美国实际利率持续为负之“谜”

尽管实际利率这个词本身已经耳熟能详，但可能并非所有投资者都完全熟悉其形成机制。简言之，实际利率（real interest rate）是美国财政部发行的通胀保值债券（Treasury Inflation-Protected Securities，TIPS）的价格所隐含的收益率，是市场交易的结果。而同样也是交易出来的名义国债利率与其之差，便是所谓的通胀预期（breakeven inflation rate）。正由于这一特性，从债券投资的角度来理解实际利率和通胀预期的关系可能更为顺畅。例如，通常而言，相比名义国债，如果投资者对于通胀保值债券有更大的需求，那么就意味着其更多在寻求通胀环境下对本金的保护，这就会导致实际利率比名义利率下降得更快，也就反过来推升了通胀预期。换一个角度，这也就意味着在同等条件下，预期实际的回报率在下降，因此这也就是为什么TIPS是投资者抗通胀的工具，但其隐含的实际利率可以视作实际增长预期的原因。此外，从市场和交易结构看，由于TIPS存量和交易量都要远小于名义国债，因此其波动和变化也可能更为剧烈。

疫情以来实际利率为何持续为负？流动性大规模释放和向实体经济传导的时滞、美联储加大购买

实际利率是TIPS隐含收益率的特性，意味着其会受到增长和通胀环境的双重影响，这一点从疫情以来实际利率的演变脉络上可以看出端倪：1）增长：我们将实际利率走势与美国疫情变化叠加在一起，可以发现，去年以来基本每一轮疫情升级都伴随着实际利率的回落，较名义利率的关联度更高（2020年6月初-7月末、2020年11月初-2021年1月初、2021年6月中-2021年8月初等）；2）通胀：当因大宗商品大幅上涨或供需矛盾导致对通胀的担忧升级时（如2021年4月初-6月中），实际利率也会下行，这一点从TIPS相比名义国债在通胀上行时更大的资金流入时可以得到印证。

上述原因虽然能够解释实际利率上下起伏的周期性变化，但却不能完全解释其长期为负的结构性特征。关于这一点，我们认为可能与此轮疫情以来大规模的流动性投放、向实体经济传导路径上的时滞、以及美联储更大的购买力度有关。流动性的大规模投放起到压低利率的效果，而在向实体经济传导过程中的不断损漏（如财政部TGA账户、金融机构储备金和逆回购、居民储蓄率等），也延后了实际利率的上行时间。疫情后流动性的快速投放（美联储QE）一部分形成财政部TGA账户上的储蓄（直到今年初新一轮财政刺激后才快速释放），存款机构和货币基金等也以储备金和隔夜逆回购形式将流动性再放回美联储账上，而居民储蓄的大幅增加也延后了通过消费进入实体经济的时间。因此，流动性大量投放与进入实体经济之间的损漏和时滞部分解释了疫情以来实际利率持续为负。此外，美联储较此前更多购买TIPS（持有规模占比从疫情前的10.4%升至当前的25.2%）也是一个可能原因。

实际利率为负的历史阶段与长期决定因素？流动性、高储蓄、高通胀、美联储政策

从历史长周期看，类似于当前阶段的实际利率大幅为负并不常见。综合TIPS隐含收益率（1997年以来）和更早的我们拟合的实际利率，我们发现上世纪七十年代以来实际利率持续为负共有4次，分别为上世纪70年代、2012年、2016年以及本轮疫情爆发后。70年代高通胀、增长停滞、货币扩张、储蓄率的抬升共同促成实际利率的下行并长期为负，直到1980年初才转正。2012年经济衰退担忧升温，预防式储蓄导致储蓄率持续攀升，对TIPS需求同样增加。2016年，经济基本面趋弱下实际利率同样下行为负，但时间较为短暂。对比这4轮经验，我们发现了一些结构性共性：1）高通胀（70年代、2012年、疫情后）；2）低增长（70年代、2012年、2016年、疫情升温阶段）；3）流动性激增（70年代、疫情后）；4）高储蓄率（70年代、2012年、疫情以来）。5）美联储，美联储加大TIPS购买力度解释了一部分当前实际利率为负。

一些学术研究也佐证了我们上文中通过历史经验发现的共性因素。圣路易斯联储2016年的文章表示实际利率是由储蓄和投资的供求关系决定，表征资金供给的广义储蓄和代表需求的固定投资回报之间达到的均衡点决定了实际利率水平，储蓄相对投资需求的过剩会导致实际利率下行直到达到新的均衡以刺激更多的投资需求。文中提到了两个流行的假说：一为“全球储蓄过剩”假说（global saving glut hypothesis，也是美联储前主席伯南克在2005年主要支持的观点），认为实际利率下行是由全球特别是高速增长的亚洲新兴经济体储蓄增加引起，增加了对流动性好的安全资产的需求。2021年芝加哥联储的研究也支持这一观点。相比之下，“长期停滞”假说（secular stagnation hypothesis）认为实际利率的降低主要反映资产需求和回报的下降，这一观点得到美国前财长Summers的认可，不过实证上看不完全契合。我们上文中梳理的几个阶段都出现了储蓄上升的情形，也一定程度上印证了 “储蓄过剩”的理论。

我们使用解释度较高的储蓄率及M2分别做量化测算，发现两者当前隐含的合理实际利率水平基本都在0.3%左右，如果模型隐含的历史关系依然成立的话，意味着较目前水平存在大约130bp的上行空间。

哪些因素可能触发实际利率再度上行？疫情、财政、美联储

基于上文中对当前实际利率变化的周期性变量和长期结构性因素的分析，我们认为，未来可能触发实际利率再度上行的因素有：1）增长：新一轮Delta变异病毒见顶回落，或者财政刺激出现积极性进展（9月底，《美国距新一轮基建和刺激还有多远？   2021年8月9日~8月15日》）。2）流动性：美联储暗示减量所带来的流动性收紧预期、特别是美联储购买的减少（9月FOMC，《关于QE减量的八问八答    2021年8月16日~8月22日》）；3）储蓄：疫情缓解后服务性消费需求和超额储蓄进一步释放。

