自 2009 年 3 月以来，标普 500 指数自 666.79 点快速上行至近日历史新高 4422.73 点，此轮美股最长牛市历经 12.4 年，累计涨幅高达 553.67%。当下，从盈利角度看，疫后经济复苏背景下美国经济与企业盈利修复似乎尚未结束，这对于以盈利驱动为核心的美股资产价格进一步上行依然构成了支撑。而从估值角度来看，随着联储 Taper 的渐行渐近，近年 QE 重启后联储放水不断推高的美股估值也处在了相对高位，标普 500 市盈率再度超越了 1929 年的历史次高位，仅低于 2000 年互联网泡沫时期。两方面因素影响下，对于 “当下美股处在什么位置” 市场存在较大分歧。
根据美国证券交易委员会的定义，熊市 / 牛市通常指市场宽基指数下跌 / 上涨 20% 以上并持续 2 个月以上，基于这一识别标准，结合市场共识的调整，我们识别出 1928 年（标普 500 指数 1957 年开始发布，并追溯至 1928 年）以来美股经历过的 13 轮牛熊转换。通过对13 轮牛熊转换进行复盘回顾，以期对投资者提供启示。
“后咆哮年代” 的起伏波澜：1921-1929 年的牛市 “大崩盘” 由市场恐慌情绪触发，经济恶化与流动性收紧加深了股市的下跌。1932-1937 年罗斯福新政下牛市的终结源自大萧条后经济复苏中政策过早的退出，美国投资者信心遭遇重创，货币供应量的停滞则起到了助推作用。
“黄金年代” 的三起三落：1942-1946 年二战中的牛市因战时经济扩张而起，战后价格管制解除、通胀抬头后货币政策转向触发了牛熊转换。1949-1956 年的牛市起于战后的经济繁荣，随着联储贴现率达到历史新高，在苏伊士运河危机的推波助澜下美股再度由牛转熊。1957-1961 年投资者情绪高涨下 “电子热” 泡沫快速膨胀，高估值下不稳定的市场情绪最终在 1962 年集中宣泄，“肯尼迪大跌” 宣告了牛市的终结。
“滞胀年代” 的四轮跌宕：1962-1966 年的牛市在肯尼迪减税推动下快速上扬，牛市的结束主要源自流动性收紧引发的信贷紧缩。联储收紧流动性后，存贷利差的逆转引发信贷紧缩，最终触发了明斯基时刻。1966-1968 年的沸腾岁月里投资者风险偏好快速提振，但通胀问题的再次发酵导致了牛熊转换的发生。联储在两年内连续 5 次加息，伴随着流动性的持续收紧美股快速走低。1971-1973 年宽松的货币环境下 “漂亮 50” 行情迅速展开。随后，滞胀环境下货币政策的收紧和接连发生的黑天鹅事件严重冲击美国资本市场，导致了市场的转跌。1974-1980 年石油危机后强劲的经济复苏驱动了市场的上行，伴随着高利率滞胀环境下企业盈利的下滑牛市戛然而止，接连爆发的中东战争和拉美债务危机的冲击加深了市场的跌幅。
“大缓和年代” 的闪崩与泡沫：1982-1987 年里根经济学有效提振了投资者情绪，美股估值快速拔高。随后恐慌情绪主导下 “黑色星期一” 美股闪崩，处于起步期的程序化交易尚未能适应市场的闪崩，止损订单的被动激活加深了市场的跌幅；1987-1990 年市场重归牛途，牛熊转换发生在科威特战争引发的第三次石油危机背景下，盈利、无风险利率和风险偏好均对股价形成压制；1990-2000 年互联网泡沫在戴维斯双击下快速膨胀，泡沫最终为联储主动加息刺破，企业盈利的快速下滑和风险偏好的走低加深了市场跌幅；2002-2007 年的牛市在地产繁荣主导的经济复苏中开启，次贷危机下经济与投资者信心的崩溃终结了此轮牛市，资本市场在恐慌情绪中快速走跌。
整体来看，在宏观特征上 13 轮市场的牛熊切换触发因素主要有以下几点：1）估值处于高位；2）流动性收紧；3）基本面恶化；4）加税；5）其他外部冲击。当下，海外流动性已经出现边际收紧的信号，同时拜登加税政策也对美股企业盈利构成压制。疫情超预期发酵等外部冲击同样可能给美股带来进一步的压力。据此我们认为，海外权益资产窗口期已经接近尾声，一旦流动性收紧，资本市场的脆弱性将逐步显现。
第一轮：1929 年 9 月，愈演愈烈的投机活动将美股估值推至高位，联储主动加息以遏制投机活动，恐慌情绪推动下美股发生了历史上速度最快、程度最深的闪崩，同年 10 月 23 日至 10 月 29 日道琼斯工业指数下跌 29.54%，史称大崩盘（the Great Crash）。在此之后，伴随着经济基本面的不断恶化，市场也快速下跌，标普 500 指数至 1932 年 7 月累计下跌 86.16%。
第二轮：1937 年 3 月，大萧条后复苏过程中政策过早的退出导致美国经济再度陷入衰退之中，基本面的二次恶化重创了美国投资者的信心，市场再度拐头向下，标普 500 指数在二战的阴霾的下持续低迷至 1942 年 4 月，累计下跌 59.99%。
第三轮：1946 年 5 月，二战结束后随着战时价格管制的解除与退伍军人重回劳动力市场后工会力量带来的最低工资上涨，美国陷入了严重的通货膨胀，熊市也在通胀引发的货币紧缩背景下开启。市场在震荡中持续低迷直至 1950 年经济发展回到正轨才重启牛市，期间标普 500 累计下跌 29.61%。
第四轮：1956 年 8 月，在美国经济持续繁荣、通胀压力小幅抬头的背景下，美联储再度实施了紧缩性货币政策。此次加息不仅对市场造成了流动性冲击，同时也彻底击溃了本就脆弱的市场情绪。标普 500 指数在一年时间里下行了 21.63%。
第五轮：1961 年 12 月，在经历了 4 年牛市后标普 500 的席勒市盈率创 1930 年 6 月以来新高，美股的估值达到了相当的高位，过高估值引发的担忧情绪主导了此轮熊市，标普 500 指数累计下跌 27.97%，被称为 “肯尼迪大跌”（Kennedy slide）。
第六轮：1966 年 4 月，越战爆发的背景下美国通胀压力再度显现，而联储的加息政策在 5.5% 的存款利率上限（Regulation Q）的约束下引发了商业银行体系的信贷紧缩（Credit Crunch），商业银行的惜贷最终触发了明斯基时刻（Minsky Moment），标普 500 指数也在这一阶段发生了快速的下跌。截至 1996 年 10 月，这轮短暂的熊市间标普 500 指数快速下跌了 22.18%。
第七轮：1968 年 12 月，通胀问题再次发酵，为了防止通胀的进一步恶化，联储快速收紧流动性。市场在初期震荡后由 1969 年 6 月开始快速走低，直至 1970 年货币政策边际放松才得以结束下跌行情，截至 1970 年 5 月标普 500 指数累计下跌 36.06%。
第八轮：1973 年 1 月，滞胀背景下布雷顿森林瓦解、水门事件、第四次中东战争爆发接连发生，黑天鹅事件与第一次石油危机下流动性的收紧严重冲击了美国的资本市场，标普 500 指数在 1973 年 1 月至 1974 年 10 月间大幅下跌，累计跌幅达到了 48.2%。
第九轮：1980 年 11 月，美国经济再度陷入了衰退，高利率滞胀环境下企业盈利的下滑开启了此轮熊市，同时，保罗・沃尔克为遏制通胀而坚决实施的紧缩性货币政策和 1982 年 6 月爆发的第五次中东战争再度冲击了市场，美股一改 1981 年三季度转好的趋势，再度陷入深跌，截至 1982 年 8 月，跌幅高达 27.05%。
第十轮：1987 年 8 月，市场结束了长达 5 年涨幅高达 228.81% 的牛市，过快的上涨导致美股的抛售压力逐渐显现，在税收优惠减少与意外公布的高贸易逆差影响下，美股迎来了 20 世纪以来最大幅度的单日暴跌，10 月 19 日标普 500 暴跌 20.5%，史称 “黑色星期一”。截至同年 12 月，标普 500 累计下跌 33.51%。
第十一轮：1990 年 7 月，科威特战争引发了第三次石油危机，油价再度走高，在通胀预期推高无风险收益率与经济衰退企业盈利下滑的背景下，标普 500 指数在短短 3 个月间快速下跌 19.92%。
第十二轮：2000 年 3 月，互联网泡沫的破灭结束了美股长达十年的牛市。此前在强劲的经济增长和稳定的通胀推动下，标普 500 指数在这十年中飙升了 416.98% 以上，美股的泡沫化程度也达到了空前的高度，随着联储加息对长期低利率环境下正反馈循环的刺破，上市公司盈利增速快速回落，随后 2001 年 3 月 “安然事件” 等冲击更进一步推动市场悲观情绪滑落至谷底，熊市一直延续至 2002 年 10 月，标普 500 指数累计下跌 49.15%。
第十三轮：2007 年 10 月，次贷危机演变为金融危机并导致了经济的严重衰退，危机快速的深化下，基本面的恶化与投资者信心的崩溃几乎同时发生，触发了此轮熊市。企业盈利的持续恶化与 “贝尔斯登”“雷曼兄弟” 等接连破产对市场的冲击推动美股一路走低，截至 2009 年 3 月，标普 500 指数累计下跌 56.78%，创 1942 年以来熊市的最大跌幅。（13 轮牛熊转换历程的详细回顾参见该系列报告首篇《美股牛市启示录（上）—— 美股历轮牛市的开启、发展与终结》）
01 “后咆哮年代” 的起伏波澜
一战结束后，从战时破坏和延期支出中恢复过来的美国经济进入了 “咆哮的二十年代”（the Roaring 20s），这一期间，美国经济快速增长，股市一片繁荣。而这一切随着 1929 年大崩盘（the Great Crash）的到来戛然而止。美国步入了 “后咆哮年代”，波澜壮阔的大涨大跌成为了这一时代最为鲜明的特征。
大萧条下道琼斯指数一泻千里，美股历史上最深的跌幅由此诞生。随后，市场在罗斯福新政的推动下于 1932 年重拾牛途，大涨 323.36%，又因为政策过早地退出再度迈入熊市。1937-1942 年期间，美股在二战的阴霾下再度大跌 59.99%，创 1928 年以来美股历史第二深的跌幅与最长的熊市持续时间，直至 1942 年才在战时经济快速腾飞的背景下走出泥潭。
1.1.1921-1929 年：咆哮的二十年代
