因此在市场调整的末端，金融股一般会更早见底，并且在市场上涨的前半段领涨市场。比如2012年12月初大盘见底，2012年9月银行板块见底，领先1个季度。2014年7月大盘见底，2014年3月银行板块见底，领先4个月。2018年的行情也证明金融股（主要是银行、非银）在市场调整末期具有较好的抗风险能力。2019年1月大盘见底，2018年7月银行板块见底，领先2个季度。2018年下半年，金融板块虽然没有绝对收益，但银行、非银金融相对于上证指数热相对收益持续扩大。不过房地产在这一时期表现不佳，2016年之后调控政策趋严以及宏观基本面的下行对于地产板块的压制更大。当然这一指示意义其实不只是市场底部，在市场顶部也很有价值。在牛市的末端，金融股也会出现领涨的行情，比如2015年Q4、2018年1月。在板块轮动接近尾声的时候，成长、消费等板块的估值基本上都已经达到历史极高，而金融股相比之下仍有一定的性价比，此时投资者会转向配置金融。不过一旦轮动完成，后续会很快出现一次不小的调整。

从基金持仓来看，金融地产仓位较低的时期，有可能出现基金调仓支撑行情。2010年之后，成长板块的基金仓位不断提高，金融地产仓位从高点下滑。如果金融地产基金持仓的绝对水平达到历史低位，成长板块仓位又接近上限，再提高的空间很小。此时基金会适当减仓成长，加仓金融地产。

2010年是成长股牛市，金融地产仓位到2010年底已经降到一个较低的水平。基金从2011年Q4开始加仓金融地产，到2012年Q4，金融地产持仓比例从2011年Q3的18.53%提高到30.65%。而TMT+军工板块的持仓比例从2011年Q3的7.78%下降到7.38%。2014年时，成长板块经过前期的结构性牛市，仓位已经达到上限，而金融地产板块的持仓比例下滑到历史极低。2014年Q4成长板块出现剧烈的减仓，持仓比例从2014年Q3的25.61%下降到18.77%。而金融地产板块的持仓比例从2014年Q3的8.33%大幅提升到32.35%，支撑了2014Q4金融股的暴动。2018年Q3基金重新开始加仓金融地产，到2019年Q1金融地产持仓比例从2018年Q2的12.14%上升到24.23%。而成长板块的持仓比例从2018年Q2的20.15%下降到2019年Q1的16.01%。这一波基金调仓同样支撑了金融股2018年的提前见底和2019年Q1的超额收益。

金融地产板块的整体估值已经到了历史极低，估值修复空间较大。2021年以来，以金融股为代表的低估值价值股大幅调整。金融地产与成长的估值分化很大，年初至今，创业板涨了7%，银行板块跌了2.5%，非银板块跌了17.6%，地产板块跌了13%。目前银行板块PB只有0.64，非银金融板块PB只有1.53，房地产板块PB为0.93，都已经接近2000年以来的历史最低值。目前的估值水平非常类似2014年9月金融地产的估值，甚至还要更低。如果后续经济没有大幅下行的风险，那么金融股就很有可能出现估值修复的行情，类似2014Q4。居民资金流入和基金调仓可能成为估值修复的催化剂。

3月以来，由于需要消化减持、IPO、资本外流，加上股市局部估值不合理，导致部分前期表现较好的板块出现剧烈的调整，居民申购基金的热情降温，基金总份额增速大幅下降。但居民配置倾向和监管政策依然是乐观的，资金流入的大方向还没有发生系统性的变化。我们认为，目前资金格局最冷的时候已经过去，局部估值调整和阶段性赚钱效应下降的影响在弱化，产业资本离场也有所缓解，最近几个月还出现了较多上市公司回购。利率下降和股市局部估值快速下降也利好配置型资金进场。综合考虑季节性和春节后各类负面影响消化的时间，居民资金在今年晚些时候还有可能有一波快速的流入，届时可能成为金融股估值修复的催化剂。基金持仓的情况也和2014年Q4行情启动前比较类似。过去两年中，金融地产的基金持仓比例从2019年开始下降，2020Q2至今一直处于较低位置。同时成长板块的基金持仓从2019Q3开始快速上升，到2020Q2起达到高位，之后增仓一个季度之后马上会减仓，说明成长板块持仓已经接近上限。

