新能源汽车VS智能手机---当年苹果产业链是如何消化高估值的

海通证券荀玉根、李影
今年新能源车产业链类似 2010 年苹果手机产业链,高景气、高估值。相关公司市场表现有望整体向上,但是过程中会有波折,类比苹果产业链,未来新能源车产业链可能借大盘调整的契机消化估值。

巴菲特说:“人生就像滚雪球,最重要的是发现很湿的雪和很长的坡。”股票市场投资的好赛道就好比长坡,只要赛道够长,就有希望孕育伟大的公司。回顾历史,电视机取代录音机,智能手机取代功能机,新赛道取代旧赛道的例子不胜枚举,在碳中和背景下新能源车替代传统燃油车也逐渐成为共识。本文将结合智能手机行业的发展历程,探讨未来新能源车行业的产业趋势和行情走向。 

投资要点

核心结论:①目前新能源车与十年前智能手机类似:技术突破开启产业链的景气周期,这次中国企业在新能源车产业链的中上游较强。②新能源车加速渗透的成长期,锂电池景气度最高,参考智能手机链,未来产业趋势有望向软件和生态扩散。③今年新能源车产业链类似 2010 年苹果手机产业链,高景气、高估值,未来几年有望维持高景气,阶段性消化估值需要等市场环境改变。 

新能源车与智能手机的异同。相同点:(1)从技术来看,智能手机相对功能 机在多方面实现了技术突破,锂电池技术的进步提高了新能源车的性价比;(2)从产品来看,2010 年 iPhone 4 发布引领智能手机的风潮,2016 年特 斯拉发布 Model 3 车型,是 2020 年全球最畅销的新能源车车型;(3)从产业链看,智能手机和新能源车的产业链都很长,并且是全球化分工;(4)从 行业空间看,智能手机和新能源车的市场规模都十分庞大。

不同点:(1)中 上游:苹果产业链中的中国大陆企业技术竞争力弱,而新能源车产业链中的 中国锂电池企业全球领先;(2)下游:智能手机下游集中度高且国外品牌占主导,而新能源车下游集中度低且国产品牌有望领先。 

借鉴智能手机看新能源车产业演变。智能手机发展遵循“S 形曲线”,产业演 变从硬件设备延伸至软件及应用。智能手机的发展遵循“S 形曲线”,大致可以分为导入期、成长期和成熟期三个阶段,其中成长期投资机会最多。回顾 2010 - 2015 年苹果产业链的行情,产业演变从电子设备开始、逐渐向软件内容传导并扩散至场景应用。目前全球新能源车逐步进入成长期,其中欧洲和中国发展最为迅猛。相对智能手机,新能源车消费频次更低,设备更换周期较长,所以渗透率提升速度相对较慢,因此新能源车的重要投资窗口期将会更长。目前新能源车产业仍处于加速渗透的初期,新能源车的核心是动力电池,占成本的 40%-50%,因此发展初期动力电池产业链最先受益。展望未来, 新能源车的景气度有望向下游扩散,随着新能源汽车向智能化和数字化转型, 软件服务和生态系统将成为车企的发力点,包括提供智能驾驶、车载娱乐、以及车联网等技术。

借鉴智能手机看新能源车市场表现。成长初期苹果产业链大涨,借市场调整消化估值后,高景气下开启新一轮上涨。2010-2015 年产业的成长期,苹果产业链的行情大致经历了三个阶段,即大涨后震荡消化估值,随后再次上涨。 总的来看,苹果产业链的市值增长跟基本面保持一致,2010-2015 年苹果指数归母净利润年化增速为 29.4%,市值年化涨幅为 35.0%,PE 估值中枢在 49 倍左右。本轮新能源车的行情从 2020 年初开始,2020 年下半年开始加速, 目前新能源车板块的估值处于历史高位。在产业高景气度支撑下,新能源车 相关公司市场表现有望整体向上,但是过程中会有波折。类比苹果产业链, 未来新能源车产业链可能借大盘调整的契机消化估值,重点关注明年市场的 变化。中长期看,苹果产业链的市场表现跟基本面保持一致,而未来新能源汽车替代传统燃油车是大势所趋,在产业高景气的支撑下,未来几年新能源车板块有望获得较好的市场表现。 

