欧洲央行也要Taper，带来哪些风险？

中金李昭、杨晓卿、王汉锋

2021/09/09 13:43

下半年欧央行与美联储会继续释放Taper信号，引导宽松政策退出预期。9月份美债利率有望重返上行通道，中国市场受影响有限，可能走出独立行情。

聚焦本周四（9/9）ECB会议

最近市场高度关注美联储Taper动向。事实上美国并非Taper政策的独行者，其他海外央行也在逐步退出宽松政策：我们认为欧洲央行可能在本周四货币政策会议（ECB Meeting）上讨论宽松政策退出，欧洲的Taper风险也在浮现。本次ECB会议的焦点是PEPP资产购买计划（Pandemic Emergency Purchase Program）。为应对疫情冲击，欧央行于去年3月启动PEPP。由于疫情影响超出预期，PEPP的规模目标多次上调，退出时点一再推迟，最新的购买规模目标是1.85万亿欧元。截至2021年7月，PEPP累计净购买规模已达1.27万亿欧元（约68.6%的购买目标），远超同期资产购买计划APP的净购买规模（图表1）。2021年3月，欧央行决定以“明显更快的速度”（significantly higher pace）实施PEPP，资产购买速度上升至800亿欧元/每月（图表1, 图表2）。

图表1：PEPP净购买规模远超APP净购买规模

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表2：如果不下调资产购买速度，当前PEPP增速将超过PEPP购买上限目标

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

虽然我们认为欧央行更可能于今年12月放缓PEPP购买速度，于明年3月正式结束PEPP，但是本周四提前调整PEPP的可能性正在上升。与美联储的双重货币目标（Dual Mandate）不同，欧央行货币政策把控制通胀作为首要目标，对通胀的容忍程度更低。近期欧洲通胀已经超过欧央行预测与政策目标（图表3），多位欧央行官员对通胀前景表述担忧，言论偏向鹰派，或许对周四的央行决策造成影响。如果PEPP出现调整，可能表现为在会议决议中去掉或者淡化以“明显更快的速度”执行PEPP的表述；PEPP的资产购买速度可能从800亿欧元/每月下降到600亿欧元/每月，与今年年初的购买速度相当。

图表3：欧洲通胀水平已超过欧央行通胀目标，创10年来新高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：欧洲十年期国债利率8月下旬开始明显反弹

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

对大类资产的启示：国内海外流动性此消彼长，美债利率上行可期

欧洲Taper风险浮现，海外资产或有扰动。虽然PEPP政策调整落地的具体时点存在不确定性，但对资产价格来说，政策调整信号释放往往比政策落地实施更为重要（《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》）。以2013年Taper Tantrum为例，资产价格大幅调整发生在2013年5月美联储释放Taper信号之时；而2013年底政策正式落地之后，市场反应相对有限。最近欧洲市场变动也证实了这一规律，在几名欧央行官员发表鹰派言论之后，尽管与政策落地相距甚远，欧洲利率已经开始明显上行（图表4）。我们认为下半年欧央行与美联储会继续释放Taper信号，引导宽松政策退出预期，海外国内流动性此消彼长的大趋势进一步强化。发达国家利率，尤其是美债利率，有望重返上行通道。我们认为9月份可能是美债利率上行的起点（《大类资产配置月报(2021-09): 把握中国市场独立行情》），估值过高的海外风险资产（如美国股市）的回调风险正在上升（图表11）。

中国市场受影响有限，独立行情有望继续演绎。在《美债利率如何影响中国市场？》中，我们判断当前中国与海外国家经济周期存在错位（图表9），美债利率上升不一定带动中国利率上升，海外流动性收紧对国内股指冲击有限，中短期国内大类资产走势的关键在于国内宏观环境，中国市场可能走出独立行情。最近中国经济动能回落加速（图表5），宏观政策稳中趋松，8月末票据利率快速上行，说明银行信贷投放可能有所加快，信贷边际宽松初露端倪（图表6），建议重点关注本周的社融信贷数据。我们发现当信用环境总体较紧同时边际宽松之时，利率往往趋于下行。结合信贷脉冲5月份触底反弹，我们认为国内利率仍有下行空间，供给扰动影响有限。根据信贷脉冲信号(详见《捕捉资产轮动的高阶信号》)和国内宏观金融环境，我们维持股票指数层面缺乏机会，商品大涨不可持续的判断，对国内资产的排序为债券>商品>股票。

图表5：8月中国PMI服务业和新订单指数跌破枯荣线

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表6：8月下旬银票转贴现利率明显回升，表示8月份可能增加信贷投放，银行月末冲票压力下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

全球大类资产表现回顾（2021/8/30~9/6）：过去一周，全球大类资产表现整体排序为股票>商品>债券。

1）股票中，新兴市场整体表现好于发达市场，具体到区域排序上，日本>海外中资股>中国A股>欧洲>美国。日本众议院选举临近，对新内阁的乐观预期推高股指；欧美股市受美国上周五发布的非农就业数据不及预期拖累，表现相对较弱；国内方面，A股中以周期成分占比相对较高的上证综指领涨，同时海外中资股前期受监管政策影响跌幅较大的板块明显反弹，体现了我们在《大类资产配置月报(2021-09): 把握中国市场独立行情》中强调的建议A股“配置更均衡”、港股“有望逐步企稳”的观点正在初步兑现。

2）债券中，中国利率债>全球信用债>中国信用债>全球利率债，与我们的预测一致。8月末为保持资金面平稳过渡，央行一度大幅提升逆回购规模，国债利率也随之下行，反映了现阶段货币政策的适度宽松；虽然9月初国债利率有所回调，但幅度不大，过去一周中国利率整体仍保持下行，我们加配中国利率债的观点继续兑现。同时，虽然上周五美国非农数据不及预期，但美债利率仍出现较为明显的上行，与我们7月初提示的美债利率上行、低配海外债券的观点一致。

3）商品中，指数层面整体表现平淡，但内部分化持续，与我们的判断一致。CRB和南华商品指数分别上涨0.3%和0.1%。在商品内部，受供给释放不及预期影响，动力煤强势上涨；需求旺季来临叠加下半年对钢铁限产预期强化驱动钢价震荡上行；而农产品中玉米、猪肉等品种下跌明显。

图表7：过去一周大类资产表现回顾（以美元计价，全收益回报率）