1921-1929 年的牛市在经济空前繁荣、技术飞速进步、估值空前低位的背景下开启。随着 1918 年第一次世界大战的终结和蔓延全球的西班牙流感影响逐步褪去，美国进入了 “咆哮的二十年代”。这一时期，从战场返回的士兵重归劳动力市场，在技术进步与减税政策推动下，美国经济空前繁荣。一方面，电气化和内燃机被大规模采用，汽车工业、无线电工业、化学工业快速腾飞；另一方面，美国最高边际税率从 1920 年的 73% 快速下降到 1929 年的 24%。与此同时，美股估值处在历史最低的位置，罗伯特・席勒的周期性调整后市盈率仅为 4.8 倍。此轮牛市即在这一背景下快速开启。
市场初期涨势相对温和，而后期随着市场投机活动愈演愈烈，估值迅速攀升至高位。1921-1927 年，道琼斯工业指数在 6 年中累计上涨约 150%，年化复合增长率为 16.5%，涨势相对温和。而随后 1927-1929 短短两年间，道指快速上行 234.93%，年化复合增长率高达 53.27%。全时期来看，道琼斯工业指数在此轮长达 8 年的牛市中累计涨幅为 487.32%，而席勒市盈率则从 4.78 提升至 32.56，估值提升了 681.17%。估值涨幅远超指数涨幅，这也意味着资产价格在前期估值已经修复的背景下与基本面出现了较大背离，权益资产的价格 “泡沫” 在牛市最后两年里快速膨胀。
1929-1932 年间大萧条期间，美股发生了 1920 年以来首次牛熊转换，开启了历史上最严重的一轮熊市。牛市的终结始于 1929 年 9 月，道琼斯指数从 381.17 点的高位开始回落。10 月份华尔街全面崩溃，10 月 23 日至 10 月 29 日道琼斯工业指数下跌了 29.54%。这是美股历史上速度最快、程度最深的闪崩，史称 “大崩盘”。在此之后，伴随着经济基本面的不断恶化，市场也快速走跌。
泡沫演绎到极致时，市场的恐慌情绪成为了触发本轮熊市的直接导火索。1929 年 8 月，联储将贴现率从 5% 提高至 6% 以遏制投机活动，但在情绪的推动下市场的投机活动不减，越来越多的投资者将流动资产、储蓄、甚至抵押房产换来的现金投入股市。不过，货币政策的边际收紧与联储等机构接连对泡沫的警示无疑也加剧了市场情绪的不稳定性。10 月 23 日开始恐慌情绪占据了上风并迅速扩散，10 月 23 日、10 月 28 日和 10 月 29 日道琼斯指数分别下跌 6.33%、13.47% 和 11.73%，市场接连爆发的恐慌性抛售导致了美股的崩盘。
大萧条期间美国经济基本面的快速恶化是本轮熊市持续下跌的深层原因。资本市场恐慌情绪的蔓延迅速引发了美国经济的全面崩盘，伴随着严重的通缩、需求和信贷急剧下降、贸易中断，美国发生了严重的失业和经济衰退。根据美国人口普查局（the US Census Bureau）和经济分析局（Bureau of Economic Analysis）的统计，1929-1933 年间，美国失业率从 3.2% 飙升至 25.2%，而实际 GDP 则从 8652 亿美元（以 2000 年美元价格计）减少至 6355 亿美元，经济萎缩程度高达 26.55%，基本面的恶化也进一步重创了市场，加深了道指的跌幅。
这一期间，信贷紧缩加深了市场的衰退，也影响了股市的流动性。根据 USBC 的统计，这一期间美国发生了严重的信贷紧缩，货币供应量（M2 口径）由 466.0 亿美元降低至 322.2 亿美元，货币供给萎缩了 30.86%。以米尔顿・弗里德曼为首的货币学派普遍认为货币供给紧缩下的银行挤兑风波将经济衰退加剧成了萧条，而流动性的收紧也对这轮熊市的下跌起到了一定程度的影响。
1.2. 1932-1937 年：罗斯福新政下的复苏
1932 年的牛市在罗斯福新政的推进下开启。经历 “大崩盘” 期间市场的巨幅下跌后，美国投资者情绪处于极度低迷的状态。1933 年罗斯福新政的推行极大提振了投资者情绪，叠加新政下经济的有力复苏，美股在估值与盈利共同驱动下快速上行。截至 1937 年 3 月 10 日，标普 500 指数快速上涨了 323.36%。
此轮牛市的涨幅主要由盈利因素贡献。1932 年 7 月 - 1937 年 3 月间，标普 500 指数的市盈率从 10.16 倍提高到 16.30 倍，估值抬升 60.43%，远低于指数自身的涨跌幅。市场估值在漫长的 5 年牛市中缓慢修复至大萧条前 1928 年 5 月的水平，而企业盈利情况则在罗斯福新政的强力刺激下大幅扩张，驱动了本轮牛市的上行。
1937 年 3 月 11 日，美股在经历了 5 年的牛市后再度拐头向下，此轮牛熊转换的发生主要受经济基本面的二次恶化影响。此次经济衰退发生在从大萧条中复苏的过程中。自罗斯福新政后，美国经济持续复苏，实际 GDP 由 1933 年谷底的 6355 亿美元增长至 1936 年的 8666 亿美元，复合年化增长率高达 10.89%。随着经济重回危机前 1929 年的水平，失业问题也得到显著改善，对财政赤字相对谨慎的罗斯福为了遏制政府开支和平衡预算，实施了削减联邦支出和增加税收的紧缩性财政政策。同一时期，联储于 1936 年将存款准备金率提高了一倍以吸收银行的超额准备金。政策过早的退出打击了本就脆弱的经济，美国发生了 20 世纪第三严重的衰退。根据美国国家经济研究局（NBER）的研究，这一阶段美国实际 GDP 下降了 10%，失业率从 1937 年 5 月的 14.3% 跃升至 1938 年 6 月的 19.0%，工业生产则下降了 32%。与此同时，经济基本面的二次恶化重创了美国投资者的信心，市场再度拐头向下，标普 500 指数在二战的阴霾下持续低迷至 1942 年 4 月，累计下跌 59.99%。
流动性紧张也是本轮熊市的原因之一。1936 年 6 月下旬，财政部决定对黄金流入进行冲销以减少超额准备金，叠加联储存款准备金率翻倍的政策，在基础货币和货币乘数的双向紧缩下此前强劲的货币扩张戛然而止，流动性的边际收紧同样对市场造成了冲击。
02 “黄金年代” 的三起三落
二战之后出现了全球经济的广泛扩张，通常被称为 “资本主义的黄金年代”（the Golden Age of Capitalism）。这一期间，美股整体呈现上涨态势，三起三落间牛市涨幅巨大而跌幅相对有限，1946-1949 年、1956-1957 年和 1961-1962 年三轮熊市分别下跌了 29.61%、21.63% 和 27.97%。
1）1946-1949 年：战时价格管制解除引发了通胀的抬头，联储抑制通胀的紧缩性货币政策开启了 1946-49 年间的熊市。在 1949 年杜鲁门总统 “公平施政” 政策的实施、1954 年《消费税减税法案》的通过等财政政策刺激下，美股平稳上行迎来了持续 7 年的牛市。
2）1956-1957 年：1956 年，随着联储贴现率达到历史新高，在苏伊士运河危机的推波助澜下美股再度由牛转熊。此轮熊市在 1958 年经济复苏和货币政策放松后迅速转向，在冷战装备竞赛背景下大幅增加的国防开支与建设刺激了美国经济与金融市场，军工股在这一期间表现突出，标普 500 的市盈率持续上行，创 1930 年 6 月以来新高。
3）1961-1962 年：高估值下不稳定的市场情绪最终在 1962 年 3 月集中宣泄，风险偏好的快速压制触发了道琼斯工业指数 1929 年以来第二大的点数跌幅。而随着估值调整至相对合理的位置，美股也在经济增长的刺激下迎来了战后黄金年代的第三轮牛市。
2.1. 1942-1946 年：战时动员下的扩张
1942-1946 年的牛市在二战动员中美国工业生产的大规模扩张下开启。虽然战前罗斯福新政帮助美国经济走出了萧条，但失业率仍维持在 15% 的高位迟迟不下，而 1941 年 12 月美国的正式参战改变了这一局面。战时动员下，汽车制造商等纷纷对工厂进行大规模改造，美国迅速转变为最具生产力的战争物资生产国，步入了有史以来增幅最大的工业生产扩张期。二战期间，美国工业产量以每年 15% 的增速高速增长，生产力空前提高使美国彻底走出了大萧条，股市也随经济的大规模扩张而快速上行。截至 1946 年 5 月 29 日，标普 500 指数在此轮牛市中累计上涨 157.70%。
此轮牛市的上涨主要由估值因素贡献，微观企业表现与宏观经济的增长相背离。战时大量资源向国家分配的倾斜弱化了宏观经济扩张对企业盈利的改善，经济的快速上行并未大幅提升上市公司业绩。此轮牛市间，标普 500 指数的市盈率由 7.69 攀升至 21.74，上涨了 182.70%，超越标普 500 指数涨幅。市场上涨主要由经济扩张与战争节节胜利背景下投资者风险偏好的提振所驱动。
牛市的行情在 1946 年通胀引发的货币紧缩背景下逐渐步入尾声。1945 年二战结束后，由于战时价格管制的解除与退伍军人重回劳动力市场后工会力量带来的最低工资上涨，美国陷入了较为严重的通货膨胀。期间，CPI 同比增速由 1946 年 2 月的 1.7% 迅速攀升至次年 4 月的 19.7%。物价的飞涨也逼迫美联储不得不做出反应，联储于 1945-1946 年间接连提高贴现率与保证金率。宏观与市场流动性的收紧对股市形成了显著的压制，美股在 1946 年 4 月 25 日贴现率由 0.5% 上调至 1% 后应声下跌。
从基本面角度来看，这一阶段，信贷紧缩与工资上涨极大压缩了企业的盈利能力，同样引发了美国经济的衰退。1946 年美国 GDP 同比下滑 11.6%，基本面的恶化也加大了此轮熊市的长度与深度，市场在震荡中持续低迷，直至 1950 年经济发展回到正轨才重启牛市，期间标普 500 累计下跌 29.61%。
2.2. 1949-1956 年：二战后的繁荣
1949-1956 年的牛市在朝鲜战争战时动员的经济快速扩张中开启。朝鲜战争大幅提高了美国的国防开支，受政府支出的拉动，美国经济快速扩张。1953 第二季度至 1954 年第一季度，战争结束后美国经济经历了短暂的衰退，权益市场也随之发生调整。在美联储 1954 年 2 月和 4 月接连两次 0.25 个百分点的降息后，宏观经济再度企稳复苏，市场也随之重拾牛途。截至 1956 年 8 月 2 日，标普 500 指数累计上涨 267.08%，标普 500 的市盈率也从 5.82 攀升至 13.83，上涨 137.63%。盈利与估值共同驱动了本轮美股的上涨。