资产价格的启示：实际利率vs.通胀预期的“改进版美林时钟”

由于上文中提到的实际利率的特点，其对资产价格的影响也存在与名义利率有所不同的特点，甚至有更强的解释力，主要体现在黄金、比特币等无现金流资产，以及股市内部的风格变化上。例如，黄金抗通胀和无现金流等特点使其与实际利率具有更强的负相关性。由于实际利率更多刻画实际的融资成本，因此相比名义利率与美元指数也有更高的相关性。股市整体，金融危机为分水岭，股市与实际利率从金融危机前高度正相关转为金融危机后明显负相关。风格方面，实际利率对于高估值和成长股表现的影响也更强。

此外，从更广义的大类资产轮动角度，我们仿照美林时钟，将实际利率和通胀预期的不同方向组合为四个象限，由于其中也包含了预期变化，因此比用实际增长和通胀数据更为高频敏感。针对历史经验梳理后，我们发现，通胀预期下行而实际利率上行阶段（类似于当前），大类资产中，原油、工业金属、黄金在内的大宗商品表现最差，股市居中，美元指数最好。板块层面，日常消费、防御和金融领先，科技互联网居中，周期落后。此外，在实际利率从下行转为上行的过程中，黄金和美元指数的跃迁最大，板块中房地产和金融的排序变化最为明显。

什么是实际利率？理解实际利率的本质

通胀预期的回落不难理解（《大超预期的通胀 vs. 相对淡定的市场》），这与近期大宗商品价格的回落、以及处于高位的供需缺口边际缓解都有关系（《海外资产配置月报（2021-7） 再通胀交易的回落》）。但让很多投资者不解的是，为何在增长整体修复的背景下，实际利率却屡创新低，前期-1.1%的低位基本是距离去年8~9月份的历史新低仅有一步之遥，但是当前的增长却比当时要改善了很多。

因此，了解实际利率是什么、受什么因素左右、以及其走势对其他资产的影响，可能对于我们分析近期整体利率回落的背景和原因、以及其潜在含义，都将有一定帮助。

实际利率的本质：通胀保值债券（TIPS）隐含的收益率

市场热议的实际利率（所谓real interest rate），本质上就是通胀保值债券（Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS）价格隐含的收益率（yield）。

TIPS也属于美国国债的一种，是美国财政部发行的与CPI挂钩的债券，始于1997年。TIPS最大的特点就是根据通胀水平对名义本金调整，以消除通胀影响锁定实际收益率。TIPS与CPI走势挂钩，其具体调整方式为，用债券到期月前2和3个月CPI加权后相比发行日CPI的比例，作为对本金的调整系数，具体来看：

TIPS每半年付息一次，当债券的本金随CPI调整后，财政部支付的利息也会相应增加，多出的部分就可以理解为对通胀的补偿部分，也正是由于这个特征，实际利率反映的是扣除通胀后的实际收益率。因此，可以看出，如果投资者预期未来通胀升温的话，可以通过购买TIPS来保护其本金和利息在未来的购买力。

此外，值得注意的是，如果通胀出现下行的情形，美国财政部还对TIPS设置了本金保护机制，意味着TIPS存续期内如果出现通缩，其会比较调整后的本金与原始本金金额大小，并按照较多的金额对投资者进行支付。举例来看，如果通胀下行导致上述本金调整指数小于1，原始本金将会大于调整后本金，但财政部仍会按照原始本金计算票息。

实际利率 vs. 通胀预期：谁决定谁？

如我们在《实际利率走高的含义与影响》中所述，对于名义债券利率常用的拆解方式是名义利率 = 实际利率 + 通胀预期，但实际上更为准确的写法应该是通胀预期（breakeven inflation rate）= 名义利率 （nominal rate）– 实际利率（real rate）。

因为名义利率（10年期国债收益率）和实际利率（十年期TIPS隐含收益率）都是市场真实交易的债券价格中隐含的收益率，二者之差才是所谓的通胀预期，即所谓的“盈亏平衡通胀”（breakeven inflation rate）。正因为普通美债和TIPS的收益率都是市场交易的结果，所以站在投资者购买债券的视角去理解实际利率和通胀预期究竟谁决定谁可能更为顺畅。

举例来讲，如若投资者认为当前通胀存在较高的上行压力，那么购买TIPS或者说相对普通美债购买更多的TIPS会起到一定的通胀保值作用。通过对比普通美债基金与TIPS基金的资金流向差异vs. CPI同比，我们发现CPI快速上行阶段基本对应TIPS基金的资金快速流入，而且以相比普通债券基金更快的速度流入。更多买入TIPS会导致实际利率比名义利率下降得更快，也就反过来推升了通胀预期。换一个角度，这也就意味着在同等条件下，预期实际的回报率在下降，因此也就是为什么TIPS是投资者抗通胀的工具，但其隐含的实际利率可以视作实际增长预期的原因。

图表：CPI同比快速上行阶段基本对应投资于TIPS基金资金的快速流入

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

图表：从资金流向的相对情况来看，CPI同比快速抬升基本对应TIPS基金相对普通美债基金的加速流入

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

除了通胀外，由于TIPS也是美国国债的一种，因此也会受到经济表现、风险偏好等其他多重因素的影响。例如，从风险偏好看，通过对比实际利率与标普500指数隐含股权风险溢价来看，二者高度负相关，也就是说当投资者风险偏好降低（体现为股权风险溢价抬升），投资者也会更青睐于包括TIPS在内的债券类资产，对TIPS需求的增加反映为实际利率的下降。增长方面，如上文所述，实际利率可反映投资者对经济实际增长的预期，通过对比美国ISM制造业PMI与实际利率的走势，我们发现二者也存在一定的正相关性，但不能解释所有阶段的走势。

