中金：南向通启航，资产不再荒

“南向通”指的是境内投资者经由内地与香港相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资香港债券市场交易流通的债券。“南向通”主要是通过加强两地债券市场基础服务机构的合作，为内地机构投资者配置离岸债券提供便捷通道，并没有突破内地与香港先行的政策框架。

目前可参与“南向通”的机构暂定为中国人民银行2020年度公开市场业务一级交易商中的41家银行类金融机构（不含非银行类金融机构与农村金融机构）；合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）。境内投资者的交易对手暂定为香港金管局制定的“南向通”做市商。资金约束上，相关资金只可用于债券投资，不得通过“南向通”非法套汇。使用人民币投资外币债券的境内投资者，可通过银行间外汇市场办理外汇资金兑换和外汇风险对冲业务，投资的债券到期或卖出后境内投资者不再继续投资的，相关资金应汇回境内并兑换回人民币。额度方面，“南向通”跨境资金净流出额上限不超过年度总额度和每日额度。目前，“南向通”年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币。央行会根据跨境资金流动形势，对“南向通”年度总额度和每日额度进行调整。

投资范围是投资者最为关心的点，“南向通”的可投资范围是在境外发行，并在香港市场交易流通的债券。起步阶段，“南向通”先开通现券交易，且同时涵盖一二级市场，境内投资者可通过“南向通”参与境外债券的发行认购。从《通知》内容理解来看，“南向通”涵盖的可交易券种较多，包括离岸人民币债券、中资外币债券、离岸港币债等。不过从交易中心发布的《交易规则》看，交易中心会在交易系统公布可交易债券清单，并根据市场情况及境内投资者需求不时予以更新，因此目前尚不确定是否全部券种都会在初期放开。

“南向通”正式开通后，其意义和影响深远。首先，双向联通标志着债券市场对外开放形成完整闭环，资金迎进来的同时鼓励资金流出去，有助于汇率稳定，助推人民币国际化。其次，“南向通”为境内投资者提供国际化舞台和发展机遇，进一步丰富境内投资者的资产配置工具箱。第三，双边市场联动性增强有利于进一步提高境内外债券市场价格发现功能和评级规范；第四，“南向通”也有助于拓宽境内实体海外融资渠道，降低海外融资成本。最后，“南向通”对于香港债券市场以及香港金融机构而言也有诸多助益，可以促进香港债券市场多元化发展，提升其世界金融中心的重要地位和作用。

“南向通”指的是境内投资者经由内地与香港相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资香港债券市场交易流通的债券。“南向通”主要是通过加强两地债券市场基础服务机构的合作，为内地机构投资者配置离岸债券提供便捷通道，并没有突破内地与香港先行的政策框架。具体而言：

1）托管结算方面，“南向通”同样采取名义持有人的制度安排。内地债券登记结算机构、托管清算银行通过在香港开立名义持有人账户的方式，为内地投资者提供债券托管结算方式。具体操作上，经央行认可的境内债券登记结算机构，应在经香港金融管理局认可的香港地区债券登记结算机构开立名义持有人账户，用于记载代境内投资者名义持有的全部债券余额。经央行认可的境内托管清算银行，应与香港债券登记结算机构或香港托管银行建立连接，为境内投资者提供债券托管结算等服务。境内投资者可自主选择通过境内债券登记结算机构或境内托管清算银行托管。如果选择前者，应通过境内电子交易平台（目前为交易中心）与交易对手达成交易，并通过人民币跨境支付系统办理债券交易的资金支付。从央行公告看，目前境内债券登记结算机构包括中债登和上清所，首批境内托管清算银行为工行、中行和中信银行。

2）运行监测方面，“南向通”通过在交易、托管、结算、汇兑等各个环节的设计，实现资金闭环管理，并通过交易托管数据报告等方式，强化穿透式监管与监测。内地与香港相关基础服务机构、境内外投资者应按照交易报告制度有关要求，向中国人民银行上海总部报送相关数据信息。在跨境资金的流动方面，央行会同外汇管理部门依法对境内投资者开展“南向通”业务的资金汇兑、资金汇出汇入、信息报送等进行监督管理，防范境内投资者通过“南向通”进行违法违规活动。在额度管理方面，央行上海总部掌握“南向通”额度使用情况。