风险提示:投资时钟进入滞胀期,盈利、情绪指标见顶。

1. 新能源车与智能手机的异同 

相同点:技术突破和大单品问世开启景气周期,产业链够长且市场规模够大。

(1)从技术来看,智能手机相对功能机在多方面实现了技术突破,例如屏幕、摄像头、芯片等零部件得到明显改良,同时智能手机的扩展性大大增强,可以下载并使用许多第三方的软件。对于新能源车,电池、电机、电控等零部件重要性上升,其技术发展也决定了电动汽车的性能指标。其中,最关键的就是锂电池,技术的进步使得锂电池的效率不断提升、成本持续下降,从而提高了新能源车的性价比。 

(2)从产品来看,2010 年 iPhone 4 发布,采用 Retina 显示屏,搭载 iOS 4 系统, 配合苹果 A4 处理器,内臵 500 万像素背照式摄像头。该款手机发布后引领智能手机的 风潮,成为 2010 年的销量冠军。新能源车也是类似,2016 年特斯拉发布 Model 3 车型, 采用全新的电池架构和汽车结构,2017 年 Model 3 达到规模性量产,2020 年国产 Model 3 开始量产。根据前瞻研究院援引 EVsales 数据,2020 年 Model 3 销售 36.5 万辆,是 全球最畅销的新能源车车型。

(3)从产业链看,智能手机和新能源车的产业链都很长,并且是全球化分工。例如苹果产业链包括中上游的零部件(芯片、显示屏、摄像头等)、下游整机和服务商(手机品牌商、运营商、渠道商等)。新能源汽车包括上游原材料(锂、隔膜、电解液等)、 中游零部件(电池、电控、电机等)以及下游整车制造和服务。

(4)从行业空间看,智能手机和新能源车的市场规模都十分庞大,目前智能手机 销量已经进入稳态,CINNO 公众号预计 2025 年全球智能手机销量达 14.2 亿部,其中 中国占比 28.2%;而新能源车销量未来几年将维持高增,IEA 预测在可持续发展情境下 2025 年全球新能源车销量达 2000 万辆,相对 2020 年复合增速为 44.6%,其中中国占 比 41.4%,2030 达 4660 万辆,相对 2020 年复合增速为 30.9%,其中中国占比 25.6%。

不同点:新能源车产业链中上游中国企业技术领先,下游集中度偏低。苹果产业链中中国企业的数量排名第一,苹果 2020 年 200 家主要供应商中来自中国大陆的数量达 53 家。但是,根据钛媒体 APP 百家号的数据,iPhone 手机接近 60%的利润都被苹果公 司获取。新能源车行业有望改变这一局面,无论是中上游零部件制造还是下游终端车企, 中国企业都有望占据优势地位,具体而言:

(1)中上游:苹果产业链中的中国大陆企业技术竞争力弱,而新能源车产业链中的中国锂电池企业全球领先。苹果产业链中的中国大陆企业缺乏 CPU、GPU 芯片等核心零部件的生产能力,以生产连接器、显示屏非核心零部件为主,这意味着中国大陆的企业一直处于利润较低的环节。但是对于新能源车来说,最核心的零部件是锂电池,续 航能力、安全性等关键参数决定新能源车的竞争力,面对新能源车下游众多的客户,锂电池企业话语权更大。目前中国锂电池企业在国际上已经占据领先地位,根据前瞻产业 研究院援引 SNE 数据,21Q1 全球电动汽车电池装机量为 47.8 GWh,同比增长 127%。 宁德时代、LG 化学、松下三家企业的装机量占比达 69%。同时,国内的比亚迪、中航 锂电等企业也在发力锂电池业务,在全球也占据了一定地位。