本轮行情中，受战时经济影响，军工股大涨的同时消费股普遍受挫。在朝鲜战争和美苏冷战的背景下，美国国防开支始终维持在高位。一方面，国防支出的刺激下，军工股与钢铁等军工产业链表现突出；另一方面，政府支出的挤出效应也在消费领域集中体现，为了筹集军费开支，美国国会先后通过《1950 年收入法案》、《1951 年收入法案》调高税率，个税的提高显著压制了私人消费的增长，消费股在本轮牛市期间表现欠佳。
联储加息与苏伊士运河的外部冲击共同触发了 1956 年的牛熊转换。在 1950-1955 年间美国经济持续繁荣，通胀压力小幅抬头的背景下，美联储再度实施了紧缩性货币政策。1955 年 4 月 - 1956 年 4 月间，纽约联储接连 5 次提高贴现率，贴现率由 1.5% 上调至 2.75%。外部危机也在这一时期逐步发酵，1956 年 7 月，埃及领导人加迈勒・阿卜杜勒・纳赛尔 (Gamal Abdel Nasser) 宣布将苏伊士运河国有化，在欧美国家中引发了极大的震荡。苏伊士运河危机的外部冲击影响了美国的投资者情绪。同一时期，1956 年 8 月 23 日，纽约联储再度宣布将贴现率由 2.75% 上调至 3.0%，此次加息不仅对市场造成了流动性冲击，同时也彻底击溃了地缘风波下脆弱的市场情绪。虽然这一时期美国经济基本面依旧平稳，但流动性紧缩叠加投资者风险偏好的走弱，美股快速下跌，标普 500 指数在 1956 年 8 月至 1957 年 10 月的一年时间里下行了 21.63%。
2.3. 1957-1961 年：冷战时期的躁动
1957-1961 年的牛市主要源自风险偏好的提升。区别于美国多数牛市由盈利驱动的特征，本轮牛市之中，美国经济接连经历了两次衰退，但投资者情绪驱动下市场仍在波折中前行，累计录得了 86.35% 的涨幅。1957-1958 年间，全球经济急剧衰退，而通胀压力之下联储收紧了货币政策，外需的疲弱和美元的走强导致贸易逆差快速走阔。在联储货币政策转向宽松后，美国经济开启了强劲的复苏。1960-1961 年间，汽车工业在内的美国主要行业再度陷入 “滚动调整”（Rolling Adjustment），这一期间衰退一次仅影响部分经济部门，随着这些部门的复苏，其他部门则滚动发生衰退。
经济衰退、复苏的轮动间，经济波动对美国估值的影响呈现出了显著的非对称性。经济衰退、美元危机等冲击对投资者风险偏好的压制相对有限，而经济复苏、货币政策转向等利多政策则极大提振了投资者的风险偏好，这一非对称性影响下美股估值在本轮牛市中迅速拔高。
投资者情绪驱动美国家庭股权配置比例快速上升，散户投资者的追捧之下，小市值成长股的大幅上涨领跑本轮泡沫化行情。此轮行情也被称为 “电子热”（Tronics Boom），很多股票即便其产品与电子完全无关也在发行时于名字中加入了 “电子” 的变体形式，投资者也对名字中包含 “Tronics” 的股票热烈追捧。
此轮牛市于 1961 年 12 月 13 日终结，截至 1962 年 6 月 26 日，标普 500 指数累计下跌 27.97%，熊市期间道琼斯工业指数创下了 1929 年以来第二大的点数跌幅，被称为 “肯尼迪大跌”（Kennedy Slide）。
牛熊转换之中，美国经济平稳、企业盈利健康，利率也保持了相对稳定。根据美国证券交易委员会（SEC）的研究，更多是投资者情绪的变化导致了此轮市场的低迷。此前，在经历了 4 年牛市后标普 500 的席勒市盈率高达 22.04，创 1930 年 6 月以来新高，美股的估值达到了相当的高位，德州仪器、宝丽来等领先科技股的市盈率更是高达 115 倍。
1962 年 4 月 10 日，美国最大的钢铁公司美国钢铁 CEO 罗杰・布劳向时任美国总统约翰・肯尼迪提出要将每吨钢铁价格提高 6 美元，这一行为激怒了肯尼迪。次日的新闻发布会上，肯尼迪公开宣称价格上涨是 “对公众利益完全不合理和不负责任的蔑视”，并批评了 “极少数追求权力和利润远超社会责任感的钢铁高管”，美国钢铁随后取消了提价的计划。但肯尼迪的这一行为被认为是政府对大企业有意的压制，事件催化下投资者情绪直线跌落，钢铁股引领美国股市快速下跌，最终形成了对此前过高估值的大幅调整。
从我们的三因素拆解来看，此次市场的下跌主要源自于高估值泡沫下事件催化的风险偏好下沉，流动性与盈利因素在此次熊市中并未发挥作用。
03 “滞胀年代” 的四轮跌宕
1965 年逐步升级的越战不仅成为了拖累美军的泥潭，对美国经济与金融市场也形成了冲击。持续扩大的财政赤字与随后出现的双赤字问题极大动摇了市场对于美元的信心，多次美元危机后布雷顿森林体系彻底瓦解，这也宣告了美国霸权地位的衰弱，这一背景下，外部干扰对美国经济与股市的冲击显著加剧。与此同时，通货膨胀与经济衰退相伴而来，美国步入了 “滞胀年代”（The Age of Stagnation）。
1966-1982 年间，标普 500 指数在跌宕中起起伏伏，从 94.06 点仅仅上行至 102.42 点，几近于停滞不前。总结来看，这四轮熊市中有两大共性特征：1）均发生在通胀压力上行与经济下行的滞胀环境之下；2）受外部冲击的影响明显加剧：美元危机、石油危机、中东战争、拉美债务危机等相继爆发，对美股也均造成了不同程度的冲击。
3.1. 1962-1966 年：肯尼迪减税下的重振
1962-1966 年的牛市在减税驱动的企业盈利改善与估值修复中快速展开。1962 年 “肯尼迪大跌” 后，美股的估值得到了有效的修正，回归到合理区间。这一背景下，总统约翰・肯尼迪于 1963 年提出的减税政策迅速提振了陷入低迷的投资者情绪，标普 500 指数的估值修复快速展开。减税法案最终于 1964 年 2 月正式落地，该法案将企业所得税由 52% 调降至 48%。在减税政策的刺激下美股盈利快速改善，估值修复与盈利改善推动标普 500 指数在本轮牛市中累计上涨了 79.78%。
“婴儿潮” 一代产生的大量需求拉动下消费股表现亮眼。随着二战结束后 “婴儿潮” 一代逐步陆续成年，青壮年人群规模迅速扩大产生的增量需求拉动下，消费电子、纺织服装、食品饮料、汽车等消费品行业股票在这阶段表现突出。需求推动下本轮行情中耐用、非耐用消费品的突出表现成为此轮行情鲜明的特征之一。
1966 年流动性收紧引发的信贷紧缩造成了本轮牛市的终结。1966 年美国经济有着两方面最为突出的特征，一方面越战的爆发大幅提升了美国的政府开支，另一方面通货膨胀压力逐渐显现。为了应对通胀的压力，美联储于 1966 年年中开始收紧流动性。伴随着经济扩张带来的信贷需求，市场利率开始持续走高。而在当时，美联储为当时的商业银行设置了 5.5% 的存款利率上限（Regulation Q）。随着大额可转让存单（CD）利率历史上首次突破这一上限，商业银行却无法提高存款利率，存贷利差的逆转引发了商业银行体系的信贷紧缩（Credit Crunch），商业银行的惜贷最终触发了明斯基时刻（Minsky Moment），标普 500 指数也在这一阶段发生了快速的下跌。从 1996 年 2 月到 10 月这轮短暂的熊市间，标普 500 指数快速下跌了 22.18%。
从我们的三因素拆解来看，此次市场的下跌主要源自于风险偏好的下沉与流动性的收紧，信贷紧缩的发生冲击了投资者的风险偏好，而企业盈利在这一期间依然表现良好。
3.2. 1966-1968 年：资本市场的沸腾岁月
1966-1968 年的牛市在宽松的货币市场环境中开启，随后在企业盈利好转下投资者情绪继续高涨，驱动了本轮的增长。1966 年信贷紧缩发生后，国际清算银行大幅提高了美联储等主要央行相互间的信贷额度，并通过下调商业银行存款利率上限的方式扭转了商业银行的惜贷行为。伴随着 1967 年 4 月联储的再度降息，宽松的货币环境下美股牛市再起。此轮货币环境的宽松仅仅维持到了 1967 年 11 月，联储再度收紧货币政策。但信贷紧缩危机的度过成功改善了美股的企业盈利状况，随着企业盈利的改善，投资者风险偏好持续提升，接力成为了本轮美股持续上行的驱动力。此轮牛市延续至 1968 年 11 月，标普 500 指数累计上涨了 48.05%。
科技板块在此轮行情中表现突出。1966 年的信贷紧缩后此轮牛市仍延续了前一轮牛市中的部分特征。随着科技的飞速发展与需求的持续拉动，以消费电子为代表的科技板块在此轮行情中脱颖而出，大幅领先于标普 500 的指数涨幅。
1968 年牛市的终结源自流动性的持续收紧。1968 年美国通胀问题再次发酵，CPI 同比增速从 1965 年 1 月的 1.0% 上升至 1969 年 12 月的 6.2%。为了防止通胀的进一步恶化，联储从 1967 年 4 月起至 1969 年 4 月间共进行了 5 次加息，将贴现率由 4.0% 提高至 1969 年 4 月的 6.0%，并同时在 4 月 17 日提高了商业银行的存款准备金率 0.5%。1969 年 10 月 16 日，联储对成员银行部分外国借款（主要是欧洲美元）以及向其外国分支机构出售资产的提出新的 10% 的准备金要求，这一政策进一步收紧了流动性。伴随着流动性的持续收紧，此轮始于 1968 年 12 月 2 日的熊市在初期震荡后由 1969 年 6 月开始快速走低，直至 1970 年货币政策边际放松才得以结束下跌行情，截至 1970 年 5 月 26 日，标普 500 指数累计下跌 36.06%。
从我们的三因素拆解来看，此次市场的下跌主要源自于流动性的收紧，经济基本面与投资者风险偏好均相对稳定。
3.3. 1971-1973 年：“漂亮 50” 行情
1971-1973 年的牛市在联储接连 2 次的降息中开启。1971 年 1 月，美联储连续两次下调贴现率 0.25 个百分点，宽松的货币政策有效降低了无风险利率，美股应声上行。随后，市场在基本面持续上行的背景下继续上涨，截至 1973 年 1 月 11 日，标普 500 指数累计上涨了 73.53%。