图表：名义利率和实际利率都是市场真实交易的债券价格中隐含的收益率，二者只差才是所谓的通胀预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2020年疫情爆发后，为弥补大规模财政刺激后的财政赤字，美国财政部大规模发行国债，2020年全年财政部发行国债规模达21.0万亿美元，较2019年全年的12.1万亿美元大幅抬升。相比之下，TIPS发行规模仅1694亿美元（vs. 2019年全年的1587亿美元），并没有出现显著抬升。截止2021年8月末，TIPS存量约1.6万亿美元，远远低于名义国债的19.7万亿美元。

从成交活跃度来看（日均成交量/市场存量），TIPS债券的换手率也明显低于名义国债，截止8月末，TIPS债券的换手率仅1.3%，而存量相对最高的中期国债换手率达3.0%。不难看出，由于TIPS的存量和交易量都远小于名义国债，因此其波动和变化也可能更为剧烈。

图表：2020年美国发行国债规模达21.0万亿美元，但TIPS发行规模1694亿美元，并没出现显著提高

资料来源：Sifma，Wind，中金公司研究部

图表：截止2021年8月，TIPS存量约1.6万亿美元，远低于普通国债的19.7万亿美元

资料来源：Sifma，Wind，中金公司研究部

图表：从交易活跃度来看（日均成交量/市场存量），TIPS债券的换手率也相对低于普通国债

资料来源：Sifma，Wind，中金公司研究部

图表：截止8月末，TIPS债券的换手率仅1.3%，而存量相对最高的中期国债换手率达3.0%

资料来源：Sifma，Wind，中金公司研究部

疫情以来实际利率为何持续为负

2020年初疫情爆发后，实际利率快速下行并降至负值区间，虽然期间一度回升，但4月以来又再度回落并于近期创出新低，直到8月初开始才有所改善，其背后原因值得思考。综合来看，我们认为有以下几点可能的解释。

周期性因素：疫情和通胀的双重作用

由于实际利率是TIPS隐含收益率的这个特性，意味着实际利率会受到增长和通胀环境的双重影响。

1）增长：2020年3月疫情爆发后，几轮疫情的升级都对应着实际利率快速下行，例如2020年6月初-7月末、2020年11月初-2021年1月初、2021年6月中-2021年8月初等均是如此。

2）通胀：除增长外，通胀变化也会影响实际利率走势，甚至阶段性的超过增长预期的影响。例如2021年4月初-6月中，疫情虽然缓解但大宗商品价格快速攀升，通胀上行压力导致TIPS相对名义国债资金流入更多，实际利率下行。反之亦然，8月初以来美国疫情持续升级，但因为通胀的回落，实际利率反而逐步上行。

当然，除了增长和通胀外，政策预期也会带来影响。例如2020年9月初-10月末，虽然疫情第二波疫情仍在升级，但9月FOMC会议后，政策力度的边际趋缓以及基本面的逐渐修复使市场交易逻辑向赚增长（预期）的钱过渡，实际利率抬升。

所以整体来看，实际利率疫情后的周期性变化基本是围绕在增长和通胀的双重逻辑下，只是二者在某一阶段或占据主导。

图表：2020年疫情爆发以来，每轮疫情升级基本对应实际利率的回落，疫情降温对应实际利率的回升

资料来源：Bloomberg，Ourworldindata，中金公司研究部

图表：2021年4-6月，虽然疫情逐步降温，但通胀快速走高和大宗商品价格的上涨导致实际利率下行

资料来源：Bloomberg，Ourworldindata，中金公司研究部

结构性因素：流动性大规模释放和向实体经济传导的时滞

疫情和通胀的双重影响虽然能够解释2020年至今实际利率的周期性变化，但却不能完全解释为何其长期结构性为负。关于这一点，我们认为可能与此轮疫情以来大规模的流动性投放、以及向实体经济传导路径上的时滞有关。疫情后流动性的快速投放（美联储QE）一部分形成财政部TGA账户上的储蓄（直到今年初新一轮财政刺激后才快速释放），存款机构和货币基金等也以储备金和隔夜逆回购形式将流动性再放回美联储账上，而居民储蓄的大幅增加也延后了通过消费进入实体经济的时间。

图表: 疫情以来流动性的传导实质和作用路径

资料来源：WSJ，中金公司研究部

2020年疫情爆发后，美联储开启无限量QE并大规模释放流动性，美联储资产负债表从疫情前的4.3万亿美元快速抬升至当前的8.3万亿美元。美联储疫情期间的大规模购债首先起到了压低利率的效果，但在随后向实体经济传导过程中的出现不断损漏，等于延后了实际利率的上行时间。

例如，一部分资金先存留到财政部TGA账户（从疫情前的约0.4万亿美元快速抬升至2021年3月上旬的1.36万亿美元）。随后，伴随1.9万亿美元财政刺激通过，TGA账户释放的财政刺激部分转到居民手中形成了储蓄（3月末居民储蓄率达26.9%）；而居民部门储蓄率回落转化为消费支出也有一个过程，疫情以来几轮财政刺激后储蓄都出现激增，随后逐渐回落（最新7月降至9.6%，接近疫情前的历史平均水平，但超额储蓄依然高达2.4万亿美元）。与此同时，金融机构的准备金和逆回购规模大幅增加也等于截留了一部分进入实体经济的流动性。因此，流动性大量投放与进入实体经济之间的损漏和时滞部分解释了疫情以来实际利率持续为负。

图表：美联储疫情期间的大幅购债则传导为财政部TGA账户资金的大规模增加；TGA账户释放的财政刺激到居民手中形成了储蓄…

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：疫情以来几轮财政刺激后居民部门的储蓄都出现激增，随后逐渐回落

资料来源：Haver，Bloomberg，美联储，中金公司研究部 

图表：美国财政部TGA账户从1月末的3.15万亿美元快速回落至当前的2777亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：金融机构准备金激增，随后在5月之后已经从准备金变为由隔夜逆回购承接

资料来源：Haver，Bloomberg，美联储，中金公司研究

交易因素：美联储加大购买力度

2020年疫情以来（3月末至今），美联储持有的普通美债规模（短中长期国债）增加了约2万亿美元，持有TIPS规模增加了1860亿美元。本轮无限量QE的特殊之处在于美联储购买TIPS的力度明显大于购买普通美债的力度。