(2)下游:智能手机下游集中度高且国外品牌占主导,而新能源车下游集中度低且国产品牌有望领先。根据前瞻产业研究院援引 IDC 数据,2020 年智能手机销量前 5 名的品牌占比达 71.3%,其前两名均为海外品牌,其中三星市占率为 20.6%,苹果为 16.0%。这也意味着以苹果公司为代表的下游终端对中上游的掌控力更强,而中国企业 高度依赖苹果,则会面临政策风险和经营风险。与智能手机不同,由于产品较为同质化, 新能源车下游的整车企业集中度不高,2020 年新能源车销量前 5 名的品牌占比仅为 39.5%,前 10 名占比也仅为 58.5%,因此中上游的中国企业议价能力更强。同时,在新能源车智能化、数字化的趋势下,未来车企将掌握大量的用户和道路等数据,在国内数据安全政策加强的背景下,国产新能源车企以及国产零部件企业有望迎来发展机遇。 

2. 借鉴智能手机看新能源车产业演变 

智能手机发展遵循“S 形曲线”,产业演变从硬件设备延伸至软件及应用。智能手机的发展遵循“S 形曲线”,大致可以分为导入期、成长期和成熟期三个阶段,其中成长期投资机会最多。具体而言:

(1)导入期(2010 年之前):2010 年之前智能手机技术和基础设施尚未完备,渗透率在达到 15%左右之前,智能手机销量还不多,渗透率提升较为缓慢,每年大概提升 1%-3%;

(2)成长期(2010-2015 年):2009 年我国 3G 正式开始商用,根据 Wind 统计,当年移动通信基站设备产量同比增长 102%,基础设 施建设为智能手机发展打下基础。同时以 iPhone 为代表的智能手机实现技术突破,促 进智能手机对功能机的替代。根据 Wind 统计,2010 年智能手机的渗透率突破 15%, 此后开始加速发展,智能手机出货量从 2009 年的 1.7 万部增长至 2015 年的 4.4 亿部, 年复合增速达 42.2%。此外,2013 年底我国 4G 开始商用,视频、游戏、电商等内容和应用加速落地,移动互联网进入全面发展期;

(3)成熟期(2015 年至今):我国和全球智能手机渗透率分别在 2013 年和 2015 年超过 70%,此后智能手机销量震荡下滑, 渗透率的提升也开始放缓甚至停滞。

回顾 2010- 2015 年苹果产业链的行情,产业演变从电子设备开始、逐渐向软件内容传导并扩散至场景应用:

(1)2010-2012 年:苹果产业链带动硬件设备异军突起。2010 年 iPhone 等智能手机销售开始快速放量,带动中上游零部件制造公司业绩增长,其中电子行业最为受益。2010 年 A 股电子行业归母净利润同比大增 1226%,2011 年继续保持 34%的增速,ROE(TTM,下同)提升至 7.8%;

(2)2013 年:3G 技术成熟推动传媒行业快速发展。2013 年智能手机逐渐普及且 3G 技术已经成熟,2013 年中国移动 新增 3G 用户超过 1 亿户,同比大增 182%,带动游戏、视频等内容行业蓬勃发展。2013 年 A 股传媒行业归母净利润同比达 26.8%,ROE 提升至 11.6%;

(3)2014 年:传统行业与互联网深度融合。2014 年我国 4G 开始商用,2015 年迎来爆发期,当年中国移动 新增 4G 用户超过 2 亿户,同比大增 147%。同时在“互联网+”创新浪潮的推动下, 各种传统企业纷纷借助互联网实现转型升级,例如互联网金融和互联网医疗,计算机行 业受益于这一趋势。2014 年 A 股计算机行业归母净利润同比达 25.4%,ROE 提升至 11.8%。

新能源车开始进入加速渗透的成长期,未来产业趋势有望向软件和生态演变。目前全球新能源车逐步进入成长期,其中欧洲和中国发展最为迅猛。

目前新能源汽车技术已经发展较为成熟,我国电池技术现已进入世界第一梯队,根据艾瑞咨询公众号,在工信部公布的《免征车辆购臵税的新能源汽车车型目录》中,续航里程和电池组能量不断提升,技术的进步将促进新能源汽车行业向好发展。从渗透率来看,根据 IEA 数据,2020 年欧洲新能源车渗透率已经达到 10.0%,中国为 5.7%。2021 年碳中和目标下,全球新能源车渗透率加速提升,21H1 中国新能源车渗透率已经突破 10%,同时根据汽车电子 设计公众号,21H1 德国新能源车渗透率超过 20%,法国和英国均接近 20%。