“漂亮 50” 行情成为了本轮牛市中最突出的特征。这 50 只在美国股市广受机构青睐的大盘蓝筹股高度集中在消费类公司，出现这一情形主要来自三方面的因素：1）伴随着战后成长起来的年轻一代改变其消费习惯，食品饮料行业龙头构筑护城河；2）60 年代美国人均 GDP 的快速上行带来消费升级，医疗保健和可选消费增长迅速；3）消费行业经历了长期激烈竞争后，市场集中度提升，龙头企业盈利改善。
1973-1974 年美国经济陷入了严重的滞胀，货币政策的收紧和接连发生的黑天鹅事件严重冲击了美国的资本市场，标普 500 指数在 1973 年 1 月至 1974 年 10 月间大幅下跌，累计跌幅达到了 48.2%。1973 年 1 月，美元危机爆发，市场大量抛售美元以兑换德国马克和日元，东京、法兰克福等地外汇市场被迫关闭。2 月 12 日，美国财政部长乔治・舒尔茨被迫宣布美元兑黄金再次贬值 10%，随后日本和欧洲经济共同体国家决定使用浮动汇率制度，布雷顿森林体系的瓦解正式开始。同年 4 月，水门事件愈演愈烈，风波带来的不确定性同样对资本市场造成了冲击。10 月，外部冲击进一步加剧，10 月 6 日第四次中东战争爆发，战争影响下石油价格飙升，市场情绪进一步恶化。
与此同时，第一次石油危机引发的通胀率飙升也迫使美联储实施紧缩性货币政策应对，流动性收紧进一步加深了股市的跌幅。油价助推下，1973 年初 3.6% 的温和通胀迅速演变为 1974 年 10 月 12.1% 的恶性通胀，在此期间，联储共计 7 次上调贴现率，累计上调 3%，同时共计 5 次对准备金制度进行调整，极大收紧了市场流动性。
虽然经济受外部冲击与政策紧缩增速显著放缓，然而这一期间的受能源板块的拉升美股盈利表现依然相对良好，全部美股 ROE 从 1973 年一季度的 11% 一路上行，至 1974 年三季度上升至 13%。从我们的三因素拆解来看，此次市场的下跌主要源自于流动性的收紧与事件冲击对投资者风险偏好显著的压制，企业盈利的改善未能改变市场的颓势。
3.4. 1974-1980 年：石油危机后的新高
1974-1980 年的牛市在第一次石油危机后美国经济强劲复苏的背景下开启。随着第一次石油危机的影响在 1974 年底逐步消退，货币政策的宽松调整与经济复苏下市场触底反弹。1975 年颁布的减税法案刺激下居民消费快速增长，同时，企业投资也在经济复苏的背景下出现了显著的恢复。虽然在通胀时起时落下货币政策反复变动，但经济复苏支撑下的企业盈利面改善有力推动了本轮牛市的上涨。截至 1980 年 11 月 20 日，标普 500 指数累计上涨 125.43%。
受第二次石油危机影响，以石油股为首的能源板块在此轮行情中表现尤为亮眼。1979 年，第二次石油危机再度爆发，石油价格的大幅上涨极大刺激了石油企业营业收入与净利润的增长。同时，这一期间漂亮 50 行情归于沉寂，在信息技术快速进步的推动下，小盘成长股再次成为投资者关注的焦点。
高利率滞胀环境下企业盈利的下滑导致本轮牛市于 1980 年 11 月 21 日正式终结，随后流动性的持续收紧与接连爆发的第五次中东战争和拉美债务危机的冲击加深了熊市的跌幅。
1980 年 2 季度开始，美国经济再度陷入了衰退，经济增速由一季度的 1.42% 下行至二季度的 - 0.77%，并在三季度进一步恶化至 - 1.62%，失业率也由 1979 年底的 6.0% 进一步上升至 1980 年三季度的 7.5%。1980 年 4 月 2 日，时任美国总统卡特签署了《1980 年原油暴利税法案》，法案提出对油企征收 50% 的暴利税，这一举措压制了油企的生产积极性，能源板块利润的下滑与高融资成本环境最终重创了美股的企业盈利，美股企业盈利增速在 1980 年二季度再度转负，美股也在企业盈利恶化的影响下拐头向下。
流动性方面，1979 年 8 月就任的美联储主席保罗・沃尔克通过坚决的紧缩性货币政策成功控制了美国的通胀与通胀预期。1980 年 3 月，美国 CPI 同比增速高达 14.8%，为了应对这一恶性通胀问题与民众普遍的通胀预期，沃尔克在经济衰退、利率高企的背景下仍然坚决地实施了紧缩性货币政策。从 1980 年 7 月 28 日至 1981 年 5 月 5 日，美联储 4 次提高贴现率，贴现率从 10% 一路上行至 14% 的历史最高位。同时，沃尔克还于 1980 年 3 月 12 日提高了存款准备金率的要求。货币紧缩遏制通胀的同时也迅速提高了市场利率，1981 年 6 月 17 日联邦基金利率（Federal Fund Rate）迅速飙升至历史极值位 21.71%。高利率极大压制了资产价格，加深了美股的跌幅。
1982 年 6 月 6 日，第五次中东战争爆发，市场再度转向担忧输入型通胀的发生。同年 8 月 12 日，墨西哥财政部长正式告知国际货币基金组织（IMF）和美国政府其无力偿还 800 亿美元的外债，拉美债务危机于是拉开帷幕。外部冲击接踵而至，美股一改 1981 年三季度转好的趋势，再度陷入深跌。此轮熊市中，标普 500 指数从 1980 年 11 月下跌至 1982 年 8 月，跌幅高达 27.05%。
从我们的三因素拆解来看，此次市场的下跌由企业盈利下滑的基本面恶化启动，流动性的快速收紧极大加深了此轮的跌幅，而 1981 年下半年开始的外部冲击则通过降低投资者风险偏好延长了此轮熊市的跨度。
04 “大缓和年代” 的闪崩与泡沫
随着经济的结构性变化与经济政策的改善，美国宏观经济波动性显著下降，步入了 “大缓和年代”（The Great Moderation）。这一时期，闪崩与泡沫成了美股最大的特征。一方面，1987 年的 “黑色星期一” 与 1990 年 “科威特战争” 冲击下，美股连续两次发生了短时间下跌 20% 的闪崩，“黑色星期一” 更是在恐慌情绪的推动下迎来了 20 世纪以来最大幅度的单日跌幅，标普 500 指数单日下跌 20.5%。另一方面，非理性繁荣催生出的互联网泡沫与房地产泡沫成为 “大缓和年代” 又一大鲜明特征。20 世纪 90 年代，互联网泡沫在政策管制放松、企业盈利增长与货币环境宽松的背景下不断膨胀，并在 21 世纪初最终被主动的加息政策刺破，而紧随其后，过度的金融创新即催生了房地产泡沫，并最终引发了严重的金融危机，造成了美股市场的又一轮暴跌。
4.1. 1982-1987 年：里根经济学下的增长
1982-1987 年的牛市在联储持续降低的背景下开启，无风险利率成为了本轮行情的核心驱动力。随着保罗・沃尔克上任后困扰美国经济多年的通胀问题逐步得到缓解，货币政策终于由 70 年代的加息与反复转向了宽松。1982-1987 年间，美联储连续调降纽约储备银行的贴现率和联邦基金目标利率，联储贴现率由 1981 年 10 月 16 日 14% 的高位持续下调至 1986 年底 5.5% 的低位。截至 1987 年 8 月 25 日，标普 500 指数累计上涨 228.81%。
本轮牛市期间，估值成为了市场上行的唯一驱动因素。虽然在罗纳德・里根减税和巨额国防开支的刺激下美国经济整体表现良好，但企业盈利的走势却与经济形势出现了显著的分化，盈利反而成为了美股的拖累因素。
通胀改善后有效释放的消费需求主导了本轮的消费股行情。本轮牛市中，必需消费和可选消费领跑所有行业。一方面，通胀的有效控制提升了居民对必需消费品的购买能力，同时利率的持续走低则对依托信贷支持的可选消费品构成了有力的支撑；另一方面，这一阶段消费品行业的市场规模迅速扩大，增量上消费品企业大力开拓了海外市场，而存量上企业激烈竞争存活下的龙头消费品企业则提高了市场占有率与议价能力。
1987 年 8 月，市场结束了长达 5 年涨幅高达 228.81% 的牛市，标普 500 指数的市盈率也在这轮牛市中一路走高至 1987 年 9 月底的 22.39，创二战以来新高。而在 1987 年 10 月 19 日，美股迎来了 20 世纪以来最大幅度的单日暴跌，标普 500 指数和道琼斯指数分别暴跌 20.5% 和 22.6%，史称 “黑色星期一”。
崩盘前美股的抛售压力已经隐约显现。10 月 14 日星期三上午，美国众议院筹款委员会提出了一项税收法案，该法案旨在减少与融资合并和杠杆收购相关的税收优惠。同时，美国商务部意外公布的高贸易逆差数据对美元价值产生负面影响，加剧了市场的担忧与股价的下行压力，10 月 14 日 - 10 月 16 日间，标普 500 指数累计下跌 10.12%。10 月 19 日前的周末并没有发布重大新闻事件，但市场恐慌情绪在这个周末集中发酵，根据罗伯特・席勒的调查，无论机构投资者还是个人投资者均表示在当时产生了市场崩溃的直觉。情绪的集中宣泄最终导致美股在 “黑色星期一” 的开盘即开始暴跌。同时，当时还处于起步期的程序化交易和旨在通过卖空股指期货来对冲股票投资组合市场风险的投资组合保险这一自动化交易策略尚未能适应市场的闪崩，股价的下跌激活更多自动交易的止损订单，止损订单则进一步加深股价下跌，市场在这一恶性循环中不断走跌。
从我们的三因素拆解来看，此次市场的下跌完全由投资者情绪主导，在盈利和流动性均相对稳定的环境下，泡沫估值、加息隐忧、加税担忧等因素引发了市场的恐慌，造成了市场的下跌。
4.2. 1987-1990 年：“黑色星期一” 后的修复
1987-1990 年的牛市实质上是 “黑色星期一” 闪崩后前一轮牛市的重启与延续，但市场驱动力则发生了切换。此前宽松的货币政策在这一期间转向了稳健，而此前宏微观经济的分化则有效出现了显著的改观。随着有效税率的边际下行，经济增长再度驱动企业盈利显著改善。截至 1990 年 7 月 16 日，盈利驱动下本轮牛市累计上涨 64.77%。
从行业特征来看，必需消费延续了此前的良好表现，而可选消费的优势在货币政策转向后有所弱化。行业集中度提升带动龙头消费类企业盈利显著改善，在盈利推动与良好增长前景带来的估值抬升下，必需消费类企业取得了远高于市场的超额收益率。