2008年金融危机后，美联储推出3轮QE，但2011年6月开始至2020年疫情爆发前，美联储持有TIPS占比一直维持在10%左右。但此轮无限量QE开启以来，美联储持有TIPS占比却快速攀升至当前的25.6%。相比之下，2020年2月末至今，美联储持有普通美债占市场存量比重由15.5%抬升至当前的25.0%，显而易见，TIPS持有占比的提升幅度要大于普通美债。

在TIPS购买量增加的同时，其供给却相对不多。2019年全年普通美债实际发行规模为11.9万亿美元，2020年初至今达30.7万亿美元，增长158.0%。相较而言，TIPS债券2019年实际发行规模为1590亿美元，2020年初至今为2620亿美元，增长64.8%。不难看出，相比普通美债，TIPS不仅被美联储增持更多、且发行反而相对更少，因此解释了实际利率更大幅度的下行。

对于原本存量就不大TIPS债券市场而言，美联储自身更大规模的购买（当前美联储持有TIPS规模占TIPS总存量比例已达四分之一）等于在市场正常的供求关系上进一步挤压了其他投资者的空间，加大了供求关系的紧张，这在成交有限的市场中会对价格造成进一步的扭曲。

图表：疫情后，美联储持有TIPS比例大幅抬升至当前的25.6%

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：…但所处负值区间的实际利率对应较低的融资成本使得财政部的利息支出并未出现对应的抬升

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

实际利率为负的历史阶段与长期决定因素

历史阶段：实际利率何时为负？

分析并对比历史上实际利率为负的阶段、特别是当时的宏观和市场背景，有助于我们对当前实际利率为负的共性和特性有一个更好的了解。

为了分析历史阶段，首先需要找到实际利率为负的阶段。不过，财政部于1997年开始发行TIPS，因此TIPS隐含的收益率仅限于过去~20年；费城联储也提供10年通胀预期的数据，但上世纪七十年代的数据也有很多缺失，因此为了解决数据不足的问题，我们使用10年期美债名义利率减去美国CPI同比前2年+后3三年移动平均作为拟合后的实际利率。从实际的效果看，我们拟合后数据与近20年的真实交易的TIPS收益率虽然存在一些误差，但基本较为接近（相关系数为92.3%），因此可以作为分析历史趋势的一个主要参照。

通过观察拟合后的实际利率走势，我们发现实际利率为负历史上并不常见，总共有4次，分别为70年代、2012年前后、2016年以及2020年疫情爆发后。对比来看，70年代实际利率为负时间长达7年，期间一度降至-1.36%（根据我们估算）；2012年前后实际利率为负时间约2年，期间最低降至-0.47%；2016年7月上旬实际利率短暂为负，仅持续14天，期间一度降至-0.10%；此轮实际利率为负达20个月，8月初一度降至-1.20%。

通过这四轮的经验，我们发现一些结构上的共性：1）高通胀（70年代、2012年、疫情后）；2）低增长（70年代、2012年、2016年、疫情升温阶段）；3）流动性激增（70年代、疫情后）；4）高储蓄率（70年代、2012年、疫情后）。具体而言，

图表：拟合后实际利率与近20年的真实交易的TIPS收益率虽然存在一些误差，但基本较为接近

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：实际利率为负历史上并不常见，分别为70年代、2012年前后、2016年以及2020年疫情爆发后

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

上世纪70年代：货币扩张、高通胀、增长停滞的“滞胀”阶段

上世纪70年代，实际利率于1970年初快速下行并于1973年降至负值区间，期间一度降至-1.36%（根据我们估算），于1980年初转正，持续长达7年之久。

究其原因，我们认为主要有以下几个因素所致：

高通胀：70年代的美国经历了两次恶性通胀，CPI从70年代初3%左右同比增速水平一度上升至1974年的12.1%，短暂回落后再度冲高至1980年14.8%的高位。通胀高企背后大的宏观背景是布雷顿森林体系解体后导致全球货币体系失去定价的锚，进而引发了资产定价混乱、美国宽松的货币和扩张性财政政策推波助澜，而石油危机则起到了火上浇油的效果。

1）  布雷顿森林体系解体：高通胀并非仅出现在美国，全球在70年代都面对着通胀高企局面，最深层的原因则是布雷顿森林体系解体后的全球定价体系混乱。当1971年美元黄金挂钩机制解体后，全球币值失去定价的锚，各国汇率都出现了一定程度波动，市场对资产价格包括商品价格预期也因此出现混乱，美元在此阶段的大幅贬值也推高了以美元计价的资产包括商品价格，这是通胀的深层次的大宏观背景。

2）  扩张性财政和宽松货币政策、以及政策应对失误：1963年约翰逊总统上台后提出“伟大社会”（Great Society）构想，增加社会福利，扩大财政支出，60年代后期越战的爆发进一步增加了财政赤字，与此同时，通胀快速上行，CPI同比从60年代初的1%上升至1970年的6%。政策当局意识到通胀水平需要得到抑制，但时任美联储主席Arthur Burns等人认为通胀对经济放缓并不敏感，尤其是成本性通胀并不能用紧缩政策降低需求的方式解决，紧缩的政策反而会带来失业上升的代价。因此在政策导向上，美联储仍坚持宽松货币政策，而尼克松政府则采用工资物价管制的方式来抑制通胀，但最终物价管控也以失败告终。70年代末，时任美联储主席Miller坚持进行货币宽松并期望将失业率压低至4.6%（即所估计“自然失业率”，后被认为过于低估）水平的企图造成通胀再次恶化。

3）  石油危机火上浇油。正是由于货币过度扩张或者紧缩力度不够，使得当时石油需求旺盛，从而也使得主要的中东石油输出国家能够以石油为手段与严重依赖石油进口的西方国家讨价还价。美国除油外的工业用大宗商品价格指数在1960年代末就开始加速上升，工业品出厂价格指数也开始加速上升。1970年代末期的第二次石油危机使得通胀最终达到近14%的水平。