相对智能手机,新能源车消费频次更低,设备更换周期较长,所以渗透率提升速度相对较慢。全球智能手机渗透率从 15%到 70% 历时 6 年,新能源车可能需要更长时间,因此新能源车的重要投资窗口期将会更长。据财联社百家号援引美国银行预测,2025 年、2030 年 和 2040 年,包括纯电动汽车和插电式混合动力汽车在内的所有新能源汽车的全球渗透率将逐步达到 23%、40%和 67%。 

目前新能源车产业仍处于加速渗透的初期,投资主线在上游原材料和中游硬件设备。 新能源车的核心是动力电池,占成本的 40%-50%,因此新能源车产业发展初期动力电池产业链最先受益。我国动力电池企业竞争力较强,2021 年 1-7 月国内动力电池产量达 92GWh,同比大增 211%。A 股锂电池相关企业的业绩远超下游整车企业,锂矿指数成分股 21Q2 归母净利润累计同比/两年年化同比高达 207%/71%,动力电池指数为 125%/37%,远高于下游整车的 50%/13%。从代表性公司看,锂矿龙头赣锋锂业 21Q2 归母净利润累计同比/两年年化同比高达 805%/119%,锂电池龙头宁德时代为 131%/46%,而整车企业上汽仅为 59%/-2%。 

展望未来,新能源车的景气度有望向下游扩散,新能源终端车企的业务逐渐向软件和服务拓展。参考苹果公司,2015 年智能手机行业逐渐饱和后,苹果公司开始转型软件和服务,开拓出第二成长曲线,iTunes、软件及服务业务收入占比从 2015 年的 8.5%上 升至 2020 年的 19.6%。随着新能源汽车向智能化和数字化转型,软件服务和生态系统 将成为车企的发力点,包括提供智能驾驶、车载娱乐、以及车联网等技术,苹果、华为、 小米等消费电子公司纷纷“造车”也从侧面反映未来新能源车企业竞争的关键点在于创 新。综上,未来新能源车产业有望从硬件制造逐渐向软件和生态演变,这将为投资者创 造出更多新的投资机会。 

3. 借鉴智能手机看新能源车市场表现

成长初期苹果产业链大涨,借市场调整消化估值后,高景气下开启新一轮上涨。 2010-2015 年产业的成长期,苹果产业链的行情大致经历了三个阶段,即大涨后震荡消化估值,随后再次上涨。总的来看,苹果产业链的市值增长跟基本面保持一致,2010-2015 年苹果指数归母净利润年化增速为 29.4%,市值年化涨幅为 35.0%,PE 估值中枢在 49 倍左右。具体分阶段来看: 

(1)2010 年:成长初期苹果手机放量带动苹果产业链大幅上涨。2010 年苹果公司 发布 iphone4 手机后销量同比增长 23.7%,带动 A 股苹果产业链业绩大增。2010 年苹果指数成分股归母净利润同比高达 97.4%,ROE 从 2009 年的 10.9%上升至 17.8%。在 产业景气的支撑下,2010 年苹果指数大涨 161%,指数估值随之上升到高位,年底苹果指数 PE 达到 58.5 倍,处于 2005 年至 2010 年底从低到高 83.4%分位。公募基金对苹 果产业链的超配比例(持股市值占比-流通市值占比)也从 10Q1 的 0.1 个百分点大幅上 升至 11Q1 的 1.0 个百分点。