3）境内交易服务提供机构为央行认可的境内电子交易平台，目前为同业拆借中心（交易中心）。“南向通”交易服务初期暂免交易服务费。交易中心有权根据“南向通”交易服务运营情况发布收费方案。具体交易规则上：

• 如何参与：符合《通知》要求的境内投资者通过交易中心开展“南向通”相关业务，应根据《全国银行间同业拆借中心债券通“南向通”业务申请指南》向交易中心提交“南向通”业务申请，并同意由为其托管债券的境内托管银行（以下简称境内托管行）向交易中心提供结算路径信息。境内投资者及“南向通”报价商不再符合内地与香港监管机构“南向通”参与要求或失去相关资质的，应及时告知交易中心，交易中心将据此暂停或关闭其“南向通”交易权限。

• 交易时间：“南向通”交易服务日为内地银行间债券市场的交易日。交易服务时间为内地银行间债券市场交易时间，具体为每个交易日北京时间上午9：00-12:00，下午13:30-20:00。

• 报价、交易及结算币种：标的债券发行条款中约定的币种，即票面币种。

• 采用请求报价的方式进行交易：交易中心通过交易系统向境内投资者展示“南向通”报价商意向报价信息，境内投资者可查看意向报价信息并向“南向通”报价商发送报价请求。境内投资者的报价请求可一对多发送，即可向一家或多家报价商发送报价请求，并列明交易要素，包括交易方向、债券代码、券面总额、结算日等。境内投资者可设定请求有效时间，超过请求有效时间，请求自动撤销。对于收到的报价请求，“南向通”报价商可回复具名并带有可成交债券数量、净价、到期收益率等交易要素的报价回复，也可选择不回复。报价商同样可设置报价有效时间，超出报价有效时间且未被境内投资者确认的，报价失效。对于收到的报价回复，境内投资者可在请求及报价有效时间内选择一笔报价进行确认，其他报价回复自动失效。报价商可视境外交易平台功能启用报价商再确认环节。设置报价商再确认环节的，境内投资者确认报价后，“南向通”报价商再确认成功的，交易达成。未设置报价商再确认环节的，境内投资者确认报价后，交易达成。

• 境内投资者可为其他境内投资者提供参与“南向通”交易的辅助服务，具体规则由交易中心另行制定。

目前可参与“南向通”的机构暂定为两种：

1）中国人民银行2020年度公开市场业务一级交易商中的41家银行类金融机构（不含非银行类金融机构与农村金融机构）。

2）合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）。

境内投资者的交易对手暂定为香港金管局制定的“南向通”做市商。

相关资金只可用于债券投资，不得通过“南向通”非法套汇。使用人民币投资外币债券的境内投资者，可通过银行间外汇市场办理外汇资金兑换和外汇风险对冲业务，投资的债券到期或卖出后境内投资者不再继续投资的，相关资金应汇回境内并兑换回人民币。

额度方面，“南向通”跨境资金净流出额上限不超过年度总额度和每日额度。目前，“南向通”年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币。央行会根据跨境资金流动形势，对“南向通”年度总额度和每日额度进行调整。

“南向通”的可投资范围是在境外发行，并在香港市场交易流通的债券。起步阶段，“南向通”先开通现券交易，且同时涵盖一二级市场，境内投资者可通过“南向通”参与境外债券的发行认购。从《通知》内容理解来看，“南向通”涵盖的可交易券种较多，包括离岸人民币债券、中资外币债券、离岸港币债等。不过从交易中心发布的《交易规则》看，交易中心会在交易系统公布可交易债券清单，并根据市场情况及境内投资者需求不时予以更新，因此目前尚不确定是否全部券种都会在初期被纳入清单。目前香港流通交易的主要券种我们梳理如下：

离岸人民币债券

即在港发行上市的人民币计价债券。截至9月12日，注册在香港联交所及香港债务工具中央结算系统的离岸人民币债券余额合计2494.48亿元，其中政府债券（财政部发行的离岸人民币国债）合计484.38亿元，央行票据800亿元，金融债987.25亿元，企业债222.85亿元。

香港人民币债券市场的发展始于2007年，中国央行与国家发改委批准政策性银行和国内商业银行在港发行以人民币计价的债券，国开行成为首家发行此类债券的金融机构。2008年12月和2012年5月，中国政府再次将发行主体范围扩大至在内地有较多业务的香港企业或金融机构以及境内非金融机构。2010年12月，香港金管局允许香港当地及海外企业在香港发行人民币债券进行融资。