恶性通胀下实际利率持续为负的局面最终在Paul Volker任美联储主席之后才开始有所改变。在1970年代末期以及在1980年初，在决策制定者中逐渐形成共识：自然失业率是存在的，而失业率和通胀之间的长期替代关系并不存在，也就是说牺牲物价无法在长期内保证一个比较低的失业率水平。最终坚定的紧缩货币政策以大幅压低需求为代价遏制了通胀，1983年开始美国失业率快速回落，而通胀率则从近14.8%的高点一路下行至1983年7月的2.5%。货币政策收紧下通胀的回落和经济的回暖也使实际利率企稳回升并脱离了负值区间。

增长停滞：70年代，战争对美国消费和增长的刺激在逐渐消退，科技发展也处于低潮，叠加两轮石油危机的爆发，经济出现了明显的停滞（实际GDP同比接连跌入负值区间），失业率快速增加（非农失业率从1973年10月的4.6%攀升至1975年9月的9%，后续再度攀升至1982年的10.8%）。

储蓄率攀升：70年代大幅的货币扩张一定程度上也导致居民储蓄率快速攀升（储蓄率从1969年2月的9.7%上升至1971年6月的14.7%，随后再度攀升至1975年5月17.3%的相对高位）。

图表：70年代美国进入滞涨局面，经济停滞，GDP同比回落至负增长…

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：…与此同时，失业率也攀升至相对高位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：以M2衡量的美国货币量同比增速在通胀冲高前均大幅增加，而同期经济衰退使美联储紧缩政策动力不足

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：货币扩张下储蓄率的持续抬升，实际利率持续下行并进入负值区间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2012年：欧债危机、对经济衰退担忧加剧、TIPS存量不足

2012年前后实际利率为负时间约2年，期间一度降至-0.47%。具体来看：

2012年前后，市场对美国经济再次陷入衰退产生担忧，实际利率加速下行。2012年前，美联储已经实施了两轮量化宽松，分别是2008年11月至2010年3月，以及2010年11月至2011年6月。第二轮量化宽松实施的初期的确取得了较为积极的进展，但也导致美联储的资产负债表快速扩张，且第二轮后期政策效微力乏（美国ISM制造业PMI从2011年1月的59.1持续回落至2012年11月48.0的相对低位）。

2011年8月，由于担心美国经济再次陷入衰退以及欧债危机的恶化，美股大跌，避险情绪导致投资者涌入债券市场，美债收益率骤降，实际利率也降至负值区间。虽然在随后的9月FOMC会议上，美联储宣布维持0-0.25%的联邦基金利率不变，并推出4000亿美元的扭曲操作，但2012年5月非农数据大幅低于预期进一步加剧了投资者对经济前景的担忧。在随后的6月FOMC会议上，美联储在宣布延长扭曲操作至2012年末的同时，也公布了经济预测总结并上调了失业率预期。出于对经济再次陷入衰退的担忧，居民风险偏好明显回落，预防式储蓄的动机放大，体现为储蓄率的持续攀升（储蓄率从2011年9月末的6.5%快速攀升至2012年12月末的11.6%），实际利率也在负值区间进一步加深。

扭曲操作期间虽然美联储购买提供的需求并未比之间大幅增加，但TIPS供给却并未明显增多，叠加市场对TIPS需求加大，导致实际利率在负区间不断加深。美联储于2011年9月宣布使用扭曲操作直至2012年6月末。具体措施是买入4000亿美元长期国债（6~30年到期）的同时卖出同等规模的短期国债（3年及以下到期），购买TIPS的比例与QE2相同，仍为3%。2012年6月美联储宣布延长操作针对TIPS的购买比例仍保持不变。但值得注意的是，虽然期间美联储购买TIPS比例没有改变，但市场上可供购买的TIPS存量却没有成比例的抬升，体现为TIPS存量同比增速从2012年4月的21.1%快速回落至2012年9月的14.5%。叠加市场期间对TIPS的需求加大（体现为流入TIPS基金的资金加速流入），实际利率持续为负。

图表：美联储QE时间点及资产负债表规模及增速变化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美联储扭曲操作期间国债及TIPS净购买规模

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2012年前后，由于担心美国经济再次陷入衰退及欧债危机的恶化，避险情绪加速实际利率快速下行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：为期两轮的量化宽松对美联储资产负债表及资产结构都造成了较大的冲击，且第二轮后期政策效微力乏

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：出于对经济再次陷入衰退的担忧，居民风险偏好明显回落，预防式储蓄的动机放大，体现为储蓄率的持续攀升

资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

图表：扭曲操作间美联储购买TIPS比例没有改变，但市场上可供购买的TIPS存量却没有成比例的抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：叠加市场期间对TIPS的需求加大（体现为流入TIPS基金的资金加速流入），实际利率持续为负

资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

2016年7月：增长下滑、英国退欧公投黑天鹅

2016年7月上旬实际利率短暂为负，持续大概14天左右，期间一度降至-0.10%。究其原因，2015年12月美联储宣布加息，但在2016年上半年，由于美国增长动能不足，通胀水平也在低位，美联储年中加息预期逐步淡化。此外，2016年6月前，英国脱欧公投悬而未决，叠加美国大选不确定性较大催生市场避险情绪，共同作用导致实际利率下行。

不过由于这段时间持续较短，且更多为事件性因素主导，因此不具有很强的分析代表性。

图表：2016年初美国ISM制造业PMI已降至荣枯线下方

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2016年初美国通胀也持续维持低位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

学术理论：储蓄 vs. 固定资产投资

一些学术研究也在一定程度上佐证了我们上文中通过历史经验发现的共性因素。圣路易斯联储（Federal Reserve Bank of St. Louis）在2016年发表的学术性文章表示[1]，实际利率是由经济中的储蓄和固定资产投资水平决定，作为资金供给的广义储蓄和作为需求的固定资产投资回报间达到的均衡点决定了实际利率水平，也就是说储蓄相对投资需求的过剩会导致实际利率下行直到达到新的均衡以刺激更多的投资需求。从更为直观的图表41来看，在其他条件相同的情况下，如果储蓄增加或固定资产投资减少，实际利率就会下降；如果储蓄减少或固定投资增加，实际利率就会上升。