(2)2011-2012 年:2011-2012 年 iPhone 手机销量快速增长,复合增长率达 69%, 产业高景气下 A 股苹果产业链基本面也较为稳健。2011-2012 年苹果产业链归母净利润 同比分别为 24.3%、25.4%,ROE 分别为 17.2%、19.1%。但 2011 年 A 股市场整体调整,创业板指和沪深 300 分别下跌 36%和 25%,苹果指数随之下跌 17%。2011 年底苹 果指数 PE 下降至 36.0 倍,处于 2005 年至 2011 年底从低到高 35.2%分位,估值消化较为充分。尽管股价下跌,但 2011 年基金对苹果产业链的超配比例维持在 1 个百分点 左右。2012 年初苹果指数触底回升,此后震荡寻底,全年收涨 18.7%,而沪深 300 和 创业板指涨跌幅为 7.5%和-2.1%。12Q4 基金对苹果产业链的超配比例进一步上升至 1.3 个百分点。总的来看,2011-2012 年苹果产业链表现整体强于市场,原因在于苹果产业 链景气度高增和企业盈利趋势向上。

(3)2013-2015 年:高景气下苹果产业链开启新一轮上涨。2013-2015 年苹果产 业链景气度继续高增,在此期间苹果公司归母净利润同比增速分别为-11.3%、6.7%和 35.1%,ROE 从 13Q1 的 32.8%提升至 15Q4 的 44.7%;苹果指数归母净利润同比增速 分别为 70.1%、-0.4%和 17.1%,ROE 从 13Q1 的 5.3%提升至 15Q4 的 7.3%。同时 2013-2015 年国内资本市场和互联网产业政策频出,创业板从 2012/12 开始启动一轮大 牛市,苹果指数跟随市场大幅攀升,2013/1-2015/5 累计涨幅达 294.8%,PE 从 2013 年初的 30.4 倍上升至 2015/5 的 96.9 倍。公募基金对苹果产业链的超配比例从 13Q1 的 2.2 个百分点上升至 14Q2 的 3.1 个百分点,随后提前于股价开始下行。

借鉴苹果产业链,未来新能源车产业链可能借市场调整的契机消化估值。本轮新能源车的行情从 2020 年初开始,2020 年下半年开始加速,主要是因为下半年随着疫情影响逐步消除,新能源车产销开始逐渐放量,“双碳”政策也进一步推升产业景气度,新能源车板块的业绩快速释放,股价随之上涨。

21Q2/21Q3/20Q4 新能源车产业链归母净利润累计同比分别为 101.8%/990.8%/12.4%,为了剔除低基数效应,我们来看两年年化增 速,21Q2/21Q3/20Q4 新能源车产业链归母净利两年年化同比为 5.7%/-4.2%/-21.3%。 21Q2/21Q3/20Q4 新能源车产业链 ROE 为 8.8%/8.3%/6.8%。2020/2/4 的低点以来(截 至 2021/8/31),新能源车指数累计涨幅达 159%,公募基金额持续加仓新能源车板块,超配比例从 20Q1 的 3.1 个百分点大幅上升至 21Q2 的 10.9 个百分点。目前新能源车板块的估值处于历史高位,截至 2021/8/31 新能源车板块 PE 为 72.6 倍,处于 2010 年以 来从低到高 96.2%分位。

综上,在景气度支撑下,新能源车相关公司未来几年市场表现有望整体向上,但是过程中可能会有波折。类比苹果产业链,未来新能源车产业链可能借大盘调整的契机消化估值,重点关注明年市场的变化。

中长期看,正如上文所述,苹果产业链的市场表现跟基本面保持一致,而未来新能源汽车替代传统燃油车是大势所趋, 根据前文所述,2020-2025 年全球新能源车销量复合增速预计将达 44.6%,其中中国销 量复合增速达 30.9%。在产业高景气的支撑下,未来几年新能源车板块有望获得较好的市场表现。

 

本文作者:荀玉根、李影,来源:海通证券研究报告,原文标题:《借鉴智能手机看新能源车产业演变》

风险提示及免责条款
市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。
  • 收藏
分享到:
写评论

icon-emoji表情
图片
2 条评论
鑫 淼
举报

期盼这类分析报告

0
回复
金刚bill
举报

这个类比有看头

0
回复