1990 年 7 月 17 日至 10 月 11 日的标普 500 指数累计下跌 19.92%。虽然这不能完全吻合 SEC 对熊市的定义（“持续时间超过 2 个月”+“下跌深度超过 20%”），然而本轮的牛熊转换宏观特征上兼具了基本面恶化、流动性收紧、风险偏好走低三方面。
基本面上，1985 年开始的储贷危机（S&L Crisis）逼近顶点，受美国房地产贷款泡沫的积累和通货紧缩影响大量联邦储蓄和贷款保险公司破产，使纳税人损失数十亿美元，并导致了 1990-1991 年的经济衰退，企业盈利也从 1990 年 2 季度开始快速下滑。
流动性上，虽然联储在这一期间保持了货币政策的稳定，联邦基金利率也维持了高位震荡格局，但通胀预期推高了无风险利率，十年期国债收益率由 7 月 17 日的 8.44% 迅速提高至 10 月 11 日的 8.92%。
同年 8 月科威特战争引发了第三次石油危机，油价再度走高，投资者在经历了 70 年代前两轮石油危机后对此次危机格外担忧，风险溢价的走高同样对股价构成了压制。
从我们的三因素拆解来看，此次市场见顶中盈利、无风险利率和风险偏好三方面均对股价形成了压制，三因素共同推动了此轮短暂而迅速的下跌。
4.3. 1990-2000 年：互联网泡沫
1990-2000 年的牛市在宽松流动性的催化下缓缓开启，1992 年企业盈利改善后市场在戴维斯双击下加速上行，1998 年之后则在泛滥的流动性下严重泡沫化。伴随着冷战的结束和互联网时代的到来，美股迎来了长达十年的牛市。这轮牛市在 90 年代初联储宽松的货币政策下开启，美联储在 1990 年 7 月 - 1993 年期间连续 7 次调降存款准备金率。随后，美国上市公司的盈利在强劲的经济增长和稳定的通胀推动下稳步提高。本轮牛市间标普 500 指数在这十年中飙升了 416.98% 以上，纳斯达克指数更是上涨了 1424.23%。美股的泡沫化程度也达到了空前的高度，标普 500 市盈率（TTM）在 1999 年 12 月 30 日达到了历史峰值 30.67，纳斯达克指数更是达到了 200 倍的市盈率。时任联储主席格林斯潘于 1996 年便将之称为 “非理性繁荣”（Irrational exuberance）。
科技与互联网企业的泡沫化行情无疑是本轮牛市最鲜明的特征。市场结构性特征显著，互联网相关的通信技术企业涨幅惊人，推动信息技术行业取得了显著的超额收益率。就基本面而言，信息技术革命积累的红利在这一时期集中释放，科网企业在市场空间不断扩张、边际成本快速压降等因素的支撑下盈利快速增长，为其股价的上行提供了有力的支持。但同时，极度鸽派的货币政策助长了泡沫的膨胀，泛滥的流动性造成了资金对科网股票的非理性追捧，估值泡沫在 1998 年联储货币政策转向的流动性驱动下快速膨胀。
泡沫破灭的压力首先来自于流动性收紧。美联储在 1999 年 6 月 30 日至 2000 年 5 月间累计 6 次上调联邦基金目标利率，并相应上调了贴现率。长期低利率环境下的正反馈循环被加息打破，市场在 2000 年 3 月 21 日加息后开始下跌，2000 年三季度后货币政策的放松也未能扭转这一轮熊市。
基本面方面，随着泡沫的刺破，上市公司盈利增速也开始下滑，并于 2000 年底降至 - 33.7%。Pets.com、安然等企业陆续破产，诺基亚、默克制药等公司也接连发布盈利预警。盈利的恶化在 2001 年下半年开始集中显现，并加深了此轮的跌幅。
2001 年 3 月，“安然” 事件爆发，财务造假再度重创了市场情绪。同年 9 月的 “911” 事件更进一步推动市场悲观情绪滑落至谷底。该轮熊市一直延续至 2002 年 10 月，标普 500 指数累计下跌 49.15%。
从我们的三因素拆解来看，此次市场见顶中流动性收紧首先主动刺破了泡沫，而基本面的恶化与风险偏好接连遭受的冲击进一步重创了市场。
4.4. 2002-2007 年：地产泡沫期的大涨
2002-2007 年的牛市在经济复苏、企业盈利改善的背景下开启。2002 年 10 月 9 日，互联网泡沫破灭后市场跌至谷底。经济形势的好转叠加前期低基数效应，企业盈利超预期反弹，投资者风险偏好也得到了一定程度的修复，市场由此重归正轨。此轮牛市盈利是最为核心的驱动因素，估值反而拖累了美股的上涨。一方面，为了应对通胀与抑制经济过热，前期的低利率环境在 2004 年开始逐渐改变，无风险利率在这一期间小幅走高；另一方面，在经历了互联网泡沫后市场投资者情绪未在出现过热状态，风险偏好对股指的上涨贡献相对有限。截至 2007 年 10 月 9 日，此轮牛市期间标普 500 指数累计上涨 101.50%。
能源股与地产股是本轮牛市中表现最突出的行业。一方面，国际油价在伊拉克战争冲击和入世后中国等新兴市场国家需求大幅拉动下快速飙涨，驱动能源板块的 ROE 快速增长。另一方面，“地产泡沫” 在金融衍生工具、政策与过剩流动性的刺激下快速膨胀，地产股也随房地产市场的繁荣发展快速上涨。
2007 年，房地产泡沫的破灭通过次级贷款快速向金融部门传导，影子银行系统出现了相当于银行挤兑的情况，地产危机最终演变为金融危机并导致了经济的严重衰退。
危机快速的深化下，基本面的恶化与投资者信心的崩溃几乎同时发生，触发了此轮熊市。2007 年 2 月，汇丰银行减记了 105 亿美元的次贷相关抵押贷款证券并汇报了这一损失。同年 4 月，已有 50 多家抵押贷款公司宣布破产。资本市场在恐慌情绪中快速走跌。同一时期，企业盈利大幅下滑，美国企业盈利增速从 2007 年一季度开始转负并一路走低，于 2008 年四季度跌至谷底，同比下跌 34.77%。基本面的持续恶化与 “贝尔斯登”“雷曼兄弟” 等接连破产对市场的冲击推动美股一路走低，截至 2009 年 3 月 9 日，标普 500 指数累计下跌 56.78%，创 1942 年以来熊市的最大跌幅。
这一期间，为了应对危机，本・伯南克创造性投入了多种金融工具向市场投放流动性，但宏观流动性的宽松并未能有效改善市场的微观流动性。
从我们的三因素拆解来看，此次市场见顶主要源自投资者信心的崩溃与经济基本面的深度恶化，宽松的货币政策则未能阻止股市的崩溃。
05 结论与启示
整体来看，在宏观特征上 13 轮市场的牛熊切换触发因素主要有以下几点：1）估值处于高位；2）流动性收紧；3）基本面恶化；4）加税；5）其他外部冲击。
当下，海外流动性已经出现边际收紧，美欧日 M2 增速已经出现见顶迹象。同时，拜登加税政策对美股企业盈利构成压制。拜登政府提出的美国制造税收计划及家庭计划同时对富人、资本利得及企业加税，美股盈利将受冲击。加税带来的冲击可能呈现结构性，科技股恐首当其冲。GILTI 税率翻倍与 G7 初步达成的 15% 全球共同最低税率协定可能使得以苹果、谷歌为首的海外营收占比大的跨国互联网及科技类公司的税负压力明显增大。
中期来看，三方面因素均可能导致美股牛熊转换的发生：1）结合历史来看，货币政策的超预期收紧一般是牛熊转换发生的最主要因素，历史上 13 轮市场切换中有 7 轮均由货币政策收紧而刺破，当下随着美国就业的超预期修复，联储 Taper 信号或于未来两月中较预期提前释放，而 Taper 开启预示的货币政策边际趋紧或将对美股估值造成较大压力；2）另一方面，加税或加税预期引致的企业盈利回落预期在历史上也曾导致过 4 轮牛熊转换的发生，拜登加税政策的推进也将进一步导致美股承压，在中期导致资产价格的戴维斯双杀；3）最后，疫情超预期发酵等外部冲击同样可能给美股带来进一步的压力。
上述内容复盘了 1928 年以来美股市场 13 轮牛熊转换时期的背景与市场表现。接下来我们将继续梳理、解读过去美股牛熊转换发生时宏微观指标的变化和意义，进一步探讨当下美股市场与历往的异同之处，以期对投资者提供启示。
中期来看，随着海外联储缩表年内落地，国内经济下行压力逐步显现，央行推动信贷投放，宏观流动性拐点渐行渐近，此外 10 月末 G20 峰会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。从 A 股市场来看，随着 8 月以来的市场切换，当前市场风格已经趋于均衡。今年以来部分调整较为充分的赛道已经初步具备左侧布局价值。
06 牛熊转换发生时美股市场的宏观特征
整体来看，在宏观特征上 13 轮美股市场的牛熊切换触发因素主要有以下几点：1）估值处于高位；2）流动性收紧；3）基本面恶化；4）加税及其他压制盈利的预期；5）其他外部冲击。
6.1. 估值处于高位
美股历史上的 13 轮牛熊转换发生时，除 1980-1982 年间的熊市标普 500 指数市盈率处于低位外，其他 12 轮市场顶部出现时美股估值均位于 80% 的历史分位数以上，其中有 8 次高于 90% 的历史分位数，而 1929 年 “大萧条”、1961 年 “肯尼迪大跌”、1966 年 “闪崩” 和 2000 年互联网泡沫发生时标普 500 指数市盈率均超过了 95% 的历史分位数。
例外的 1980-1982 年间的熊市发生在滞胀环境之下，企业盈利下滑主导了此轮熊市，市场在流动性收紧和第五次中东战争的冲击下进一步下跌。
6.2 . 流动性收紧
历史上 13 轮牛熊转换中有 12 轮的触发因素均包括了流动性环境的收紧，其中 9 轮均为美联储主动调整贴现率或联邦基金利率。
其他 3 轮中，1）1937 年熊市发生时，美国财政部决定对黄金流入进行冲销以减少超额准备金，叠加联储存款准备金率翻倍的政策，在基础货币和货币乘数的双向紧缩下此前强劲的货币扩张戛然而止，流动性的边际收紧同样对市场造成了冲击。2）1990 年熊市开启时，虽然联储在这一期间保持了货币政策的稳定，联邦基金利率也维持了高位震荡格局，但通胀预期推高了无风险利率，十年期国债收益率由 7 月 17 日的 8.44% 迅速提高至 10 月 11 日的 8.92%。3）2007 年次贷危机中，虽然本・伯南克创造性投入了多种金融工具向市场投放流动性，但宏观流动性的宽松并未能有效改善市场的微观流动性，信用利差迅速走阔对风险资产的价格造成了巨大压力。