部分学者认为实际利率的降低主要反映了固定资产投资的减少，主要由于经济中缺乏生产性投资机会。这种观点的支持者称之为“长期停滞”假说（Secular stagnation hypothesis）。然而，另一类学者认为低实际利率是由全球储蓄增加引起，这类观点通常被称为“全球储蓄过剩”假说（Global savings glut hypothesis）。

图表：储蓄与投资的相对关系及实际利率平衡点

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：中国的储蓄总额占GDP比重从2000年的37%攀升至2008年的51%。

资料来源：Haver，中金公司研究部  

图表：90年代末，快速增长的新兴市场经济体开始出现经常账户盈余

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：90年代后期新兴市场储蓄占GDP比例从1998年末的22%快速抬升至2008年末的33%

资料来源：Haver，中金公司研究部

“全球储蓄过剩”假说（Global savings glut hypothesis）

这一假说起源于1998年亚洲金融危机后。2005年，美联储时任主席伯南克认为实际利率持续走低的原因是几个全球因素共同作用的结果。其中一个关键因素是快速增长的新兴市场经济体开始出现经常账户盈余（以帮助其自身在未来发生金融危机时能更好的保护并支持本国货币）。从国民收入核算的角度讲，从经常账户赤字转为盈余相当于国民储蓄的增加。例如，中国的储蓄总额占GDP比重从2000年的37%攀升至2008年的51%。

尽管中国的资本管制限制了国内储蓄流向其他国家，但包括其他亚洲、南美以及东欧的其他新兴市场国家储蓄的增加部分流入了美国等发达经济体。伯南克认为这一现象是由于美国资产的风险调整后回报率（risk-adjusted return）高于其他新兴市场国家资产。流入美国的新兴市场储蓄的增加，一定程度上增加了可用于美国投资的储蓄量。因此，如实际利率均衡模型所示，美国储蓄的增加反应在saving line的右移，在其他条件相同的情况下，这将降低美国的实际利率。而较低的实际利率将降低企业的投资成本，使其更愿意承担回报低更多的投资项目。因此，外国储蓄流入的结果是实际利率的降低和投资的增加。

通过对比发达市场和新兴市场的储蓄占GDP比重，我们发现90年代后期新兴市场储蓄占GDP比例从1998年末的22%快速抬升至2008年末的33%，虽然这一期间发达市场储蓄占比并未出现显著抬升，但新兴市场过剩的储蓄在此期间流入以美国为代表的发达市场，新兴市场过剩储蓄带来的增量资金一定程度增加了美国投资可用的储蓄量，美国实际利率持续下行。2008年金融危机后，新兴市场储蓄占比虽然开始回落，但美国及发达市场整体持续抬升。

与此同时，如前文中针对实际利率快速下行并降至负值区间的阶段划分，美国储蓄率在1975年5月、2012年12月、2020年4月和2021年3月分别出现了较大幅度的跳升，而在这几个阶段的实际利率也出现了快速下行的趋势。在储蓄率出现跳升的这几个阶段实际利率都快速下降并在负值区间不断加深，而这一现象也是对“全球储蓄过剩”假说逻辑在极端情况下放大后的印证。

图表：拟合后实际利率 vs. 美国储蓄率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：拟合后实际利率 vs. 固定资产投资同比增速

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

“长期停滞”假说（Secular stagnation hypothesis）

这一假说的起源是美国经济学家阿尔文•汉森在1938年提出的观点。现代版的长期停滞假说认为疲软的总需求-实际GDP增长疲软-以及现行实际利率下固定资产投资机会的缺乏导致资本需求的下降。资本需求的下降可以反映资本生产率的下降，经济长期增长或未来税收的商业不确定性的增加，或者联邦、州、和地方政府的基础设施支出的减少。资本需求的下降意味着企业愿意在给定利率下减少投资。

如实际利率均衡模型所示，投资的减少导致investment line向左移动，在相同的情况下，这将降低美国的实际利率。通过对比拟合后实际利率和美国固定投资（私人+政府）同比，我们发现70年代滞涨结束后，固定资产投资同比增速与实际利率走势具有一定的相关性，但疫情后实际利率的走势似乎“长期停滞”假说有所背离，从标普500指数Capex同比增速（12m forward）以及GDP口径下的私人投资来看，虽然实际利率仍处负值区间，但同比均已转正，一定程度上也说明了上文中周期性因素对此轮实际利率持续为负影响较大。

图表：从标普500指数Capex同比增速（12M Forward）…

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：…以及GDP口径下的私人投资来看，虽然实际利率仍处负值区间，但同比均已转正

资料来源：Haver，中金公司研究部

量化测算：储蓄率与流动性支撑的实际利率水平

储蓄率及储蓄：我们上文中梳理的几个阶段都出现了储蓄上升的情形，也一定程度上印证了 “储蓄过剩”的理论。通过将储蓄率以及月均储蓄与实际利率进行线性回归，我们发现二者与实际利率均有较强的线性关系（分别达26%和38%），一定程度上再次证明了储蓄率对实际利率走势有较强的解释度。我们将回归后的参数再次带入当前储蓄率和月均储蓄中，得到的储蓄率和储蓄所能支撑的实际利率水平为0.82%和0.34%，距离当前实际利率水平（-1.02%）的差距分别为184bp和136bp。

M2同比增速：伴随美联储2008年金融危机后的数轮QE，我们发现美国M2同比增速与实际利率之间存在显著的负相关性（相关性系数-61.6%）。通过将金融危机后的M2同比与实际利率进行线性回归，我们发现M2同比与实际利率也存在较强的线性关系（达 38%），而2008年金融危机后M2同比增速均值（7.2%）所能支撑的实际利率水平为0.34%，距离当前实际利率水平（-1.02%）的差距为136bp。

综合来看，从当前储蓄及M2同比增速金融危机后均值角度，当前实际利率所处的水平都有一定的抬升空间，差距大概在150bp左右。

图表：7月储蓄率（9.6%）所能支撑的实际利率水平为0.82%，与当前实际利率（-1.02%）差距约184bp

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：7月月均储蓄（1437亿美元）所能支撑的实际利率水平为0.34%，与实际利率（-1.02%）差距约136bp

