中信证券：风格切换进行时，配置重心偏价值

1）国内经济8月见底后逐月改善，短期扰动缓解后四季度经济将回归常态。受原材料涨价和疫情影响，8月制造业和非制造业的PMI分别回落至50.1%和47.5%。金融方面，8月社融规模存量同比增长进一步回落至10.3%，结构上政府债券融资是最大的拖累项，考虑近期新增政府债净融资已回升，本轮信用周期下行压力最大的时段已经过去。外贸方面，8月出口增速为25.6%，景气持续超预期，从海外供需变化判断，预计今年三季度中国出口将维持较高增速。投资方面，8月非制造业PMI中的建筑业商务活动指数为60.5%，较前值回升3个百分点，投资端的韧性依然较强。随着政策预调微调，短期扰动因素消散，预计国内经济运行在8月见底后将逐月改善，今年三、四季度GDP两年复合增速分别为5.3%、5.6%。

2）政策缓解供需矛盾，期货投机受到抑制，预计大宗商品价格在8、9月份见顶回落。一方面，自7月政治局会议提出全国一盘棋，纠正运动式“减碳”后，针对大宗商品的保供稳价政策不断落地，例如延长处于停产状态的煤矿到期时间，国家发改委批准部分煤矿进行产能置换等。虽然政策传导至供给端需要时间，但供需矛盾终将逐步缓解。另一方面，宽松的流动性下商品期货投机氛围较重，期货价格波动放大，部分品种活跃合约价格与现货价格偏离较大。为了抑制投机行为，商品交易所上调了热门期货合约的保证金要求，如大商所上调焦煤和焦炭等品种保证金水平；郑商所上调动力煤期货保证金比例。随着供给端预期改善和期货端投机受到抑制，我们预计大宗商品价格将在8、9月份见顶回落，对中下游生产意愿改善有重要促进作用。

3）政策预期持续纠偏，政策效应积累托底并改善基本面预期。首先，除了针对大宗商品价格的政策外，为加大对中小微企业纾困帮扶力度，人民银行新增了3000亿元支小再贷款额度。其次，刘鹤副总理在中国国际数字经济博览会上提到适度超前进行基础设施建设。继8月份专项债发行提速后，9月（截至10日）地方政府债券总发行1839亿元，发行进度已达到全年预算的62%；专项债加速下达将推动电网改造、新能源电站投建和储能等新基建的加速，支撑基建投资。最后，针对近期行业监管对资本市场的影响，人民日报本周刊文强调“监管政策是一视同仁的”、“规范发展是为了促进健康发展”。虽然投资者对部分行业政策依然有担忧，但实际上近期落地的行业政策都以规范性为主，投资者的政策预期将继续修复。

1）年底前宏观流动性依然宽松，四季度降准有望在10月份落地。海外方面，8月受疫情反复影响，美国非农就业数据低于预期，服务业改善趋势中断，我们认为9月下旬美联储议息会议公布Taper方案概率很低。欧央行9月会议决定温和放缓购债步伐，这是对前期较快购债的校准，并不等于Taper。随着冬季临近和Delta病毒扩散，预计欧美央行的宽松退出将一波三折。国内方面，为了应对信用风险并缓解经济短期压力，预计四季度仍然有全面降准空间，10月落地概率较大，同时，预计下周的6000亿元MLF到期将被等额续作。价格方面，银行间流动性依然偏松，预计DR007将继续紧盯2.2%的中枢，10年期国债收益率将维持2.8%~3.0%的低位区间运行，宏观流动性在年底前将维持宽松状态。

2）资管新规过渡期收官，理财产品预期收益率下行，流动性持续外溢。银保监会9月8日对《理财公司理财产品流动性风险管理办法》公开征求意见，从立法依据、适用范围、相关定义、基本要求、监督管理等方面做出了详细规范。随着资管新规过渡期截止渐进，政策加速收官，理财产品净值化改造压力加大，两者共同限制了新产品滚动后的资产配置种类和久期。6月以来理财产品收益率加速下行，Wind数据显示，3个月期限的产品预期年化收益已从5月底的3.73%回落至2.68%，下降105bps。由于预期收益下行，庞大的理财产品再滚动过程中，流动性外溢效益明显，这也是近期公募与私募产品发行持续回暖，A股游资和散户增量资金入场的重要支撑。

3）市场流动性环境有望持续改善。按照投资主体划分，8月至今北向配置型外资已恢复较快流入节奏，并维持相对均衡的配置风格；根据对中信证券渠道调研数据，量化策略目前在A股成交占比稳定在10%~15%，近期并未明显放大；两市的融资成交占比也在下降。我们认为近期中小市值公司成交活跃，游资和散户依然是主要的增量资金来源。中国结算最新公布的数据显示，8月新增自然人投资者187万，已连续4个月上升，8月期末自然人投资者数量累计达1.92亿，同比增长11.7%。宽松的宏观流动性环境和理财产品流动性外溢下，A股交投依然活跃，市场流动性有望持续改善。

1）基本面预期与流动性环境向好，风格切换进行时。如上所述，经济运行和宏观政策的环境整体向好，宏观和市场流动性环境阶段性宽裕，是本轮A股风格切换重要支撑。我们上周聚焦报告分析的四大信号显现后，市场风格将继续切换。估值上，上证50与创业板指的动态市盈率比值已经从8月峰值5.7回落至4.9；交易上，前期热门的新能源和半导体产业链等赛道成交占比持续回落，而9月日均成交额环比8月增速最快的5个行业分别为电力、建筑、非银、传媒、煤炭，低估值价值板块成交持续回暖。

2）坚持均衡配置，重心继续向价值偏移。对于本轮行情中各大行业当前的配置价值，我们判断如下。首先，周期板块空间受制于资源品价格的弹性和逆周期政策的强度，结合前面的政策分析，其中期配置性价比在降低。其次，信用风险有序释放，金融板块受信用周期磨底影响，具备估值修复空间，但难以持续领涨。再次，考虑近期增量资金结构和偏好，成长制造中的“专精特新”依旧是重要的投资方向。最后，消费和医药动态估值大都已经调整至均值附近，尽管短期景气回升仍待观察，但考虑疫情缓解后的恢复弹性，政策纠偏后的修复空间，叠加机构的长期稳定偏好，我们认为消费医药依然是当前最具左侧配置价值的品种。

3）结合景气与估值，寻找细分赛道正向预期差。具体品种选择上，具体从三个方向入手：1）左侧布局价值板块中高景气的消费和医药，尤其是经营状态良好、但前期受交易或政策因素影响大幅调整的细分行业，推荐次高端白酒、CXO、疫苗以及港股的啤酒、服饰龙头；2）制造和科技板块需更加重视估值和盈利的匹配程度，推荐三季度业绩有望持续超预期的机械、军工、半导体、锂电等高弹性品种；3）压制因素有改善，但尚未完全消除的背景下，关注A股金融板块和港股互联网龙头的估值修复机会。

全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。