从基本面来看，券商最好，其次是银行，最后是地产。非银金融板块中，以财富管理为特色的券商有望受益于公募基金业绩高增，基本面改善预期较强。保险目前处于从“增员获客”向“存量经营”的转型期，保费增速仍然承压。银行的基本面比2014、2018年更优，ROE已经出现向上拐点。地产板块受到调控政策压制较大，不过龙头房企增持或回购股份可能起到稳定市场预期的作用。

券商：当前财富管理是证券板块的主线逻辑，关注头部公募基金业绩高增对上市券商业绩贡献。上半年两市交易额有35个交易日破万亿，券商估值却未能得到提升，这主要是因为券商经纪业务同质化比较严重，近年来佣金率下滑，导致经纪业务对营收的贡献下降。在行业向财富管理加速转型的大背景下，券商板块估值提升的催化主要来自于财富管理业务带来的增量业绩。2019年以来，公募基金发行规模整体快速增长。偏股型（股票型+偏股混合型+灵活配置型）基金资产净值从2018年底的2.05万亿上升到2021年7月的7.3万亿。一方面，公募基金销售可能给券商带来良好的业绩弹性，另一方面，上市券商多有控股或参股基金公司，基金公司的净利润贡献是所有板块中增速最快的方向，市场对其盈利增长较为乐观。例如，广发证券控股子公司广发基金在2018-2020年净利润贡献从4.54亿上升到18.2亿，年复合增长率达到100%。兴业证券控股子公司兴全基金在2018-2020年净利润贡献从7.26亿上升到15.97亿，年复合增长率达到48%。上市券商还大多有参股基金公司，如广发证券参股易方达基金，东方证券参股汇添富基金，不过这一部分业绩贡献不会并表，只能通过长期股权投资科目影响年度利润，目前占比较小。

银行：如果未来是宽货币+宽信用的环境，与2014、2018年比较类似。而当前银行的基本面比2014、2018年还要更优。（1）从业绩上看，2014、2018年银行ROE还在快速下行，而目前银行ROE已经于2020Q4出现拐点上行。已经披露的上市银行中报归母净利润增速均大超预期，平均增速18.8%，较2021年一季度大幅上升9.54个百分点。（2）经过近两年大力处置不良资产，银行报表质量应该大幅提高，资产质量要比2018年好得多。（3）估值位置更低，性价比极高。

房地产：“房住不炒”主基调下地产调控常态化和“三条红线”在中长期内都会对板块形成压制，但目前估值已经达到历史大底，仍有一定的配置性价比。2021年上半年房地产销售仍有韧性，热点城市热度上升，引发调控升级。包括北京、上海、深圳、成都等城市加快学区改革，施行多校划片、分配名额、教师轮岗等措施促进基础教育公平，学区房降温。深圳、无锡、东莞、宁波、成都、西安、上海等7个城市陆续跟进二手房指导价政策。多金融监管部门要求严查经营贷流入房地产市场，22个重点城市推行集中供地，防止房企为争夺热点城市优质地块“盲目抬价、无序竞争、高溢价拿地”等等。“三条红线”和房地产贷款“两集中”下房企资金面仍紧张，恒大债务风险再起，引发中央监管部门约谈。市场对房地产板块的悲观情绪不断发酵。但考虑到6月以来包括融创、恒大、世茂、金茂、中海等在内的多家龙头房企出现大股东增持或股份回购，说明龙头房企现金流可能没有想象的差，有利于稳定市场预期，以保利为例，8月4日保利集团公开增持保利地产50万股，并拟在未来6个月内继续增持，累计增持比例不超过总股本2%。历史上保利一共增持了三次，分别是2008年9月、2014年2月和2015年8月，每次都是估值处于谷底，增持后有利于稳定市场悲观情绪，股价大多得到修复。当前虽然政策压制行业整体ROE提升，但从估值来看的确处于历史极低，仍有一定的配置性价比。

风险因素：经济下行超预期，监管政策紧缩超预期。

本文作者：信达证券樊继拓/李畅，文章来源：樊继拓投资策略，原文标题：《历史上金融股领涨的四种情形 | 信达策略》