唯一例外的仅有 1961 年的 “肯尼迪大跌”，此轮下跌期间，美国经济平稳，企业盈利健康，利率也保持了相对稳定，根据美国证券交易委员会（SEC）的研究，更多是投资者情绪的变化导致了此轮市场的低迷。
同时，流动性收紧与美股拐点有着高度相关性。13 轮牛熊转换中，有 8 次均在流动性收紧的当月即出现了资产价格调整，而 1929 年 “大萧条” 和 1966 年 “闪崩” 的资本市场拐点则相较加息政策的开展滞后了 2 个月。
6.3. 基本面恶化
美股历史上 13 轮牛熊转换中有 10 轮均发生在企业盈利下滑的背景下，例外的仅有三轮。
例外的三轮中，1961 年及 1973 年的熊市中，在大宗商品涨价带来的滞胀环境下，价格上涨改善上游企业盈利，这两段期间内受能源板块的拉升美股盈利表现依然相对良好。而 1987 年 “黑色星期一” 的发生则更多由投资者恐慌情绪主导，当时还处于起步期的程序化交易和旨在通过卖空股指期货来对冲股票投资组合的市场风险的投资组合保险这一自动化交易策略尚未能适应市场的闪崩，股价的下跌激活更多自动交易的止损订单，止损订单则进一步加深股价下跌，市场在这一恶性循环中不断走跌。
6.4. 加税及其他压制盈利的预期
1950 年以来，美国企业税率多次下调，仅在 1968 年发生了一次大幅上调，而这次加税也伴随着流动性的收紧造成了 1968-1971 年间标普 500 指数下跌 36.06% 的熊市。
除此之外，1937 年的熊市间，对财政赤字相对谨慎的罗斯福为了遏制政府开支和平衡预算，实施了削减联邦支出的紧缩性财政政策，并在 1940 年二战即将爆发的背景下实施了加税政策；1980 年，时任美国总统卡特签署了《1980 年原油暴利税法案》，法案提出对原油生产企业征收 50% 的暴利税，这一举措压制了油企的生产积极性，带来了企业有效税率的快速上行，并最终在能源板块利润的下滑与高融资成本环境重创了美股的企业盈利；此外，1961 年的 “肯尼迪大跌” 中，虽然没有发生实质性的加税措施，肯尼迪公开批评美国钢铁则引起市场形成对大企业压制措施出台的担忧，带来了 “加税” 或相关压制企业盈利预期的扰动。
6.5. 外部冲击
作为相对成熟的资本市场，美股在历史上通常具有相对较强的抵御风险能力，如 1998 年亚太金融危机、2011 年欧债危机等外部冲击仅会带来美股资产价格的暂时性回调，而并不会触发熊市。但历史上仍有 4 次外部冲击对投资者风险偏好的压制加速了市场的走跌，加深了美股在熊市中的跌幅。
1956 年 7 月，埃及领导人加迈勒・阿卜杜勒・纳赛尔 (Gamal Abdel Nasser) 宣布将苏伊士运河国有化，在欧美国家中引发了极大的震荡，也影响了美股投资者情绪。
1973 年 4 月，水门事件愈演愈烈，风波带来的不确定性同样对资本市场造成了冲击，10 月 6 日第四次中东战争的爆发导致外部冲击进一步加剧，战争影响下石油价格飙升，市场情绪进一步恶化。
1982 年 6 月 6 日，第五次中东战争爆发，市场再度转向担忧输入型通胀的发生。同年 8 月 12 日，墨西哥财政部长正式告知国际货币基金组织（IMF）和美国政府其无力偿还 800 亿美元的外债，拉美债务危机由此拉开帷幕。外部冲击的接踵而至再次影响了美股，美股一改 1981 年三季度转好的趋势，再度陷入深跌。
1990 年 8 月科威特战争引发了第三次石油危机，油价再度走高，投资者在经历了 70 年代前两轮石油危机后对此次危机格外担忧，风险溢价的走高同样对股价构成了压制。
07 牛熊转换发生时美股市场的微观特征
从历史上看，美股在牛熊转换发生时会有一些共同特征：1）资产配置层面：家庭超配股票资产、外资流入显著加速；2）估值层面：市盈率与市净率位居高位、托宾 Q 中位值高于 7 年移动平均值 2 个标准差以上、巴菲特指数超过长期趋势 1.5 个标准差以上；3）交易层面：新股发行量显著攀升、市场杠杆率过高、低价股占比下滑、看涨期权 / 看跌期权比例过高；4）技术指标层面：标普 500 偏离长期趋势 50% 以上、MA250 以上个股占比大幅上升。
7.1. 资产配置层面
1）家庭超配股权资产
从资产配置上来看，家庭超配股权资产往往预示着风险的到来，这一配置比重超过 30% 时市场风险较大。一方面， 这一配置比重的提高映射了市场投资者参与度的快速提升，而这往往是牛市后期的预兆；另一方面，家庭超配风险资产往往透支了后续增量资金进入市场的潜力，一旦宏观流动性发生调整，市场很难在微观层面觅得增量资金的注入以缓释流动性紧缩的压力。就历史数据而言，1966 年的 “闪崩”、2000 年的 “互联网泡沫” 和 2007 年金融危机下的熊市中该指标均超过了 30%。当前美国投资者配置情绪日益高涨，家庭配置股权的比例已经高达 40.25%，这也超越了互联网泡沫时期 38.25% 的历史极值。
2）外资流入显著加速
同样，外资的快速涌入通常也是牛市后期的显著特征。本土偏好效应下外资往往倾向于投资本国的风险资产，直到牛市后期才会受美股风险资产持续上涨的吸引而加速流入，这一时期市场的风险也相对较大。该指标成功印证了 1987 年 “黑色星期五” 的闪崩、2000 年互联网泡沫的膨胀、2007 年金融危机蔓延下的暴跌这 3 轮牛熊转换的发生，同时监测到了 2010 年 4 月的市场回调。从领先滞后关系来看，随着对美股学习效应的加强，外资流向逐步由 2000 年初的滞后于市场发展到近年的领先于市场。“黑色星期五” 和 “互联网泡沫” 中，外资分别滞后于市场 3 个月和 8 个月，金融危机中，外资的流出则领先于标普 500 指数的调整约 2 个月，而 2010 年的美股回调，外资同样领先于似乎长约 2 个月。当前美股的外资流入再度加速，外资单月净流入的市值占比一度触及 0.7%，而 6 月底拐点出现，外资开始由美股向外转移。
7.2. 估值层面
1）市盈率与市净率位居高位
市盈率是衡量资产价值的经典指标，反映了当前利润下回收对股票投资所需的年数，从历史数据来看，当该指标高于当时历史 95% 分位数时，市场存在较大风险。1929 年、1961 年、1966 年、2000 年，这一指标分别高达 32.56、21.25、22.66 和 44.19，均高于历史 95% 分位数，唯一没有出现熊市的 2018 年也出现了 19.87% 的回调。当下市盈率再次突破 95% 的历史分位数，第三次超过了大萧条前 32.56 的历史次峰，高达 37.86 倍。同时，标普 500 指数成分股的中位市盈率更是高达 25.02 倍，突破了互联网泡沫时期的历史峰值 22.76 倍，处于 1990 年以来的历史极值状态。
另一方面，从市净率来看，标普 500 指数的市净率曾在互联网泡沫破灭前夕的 1999 年底达到过峰值 5.04 倍。当前这一指标再度接近历史极值位，高达 4.59 倍，创 2000 年 10 月以来新高，标普 500 指数成分股的中位市净率同样也处于 1990 年以来的历史极值位。
2）标普 500 的托宾 Q 中位值高于 7 年移动平均值 2 个标准差以上
托宾 Q 作为实物资产的市场价值与其重置价值之间的比率，当整个市场的托宾 Q 高于平价过多时，投资者可能对未来的资产回报过于乐观。由于该指标受企业重资产占比的趋势性变动影响存在着长期的变化，我们依照相较前 7 年移动平均值 2 个标准差构建风险位的警示指标以剔除趋势影响。从历史上看，2000 年的互联网泡沫与 2007 年金融危机期间该指标均有较好的印证，而 2015 年 4 月该指标警示风险后虽未发生系统性风险，但标普 500 指数随后也发生了 14.16% 的大幅回调。从与美股的领先滞后关系上，该指标具有一定的领先性，2000 年的互联网泡沫和 2007 年金融危机中托宾 Q 指标的拐点分别领先指数拐点 8 个月和 4 个月，2015 年的拐点同样领先标普 500 指数 3 个月。当前，托宾 Q 值再度于 2021 年 4 月开始超过历史均值 2 个标准差以上，并于 8 月初开始出现拐点。
3）巴菲特指数超过长期趋势 2 个标准差
巴菲特指数衡量了美股总市值与 GDP 的比率，巴菲特称之为在 “任何给定时刻衡量估值水平的最佳单一衡量标准”。随着直接融资占比的提高，该值也存在长期中枢上行的趋势。从剔除趋势后的趋势偏离度来看，当该指标趋势偏离度超过均值 2 个标准差以上时市场往往存在较大风险（注：该指数为美股总市值相对 GDP 的比值，其中 GDP 数据源自 BEA，美股总市值则参照 CMV 的算法，1970 年之前使用美联储统计的公司股权，1970 年之后使用 Wilshire 5000 指数的总市值，并对两不同口径的总市值作连续化调整）。
历史上巴菲特指数在 1966 年和 1968 年均触及 1 个标准差以上的高位，在 2000 年互联网泡沫前则触及了均值以上的 2 个标准差，随后市场均发生了牛熊转换。此轮牛市中，市场分别于 2015 年与 2018 年触及均值以上 1 个标准差与 2 个标准差，随后市场分别发生了 14.16% 和 19.87% 的回调。当前巴菲特指数已经突破长期趋势 3 个标准差以上，处于历史极值状态。
7.3. 交易层面
1）新股发行量明显攀升
IPO 的发行量通常从两方面对股价形成影响。一方面，当市场投资者风险偏好普遍较高时，首次公开募股更容易出现超募现象，然而超募资金往往并不能被企业合理运用，从而加剧了超募个股的崩盘风险。IPO 发行热度极高时期容易形成系统性风险；另一方面，新股发行在微观流动性上也对市场形成虹吸效应，容易压制股价的上涨。从 2000 年以来的历史来看，互联网泡沫时期曾经出现过 IPO 单年发行 643 起。当前美股新股发行数量再度突破 600 起，截至 2021 年 9 月 12 日已发行 788 起，创 2000 年以来新高。