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：2008年金融危机后，伴随美联储四轮QE，美国M2同比增速与实际利率存在显著的负相关性

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：金融危机后（2009年至今）M2同比均值（7.2%）所能支撑的实际利率水平为0.34%，与实际利率（-1.02%）差距约136bp

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

未来哪些因素可能触发实际利率再度上行？

基于上文中对造成当前实际利率持续为负的周期性变量和长期结构性因素的分析，往前看，未来可能促进实际利率再度上行的触发剂有：1）增长：新一轮Delta变异病毒见顶回落，或者财政刺激出现积极性进展；2）流动性：美联储暗示减量所带来的流动性收紧预期、特别是美联储持有规模的下降；3）储蓄率：疫情降温后超额储蓄有望进一步释放。具体来看：

增长：疫情见顶回落及后续基建落地有望推动增长：近期Delta变异病毒持续升级对增长带来一定扰动，这从经济活动的高频指标和8月非农的数据上都可见一斑。但回顾美国上一轮从去年11月疫情到今年1月初疫情经验可以发现，当时对非农和短期经济活动的扰动与现在如初一直，但并非彻底性的逆转；当疫情改善后，经济活动和就业不久后就开始修复，而同期的实际利率更是与疫情走势高度负相关。1月初疫情高点基本对应实际利率的低点（《重温美国上轮疫情的节奏与影响 2021年8月30日~9月5日》）。

图表：当前这一轮疫情已持续3个月，日均新增已经超过16万人，但死亡人数距离上一轮高点仍有距离

资料来源：Bloomberg，Ourworldindata，中金公司研究部

图表：2020年11月新增非农降至与当前类似的26.4万人，12月更是转为-30.6万人

资料来源：Bloomberg，Haver，Ourworldindata，中金公司研究部   

图表：疫情高点后高频指标修复存在1个月左右时滞

资料来源：Bloomberg，Ourworldindata，中金公司研究部

图表：实际利率的见底基本对应疫情在1月初高点，随后快速攀升则与2月初财政刺激出现积极进展有关

资料来源：Bloomberg，Haver，Ourworldindata，中金公司研究部

此外，近期美国财政方面进展动作频频，包括5500亿美元基建法案、针对3.5万亿美元支出的决议。如我们在《美国距新一轮基建和刺激还有多远？》）中所述，5500亿美元基建法案仅待众议院投票通过；而众议院通过了3.5万亿美元决议意味着后续可以在预算框架下用预算调节推进这一计划，待9月15日参议院休会结束后可以共同推进立法细节。此外，9月底的债务上限进展也值得关注。因此，无论是疫情的见顶回落或基建的通过，都会增强市场对增长的预期，对实际利率的作用都是偏强的。

图表：9月30日，财政部针对债务上限的一些临时性非常规措施到期…

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

图表：…是否能够及时提高或者再度冻结债务上限值得关注

资料来源：Sifma，中金公司研究部

流动性：暗示Taper阶段有望推动实际利率上行。在7月FOMC会议上美联储开始为未来减量预热，尽管8月Jackson Hole会议和随后公布的非农数据基本上打消了提前减量的风险，但是结合基于就业修复达到门槛的测算以及年内余下几次会议的节奏，我们整体预计年底（12月FOMC会议，12月14~15日）大概率是美联储正式开启减量的时间点，而9或11月月FOMC会议则有可能是美联储在官方声明中首次暗示减量的时点。

这样一个时间表，如果兑现的话，根据历史经验，可能会在暗示减量附近推动实际利率开始上行，直到正式减量开始后筑顶回落。以2013年为例，10年美债利率上升最快的阶段即为上文提到的削减恐慌阶段，随后一度大幅回落，直到10月FOMC临近正式减量开始前攀升，到12月减量开启后见顶回落。究其原因，这一反其道而行之的利率走势可以解释为，政策操作前流动性紧缩预期推动利率上行（以实际利率为主），但当预期兑现后，紧缩政策对长期增长和通胀的打压开始占据主导，进而推动利率（实际利率和通胀预期）见顶回落。

实际上，最近一段时间，即便疫情持续升级且非农大幅低于预期，但利率特别是实际利率基本不为所动，也可能说明前期的大幅下跌已经透支了这一预期，其后续上行仅缺乏一个催化剂而已，而美联储的暗示则可能是一个引子。

图表:年底（12月FOMC会议，12月14~15日）仍是美联储正式开启减量基准情形，而9/11月FOMC会议则有可能做出暗示

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表：疫情后美联储资产负债表快速攀升至当前的8.2万亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：我们测算，美国就业市场到年底基本可以修复64%左右的疫情以来的就业缺口

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 根据历史经验，可能会在暗示减量附近推动实际利率开始上行，直到正式减量开始后筑顶回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

储蓄率：超额储蓄的进一步释放有望刺激消费。如上文所述，疫情爆发后实际利率处于负值区间的重要的结构性因素是大规模流动性投放存在释放传导的时滞。

结合7月零售数据，美国商品消费已降温，但服务性消费距疫情前仍有距离。支撑需求和增长的最主要来源，即居民的超额储蓄依然充裕（我们测算大约有2.4万亿美元尚未花完），因此未来疫情的逐步降温或会对超额储蓄的进一步释放形成提振。

图表：从7月的零售分项来看，汽车零售环比较6月继续回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：结合7月零售数据，美国商品消费已降温，但服务型消费距疫情前水平仍有距离

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：7月储蓄率9.6%，距离1959年以来8.9%的历史均值仍有一定的下行空间

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：疫情扰动下服务业修复小幅放缓，2.4万亿美元超额储蓄仍可提供增长支撑

资料来源：Haver，中金公司研究部

实际利率对资产价格启示

实际利率走势对不同资产价格的影响逻辑

由于上文中提到的实际利率的特点，其对资产价格的影响也存在与名义利率有所不同的特点，甚至有更强的解释力，主要体现在黄金、比特币等无现金流资产，以及股市内部的风格变化上。具体来看：