2）保证金负债超过趋势值 2 个标准差以上
保证金负债规模反映了市场交易的杠杆水平，从历史上看，当杠杆率过高时市场往往积蓄了较大的潜在风险，一旦指数开始发生下跌，则容易在杠杆资金止损的连锁反应下引发系统性风险。2000 年互联网泡沫时期和 2007 年全球金融危机爆发前美国股市的保证金负债规模均超过趋势值 2 个标准差以上。其中，2000 年互联网泡沫中，该指标与标普 500 同时出现拐点；2007 年金融危机中，该指标则领先指数拐点约 3 个月。2021 年 3 月开始，美国股市保证金负债再次大超趋势值 2 个标准差以上，并于 6 月底开始出现拐点。
3）低价股占比下滑
从历史上看，牛市后期与风险资产调整前夕往往都会出现一轮低价股（5 美元以下的 Penny Stock）行情，在场外边际投资者涌入的背景下，低价股往往能取得超额收益。整体而言，低价股占比低于 5% 时市场风险累计相对较大，这一指标在 2007 年熊市、2011 年欧债危机下 19.15% 的回调、2015 年 8 月 12.08% 的回调和 2018 年 19.87% 回调发生时均有印证。而截至 9 月 12 日，这一指标再度突破了 5% 的临界位，读数为 4.03%。
4）美股看涨期权 / 看跌期权比例过高
看涨期权 / 看跌期权比例衡量了美股市场上看多情绪相较看空情绪的强弱，往往在牛市末期投资者情绪推升至极致时容易上升至 200% 以上。从 1991 年以来的美股历史来看，2000 年非理性情绪推升的互联网泡沫下这一指标曾经突破过 200%，达到了 220% 的极值点。当前这一指标在 2020 年疫情背景下 QE 重启后直线上行，最新读数 178%，创 2001 年以来新高，反映了投资者风险偏好已经处于较为危险的位置。
7.4. 技术层面
1）标普 500 指数偏离长期趋势 50% 以上
资产价格有着围绕趋势值波动的内在趋势，因而当股指长期偏离趋势值时，往往会有 “均值回归” 的发生。从历史数据来看，当通胀调整后标普 500 指数偏离长期趋势超过 50% 时，市场均发生了大幅调整。1937 年的牛市拐点处，标普 500 趋势偏离度达 65.64%；1966 年和 1968 年的拐点处，该指数分别达到 62.21% 和 56.53%；2000 年的互联网泡沫破灭前，该指数更是达到了 79.98% 的历史峰值。当前标普 500 指数从 2020 年 11 月开始偏离长期趋势 50% 以上，截至 9 月 10 日，趋势偏离度高达 78.20%，接近 2000 年互联网泡沫破灭前夕的历史峰值。
2） MA250 以上个股占比大幅上升
从历史上看，当股市中的多数个股均位于其长期趋势线以上时，市场往往有着较大的回调风险。从标普 500 与 Russell3000 成分股 MA250 以上个股占比来看，1998 年 1 月、2010 年 3 月、2011 年 4 月标普 500 成分股 MA250 以上个股占比突破 90% 的同时 Russell3000 成分股 MA250 以上个股占比突破 80%，市场在这三轮中均发生了 15% 以上的回调，指标警示拐点分别领先于市场 6 个月、2 个月和 3 个月。而当前两指标均于 2021 年 1 月起再度超越了 90% 和 80% 的警示值，拐点则分别出现于 2021 年 5 月和 2021 年 3 月。
08 当前美股环境与 2000 年更加类似
8.1. 本轮牛市的主要特征
当前美股市场正处在 1928 年以来第 14 轮牛市之中。此轮牛市自 2009 年 3 月 10 日开始，至今已历经 12.5 年，为美股历史上最长的牛市，此前最长的牛市为 1990 年 10 月 12 日至 2000 年 3 月 24 日的互联网泡沫，跨度为 9.5 年。同时，此轮牛市也是历史上涨幅最大的牛市，12 年慢牛使美股累计上涨了 559.04%，同样超越了互联网泡沫期间 416.98% 的涨幅与大萧条后经济复苏 1932 年 7 月至 1937 年 3 月累计 323.36% 的涨幅。
2008 年全球金融危机结束后，在量化宽松等强力刺激政策推动下，市场信心逐步恢复，美股市场于 2009 年 3 月重归牛途。此轮牛市大致呈现四个阶段的增长态势。
第一阶段：2009 年 3 月至 2011 年 7 月（599 个交易日，涨幅 98.81%）。这一期间经济触底反弹，流动性宽松、经济复苏和投资者信心恢复共同驱动这一阶段的市场上行；
第二阶段：2012 年 11 月至 2015 年 8 月（691 个交易日，涨幅 55.35%）。欧债危机、摩根大通巨亏、财政悬崖等利空出尽后，美国经济重回温和增长的轨道。这一期间大盘温和上行，其中生物技术公司表现突出，驱动纳斯达克指数涨幅迅速超越标普 500 与道琼斯指数；
第三阶段：2016 年 7 月至 2018 年 9 月（558 个交易日，涨幅 39.53%），在市场受 QE 退出、联储加息影响震荡调整一年后，特朗普就任后的减税与财政刺激政策构成了美股再度上行的主要驱动力，受减税与财政政策刺激，这一期间美国企业盈利持续增长，推动美股延续慢牛行情，而科技股的业绩及市场表现尤为突出；
第四阶段：2019 年 1 月至今（683 个交易日，涨幅 89.64%）。在 2018 年四季度市场受国债收益率飙升快速回调后，2019 年全球经济衰退背景下宏观流动性的转向驱动了本轮行情，期间市场在 2020 年初疫情冲击回调后一路上攻至今。这一阶段，估值因素的作用显著提升，尤其是在 2020 年为应对疫情量化宽松政策重启后，宽松流动性驱动下估值的抬升带来了纳斯达克指数的快速上行，标普 500 与道琼斯指数也显著上行。
纵观本轮美股牛市的行情，主要呈现如下几点特征：
1）本轮美股大盘股牛市由盈利与估值双轮驱动，而以 Russell2000 衡量的小盘股则主要由盈利单方面驱动。从 2009 年以来，本轮标普 500 指数涨幅的 64.13% 由盈利驱动，9.45% 由无风险利率的下降推动，26.42% 由风险偏好驱动。盈利是本轮牛市中最为核心的驱动因素。而 2019-2020 年，流动性宽松引致的估值驱动作用显著提高，流动性宽松对 2019-2020 年市场涨幅贡献占比分别达 64.08% 和 225.14%。从以 Russell2000 指数衡量的小盘股来看，本轮牛市期间，盈利因素贡献了本轮涨幅的 80.22%，而估值因素则影响了 19.78%。
2）科技互联网企业表现尤为突出。从标普 500 指数 GICS 分类的 11 个行业来看，信息技术企业在本轮牛市中表现尤为突出，以 1268.85% 的涨幅位居各行业首位，相较标普 500 指数的超额收益率高达 712.32%。以亚马逊、特斯拉等为代表的非必需消费行业同样表现突出，相较标普 500 指数取得了 466.83% 的超额收益。科技股行情在 FAAMG 上表现最为明显，以市值加权计，5 家科技互联网巨头企业在这一期间共计上涨了 3906%，远超三大股指的涨跌幅。从 EPS 变动来看，盈利在 FAAMG 行情中起到了最主要的作用。
3）上市公司回购对行情的显著推动是本轮牛市又一大显著特征。本轮牛市中，上市公司回购起到了巨大的助推作用，从回购规模来看，本轮牛市初期 2009 年二季度上市公告单季回购规模仅为 325.80 亿美元，而到 2019 年一季度，单季回购规模扩大至 2042.52 亿美元，并持续多季度维持在单季 1500 亿美元以上的回购规模。回购对股票价格的推动作用是显著的，一方面，回购减少了公司股本，可以直接提高公司每股盈利与净资产收益率，并通过降低加权平均资本成本提升从业绩表现角度驱动股价上行；另一方面，回购可以通过优化股权结构提升公司治理水平；最后，股票回购提供的增量需求与释放的积极信号同样对股价有着显著的支撑。基于此，本轮牛市中回购对 EPS 与股价起到了显著的推动作用。
8.2. 微观指标上，当前美股处在什么位置
从政策、资金、市场特征、市场交易情绪及估值多个维度看，我们认为当前美股市场出现了一些历史上牛熊转换发生时的共性特征。这意味着，即便在下半年全球经济复苏共振之下美股主要指数仍有上攻可能，但市场的上行空间也已经相对有限，这个时点上对美股的投资需要趋于谨慎。
从表征市场状态的各类微观指标来看：
1）当下，资产配置指标中：当前美国投资者配置情绪日益高涨，家庭配置股票的比例已经高达 40.25%，这也超越了互联网泡沫时期 36.98% 的历史极值；外资方面， 6 月外资单月净流入的市值占比高达 0.7%，创近 10 年新高，此后拐点出现，此前 2007 年金融危机与 2010 年市场回调中该拐点均领先指数约 2 个月。
2）反映估值合理性的指标中：市盈率再次突破 95% 的历史分位数，第三次超过了大萧条前 32.56 的历史次峰，高达 37.86 倍；标普 500 指数成分股市盈率中位值则达到了历史极值位；市净率也再度突破 4 倍，创 2000 年以来新高；托宾 Q 值和巴菲特指数分别突破历史均值和历史趋势值 2 个和 3 个标准差以上，均处于历史极值状态。
3）交易层面的指标中：美股新股发行数量再度突破 600 起，截至 2021 年 8 月 20 日已发行 788 起创 2000 年以来新高；截至 2021 年 5 月底，美国股市保证金负债大超趋势值 2 个标准差以上后拐点于 6 月出现，2007 年金融危机中该指标领先指数拐点约 3 个月；Russell3000 指数中低价股占比再度达到了 5% 的临界位；看涨期权 / 看跌期权比例在 2020 年疫情背景下 QE 重启后直线上行，最新读数 178%，创 2001 年以来新高，反映了投资者风险偏好已经处于较为危险的位置。