黄金与实际利率存在较强的负相关性。如上文所述，如若投资者认为当前通胀存在较高的上行压力，改为那么购买TIPS或者说相对普通美债购买更多的TIPS会起到一定的通胀保值作用。而黄金，作为金融属性较强的大宗商品，其一直被看作具有抗通胀属性。通过对比1997年以来TIPS隐含收益率（实际利率）与黄金的价格，我们发现二者的确存在较强的负相关性，模型拟合后用黄金价格计算的金价隐含实际利率水平与真实值同样高度趋同，这是因为在真实回报率抬升的背景下，现金流为负的黄金资产吸引力也会相对下降。

图表：黄金与实际利率存在较强的负相关性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：金价隐含实际利率水平与真实值高度趋同

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

实际利率与美元指数的相关性强于名义利率。传统意义上，一国利率上升会导致资金回流，从而导致该国货币升值。在不考虑其他因素的情况下，利率和汇率同向变动，且二者的上行均由经济增长驱动。但实际来看，美元指数的变化主要由美国经济与其他国家经济的相对状况驱动，与驱动实际利率的因素有所差异。回顾1997年以来TIPS隐含收益率（实际利率）与美元指数的表现，二者在大多数时期的变化方向相同，但幅度不一，整体存在一定的正相关性。不过，相比名义利率，实际利率对于美元指数的走势要更强。

美股市场：2008年金融危机成为分水岭，股市表现与实际利率相关性先正后负。从历史数据来看，2008年金融危机前，实际利率与标普500指数的变动方向较为一致，正相关性明显。但2008年金融危机后，二者相关性整体转负，这背后的逻辑是美联储4轮QE都是在2008年金融危机后才开始的，所以，流动性的投放不仅提振了股市，也对实际利率中枢造成了压制。这一特征在疫情后尤为明显，2020年疫情爆发后虽然实际利率持续下行，但流动性的大幅扩张以及后续盈利的持续修复推动美股市场持续创出新高。

板块风格：实际利率上行往往不利于高估值和成长风格表现。实际利率的抬升意味着实际的融资成本走高，对企业融资或杠杆都是如此，因此实际利率的上行往往不利于高估值成长板块的表现，但如金融及周期在内的价值板块往往相对跑赢，从历史经验来看也是如此。

实际利率vs.通胀预期的“改进版美林时钟”

从更广义的大类资产轮动角度，我们仿照美林时钟，将实际利率和通胀预期的不同方向组合为四个象限，即通胀预期上行：实际利率上行&下行，通胀预期下行：实际利率上行&下行。相比传统的以实际增长和通胀数据为基础的美林时钟，由于实际利率和通胀预期中也包含了价格和市场预期变化，因此比传统的方法更为高频敏感。

针对历史经验梳理后，我们发现，在通胀预期下行而实际利率上行阶段（类似于当前），大类资产中，原油、工业金属、黄金在内的大宗商品表现最差，股市居中，美元指数表现最好。板块层面，防御类消费和金融领先，科技互联网居中，周期落后。此外，在实际利率从下行转为上行的过程中，黄金和美元指数的跃迁最大，板块中房地产和金融的表现差异最为明显。

图表：实际利率vs. 通胀预期阶段划分

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部  

#1实际利率上行+通胀预期上行

大类资产：原油>工业金属>股票>美元指数>黄金>农产品>国债；板块：周期>科技>可选消费>金融地产>日常消费/防御

大类资产表现：原油>工业金属>股票>美元指数>黄金>农产品>国债。在此阶段，原油及工业金属表现最好，包括纳斯达克及标普500在内的美国股市也有不错的表现，美元指数表现一般，黄金及农产品相较落后，国债及公司债表现最差。

行业表现：周期>科技>可选消费>金融地产>日常消费/防御。在此阶段，包括科技、资本品、原材料、旅游休闲在内的科技、周期及部分可选消费板块表现最佳，公用事业、食品饮料等日常消费/防御板块相对落后。

#2实际利率上行+通胀预期下行

大类资产：美元指数>国债>股票>农产品>黄金>工业金属>原油；板块：周期表现最差。

大类资产：美元指数>国债>股票>农产品>黄金>工业金属>原油。在此阶段，包括原油、工业金属及黄金在内的大宗商品整体表现最差，股市同样走弱，美元指数表现最好，国债表现一般。

行业：日常消费>防御>金融地产>可选消费>科技>周期。在此阶段，除零售、食品饮料、医疗保健外，其余板块均下跌，其中包括原材料、石油燃气煤炭及化工在内的周期板块表现最差。

#3实际利率下行+通胀预期上行

大类资产：原油>纳斯达克>标普500>工业金属>道琼斯>黄金>农产品>国债>美元指数；板块：均表现不错，科技整体表现最佳

大类资产：原油>纳斯达克>标普500>工业金属>道琼斯>黄金>农产品>国债>美元指数。在此阶段，原油、工业金属以及美国股市表现相对强劲，黄金也有不错的表现，债券类资产表现相对落后，美元指数表现最差。

行业：科技>金融地产>可选消费>周期>日常消费/防御。在此阶段，所有板块均实现正增长，其中原材料、金融服务、媒体、科技板块表现最佳。

#4 实际利率下行+通胀预期下行

大类资产：黄金>国债>美元指数>工业金属>农产品>股市>原油；板块：日常消费>金融地产>防御>周期>可选消费>科技

大类资产：黄金>国债>美元指数>工业金属>农产品>股市>原油。在此阶段，原油及美国股市表现最差，黄金、国债及公司债表现最佳，美元指数表现一般。

行业：日常消费>金融地产>防御>周期>可选消费>科技。在此阶段，家庭日用、食品饮料在内的日常消费/防御板块实现正增长，汽车与零部件、资本品、科技、媒体板块表现最差。

图表：实际利率 vs. 通胀预期四阶段下的大类资产表现

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：实际利率 vs. 通胀预期四阶段下的行业表现