4）技术层面指标中：标普 500 指数从 2020 年 11 月开始偏离长期趋势 50% 以上，截至 9 月 10 日，趋势偏离度高达 78.20%；标普 500 和 Russell3000 指数成分股中 MA250 以上个股占比再度超越警示值后分别于 5 月和 3 月拐头向下，此前三次回调中这一技术指标约领先指数回调 4 个月。
8.3. 宏观特征上，当前美股市场不同于 2018 年
从微观指标上看，当前我们监测的部分表征市场状态的指标在 2000 年与 2018 年都曾出现过风险警示。但从宏观环境来看，当下美股面临着与 2018 年迥异的宏观环境。
基本面上，2018 年特朗普的减税法案极大改善了企业的盈利环境，政策使得美国跨国公司利润回流，标普 500 盈利改善抵消了估值的大幅回落。而当下，拜登的美国就业计划则将对企业实施加税政策，这一政策的实施将对美国企业盈利造成拖累，这一情形更类似于 2000 年时的企业盈利承压局面。
货币政策上，2018 年联储已经处在加息周期中，流动性预期内收紧后在次年全球经济放缓的背景下仍有施展余地，而当下一方面随着疫情的逐步控制，全球经济整体处于复苏区间，另一方面联储资产负债表规模已经很大，降低了宽松型货币政策进一步实施的空间。同时，疫情存在的恶化可能同样会冲击市场情绪，对风险偏好构成压制。
8.4. 整体而言，当前美股市场更类似于 2000 年
通过美股历史上牛熊转换的复盘，我们认为当前美股市场与 2000 年有诸多相似之处。
第一，两轮牛市均历时十年之久，泡沫主要由成长股催生，牛市结构性特征显著。从整体来看，2000 年牛市和本轮牛市分别历时 9.5 年和 12.5 年，标普 500 指数涨幅分别达 416.98% 和 559.04%，无论从时长还是涨幅均为历时前两位；从行业上看，两轮股市结构性特征显著，2000 年牛市中，互联网相关的通信技术企业涨幅惊人，推动信息技术行业取得了显著的超额收益率，而本轮牛市中，美股市场的主要超额收益也为以 FAAMG 为代表的信息技术行业和可选消费行业所取得；从个股来看，两轮牛市均为少数个股推动的结构性牛市。
第二，两轮牛市中盈利均为主要驱动因素。2000 年牛市中，盈利、无风险利率和风险偏好三大驱动因素占比分别为 69.79%、19.72% 和 10.49%；而本轮牛市中，三大驱动因素占比分别为 74.59%、9.14% 和 16.27%。两轮牛市中盈利均为核心驱动因素，流动性与风险偏好的上行也均起到了助推作用。
第三，极度鸽派的货币政策助长了泡沫的膨胀。上任之初，艾伦・格林斯潘被普遍认为是一名坚定对抗通胀的鹰派官员（Inflation Fighter），然而随着时间的推移，艾伦・格林斯潘的立场则愈发鸽派，被路透社社评评价为 “披着鹰皮的鸽派（dove in hawk’s clothing）”。在 1996 年市场已经普遍意识到泡沫的存在后，艾伦・格林斯潘依然力排众议拒绝加息，并在 1998 年 “东南亚金融危机” 下资本泡沫即将破灭时再度降息。这一系列宽松的货币政策取向助长了 2000 年牛市中泡沫的膨胀。同样的情形也发生了在本轮牛市之中，本・伯南克、珍妮特・耶伦、杰里米・鲍威尔担任主席时期，美联储政策取向同样偏鸽，4 轮 QE 向市场注入了大量流动性，而美国股市的估值也在这一时期被显著推高。
最后，两段时期的资产均在 2 年前即已出现估值泡沫化的问题，不过在宽松的流动性环境与宏观政策推动的企业盈利改善助力下泡沫得以进一步延续。
从标普 500 偏离长期趋势值、席勒市盈率等诸多指标来看，1998 年美股的资产泡沫已经相对严重，同时，随着美元指数在东南亚危机中的快速下跌、上市公司盈利持续下滑、利率上行货币环境边际趋紧，标普 500 指数发生了阶段性回调。1998 年美股估值已经处于高位，标普 500 席勒市盈率于 1997 年底突破大萧条前的 32.56，创历史新高，艾伦・格林斯潘和沃伦・巴菲特也相继警示了美股泡沫风险。1997 年三季度是当时美股盈利的阶段性高点，随着 1998 年半年报的陆续披露，美国企业盈利连续三个季度边际回落，市场逐渐形成了对上市公司业绩持续回落的一致预期。另一方面，利率上行叠加东南亚金融危机冲击下美元指数的快速下跌，流动性环境的边际趋紧也对美股估值构成了冲击。多方面利空因素下，标普 500 指数在 1998 年 7 月 17 日至 1998 年 9 月 4 日间发生了 19.15% 的回调。然而，在彼时联储货币政策转向的流动性驱动下，美股的泡沫继续膨胀了 2 年。
受 “东南亚金融危机” 蔓延的影响，美联储于 1998 年 9 月 29 日 - 11 月 17 日间连续三次下调联邦基金目标利率。在货币政策刺激下，美国企业盈利再度回升，叠加流动性环境的转向，美股再度上行，直至 2000 年 3 月 21 日联储主动加息才刺破了泡沫。
本轮美股也发生了类似的情形。在本轮美股历史上最长的牛市中，标普 500 指数的席勒市盈率于 2018 年 1 月再度突破大萧条时期的极值，达到 33.31 倍。艾伦・格林斯潘也于 2018 年 1 月 31 日再度警示了美股的估值风险。货币政策上，2 月 5 日特朗普新提名的杰罗姆・鲍威尔并未如特朗普预期的 “偏鸽”，反而对美国经济发表了乐观展望，使得市场加息预期上升。美国股市也随着美国国债收益率的快速升高而从 2018 年 9 月 20 日开始快速下跌，截至 12 月 24 日累计下跌 19.87%。与 1998 年相类似的，本轮美股泡沫并未就此破灭，反而在 2019 年再度重启牛市。一方面，特朗普的 2017 年减税和就业法案改善了美国企业的盈利环境，美国企业利润折年数从 2018 年一季度的 1128 亿美元快速提升至 2019 年四季度的 1418 亿美元，复合年化增长率高达 12.13%。另一方面，随着全球经济增速放缓，美联储为首的各大央行货币政策也再度转向。2019 年 5 月，鲍威尔发表讲话，明确表示将在适当时机采取行动以提振疲软的经济，叠加疫情以来的天量财政货币政策，美股的泡沫继续膨胀了两年。
当下，海外流动性已经出现边际收紧，美欧日 M2 增速已经出现见顶迹象。同时，拜登加税政策对美股企业盈利构成压制。拜登政府提出的美国制造税收计划及家庭计划同时对富人、资本利得及企业加税，美股盈利将受冲击。加税带来的冲击可能呈现结构性，科技股恐首当其冲。GILTI 税率翻倍与 G7 初步达成的 15% 全球共同最低税率协定可能使得以苹果、谷歌为首的海外营收占比大的跨国互联网及科技类公司的税负压力明显增大。
中期来看，三方面因素均可能导致美股牛熊转换的发生：1）流动性方面：结合历史来看，货币政策的超预期收紧一般是牛熊转换发生的最主要因素，历史上 13 轮美股市场切换中有 7 轮均由货币政策收紧而刺破，以 M2 同比增速与名义 GDP 同比增速差额度量的超额流动性指标，变动约领先标普 500 指数市盈率 6 个月。今年 5 月以来，美国超额流动性由正转负。此外，当下随着美国就业修复已达 75%，联储 Taper 信号或与 9 月联储议息会议释放，此次的最终表态将决定缩表最终推进的进程。
2）盈利方面：加税或加税预期引致的企业盈利回落预期在历史上也曾导致过 4 轮牛熊转换的发生。一方面，从经济形式来看，花旗经济意外指数约领先标普 500 相对国债的超额回报率约 2 个月，当前这一指数大幅走低，已回落至 - 58.8。另一方面，从标普 500 和 Russell3000 指数的未来 12 个月动态市盈率来看，虽然步入 2021 年后随着经济复苏下企业盈利预期的改善两者均有所回落，但仍分别位于 88% 和 92% 的历史高位，盈利修复已在当前股价中得到充分的体现，而未来加税则将进一步压制未来的盈利。中期来看，无论是疫情反复下经济的再度冲击还是拜登加税政策的加速推进，都将使依赖盈利作为核心增长动能的美股承受进一步压力，在中期出现资产价格戴维斯双杀的可能性有所趋升。
3）风险偏好方面：根据美国个人投资者协会（American Association of Individual Investors，AAII）调查结果构建的牛熊情绪指标显示，自今年 7 月以来，市场情绪已经开始迅速调整，当前美股的熊市情绪已经逐渐占据主导。从历史上看，该指标从 30 以上高位快速回落后美股市场均出现了较大幅度的调整。当下，疫情超预期发酵、贸易摩擦等外部冲击同样可能进一步冲击美股的投资者情绪。
09 中美经济金融同步性下降，外部冲击对 A 股影响减弱
随着加入 WTO 后中国经济与全球同步性的提高，2007 年美股的暴跌对 A 股造成了剧烈冲击。次贷危机引发标普 500 指数于 2007 年 10 月 10 日开始下跌，随后的 10 月 16 日，A 股也在外部冲击下快速崩盘。此轮熊市间，标普 500 指数累计下跌 56.78，创 1942 年以来熊市的最大跌幅，而上证指数的跌幅更是超越美股，从 6214.04 点一路走低至 1664.93 点，累计跌幅高达 73.21%。
当前中美经济金融同步性下降，外部冲击对 A 股影响减弱。区别于 2000 年与 2008 年时美国在全球经济中的主导地位，当前中国在全球经济中的占比持续上升，叠加中美经济与货币周期的不同步，美国市场的波动对于全球外溢效应将远小于 20 世纪初与 2008 年。
一方面，以购买力平价计算的中国 GDP 全球占比现已超越美国，同时 A 股对外贸易依存度显著下降。2008 年次贷危机发生时，以进出口金额 / GDP 衡量的中国对外贸易依存度高达 60% 以上，而截至 2021 年一季度，仅为 34.30%。
另一方面，当前中美金融周期不同步。区别于 2008 年我国与美联储同时启动宽松货币政策，当前我国货币政策和经济复苏领先于海外，与美国的货币政策不同步。
在这一背景下，美股波动上升短期内冲击 A 股情绪，但长期而言，A 股走势将更多由内部因素主导。
本文作者：易斌，来源：易斌策略研究，本文由《【东亚前海策略】美股牛市启示录（上）—— 美股历轮牛市的开启、发展与终结》与《【东亚前海策略】美股牛市启示录（下）—— 当前美股处在什么位置？》两篇文章整理合成