从历史发行规模看，2015年后，离岸人民币债券发行热情有所走低，近几年虽有回升，但发行主体多以金融机构为主（含政策性银行），企业发行意愿相对较弱。目前存量离岸人民币债券中，企业债券的占比仅8%。

图表1：离岸人民币债券发行规模（不含央票）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至2021/9/12

图表2：存量离岸人民币债券中，企业债占比仅9%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至2021/9/12

从投资价值上看，离岸人民币政府债和金融债的收益率普遍相比境内要更低，从配置角度来讲吸引力不高。以2021年6月18日国开最新发行的一期3年期人民币票据为例，最终票面定在2.65%，而前一日（6月17日）国开行境内3年期债券续发中标利率为3.0262%（210202.IB，续发时剩余期限约2.56年），二者利差将近40bp。企业债则更多取决于评级、发行环境、发行主体等要素，通常来讲高等级信用债境内外利差相对不大，以2021年5月25日万科香港发行的3年期人民币票据为例，票面3.45%，而在此之前，4月29日万科境内发行的3年期中期票据票面则为3.52%，5月24日（离岸人民币债券发行前一日）中债估值则在3.42%。评级相对较差、尤其是境内发行相对困难的主体，其离岸发行的人民币债券成本则往往会高于境内。

离岸港币债

目前在港交易的港币债存量规模也相对尚可，据彭博资讯统计，截至9月15日其余额为2490.76亿港币。分行业看以政府、金融、地产为主，其中政府债（含主权债、政府开发银行债、政府机构债）存量规模1661.37亿港币，银行发行的港币债存量规模为323亿港币，房地产行业发行的港币债存量规模为237.54亿港币。

从投资价值上看，离岸港币债同样吸引力相对有限，一方面由于存量中多以政府债券为主，而政府债本身具有低风险、低收益的特征；另一方面，目前港元利率本身处在低位，所以与境内同主体相比，离岸港币债票息要相比更低，即便考虑了汇率的转换（比如通过ccs提前进行锁汇操作），也存在跟离岸人民币债同样的情况，转换后的票面水平远低于境内同主体发行的同期限债券。而从交易角度讲，离岸港币债交易活跃度也相对欠缺，且本身由于低利率水平，能进行的波段操作也非常有限。

中资外币债

即境内主体在离岸市场发行的外币计价的债券，也是这次“南向通”开通后投资者最为关注的品种之一。而中资外币债中又以美元债为主。中资美元债发行量从2010年的157亿美元增长至2020年的2069亿美元。2018年受监管趋严、市场调整等因素影响发行量略有下降，2019年以来发行再次放量达到2177亿美元，为历史最高值。截至2021年8月底，中资美元债（不含CD）存量规模总计8614亿美元。中资美元债发行主体行业集中在金融、房地产和城投板块。截至2021年8月底，中资美元债前三大行业分别为金融（银行、金融服务、保险等）、房地产和城投，存量规模分别为2645、2097和748亿美元，占比分别为31%、24%和9%，其余行业占比均不足8%。评级方面，目前中资美元债已有评级债券以投资级为主，不过不同行业评级分布差异较大。截至8月底，中资美元债投资级占比约40%，高收益和无评级占比分别约为11%和49%。投资级占比高与金融机构、国企等发行人占比高有关，另外无评级占比也较高，可能由于部分公司不希望对外披露较多信息或避免公开低评级等。不过不同行业评级分布有较大不同，如房地产行业高收益占比较高，而城投、勘探生产、金融等行业投资级占比较高。

图表3：中资美元债前三大行业为金融、地产和城投

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；注：数据截至2021/8/31

图表4：中资美元债已有评级债券以投资级为主

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；注：数据截至2021/8/31

从投资者结构看，近年中资资金在中资美元债市场上占比逐渐提升。据Bond Rader监测数据，2010年亚洲投资者占比约55%，2019年亚洲投资者占比约80%，其中多数为中资资金。中资资金在中资美元债市场上占比上升主要与居民储蓄、外币存款提升、资管机构发展等因素相关。这部分资金对中资发行人较为熟悉，因此投资境外时多倾向于投资中资美元债。

图表5：中资美元债参与者集中在亚洲

资料来源：Bond Radar，中金公司研究部；注：数据截至2019/12/31

图表6：中资新发美元债投资者结构

资料来源：Bond Radar，中金公司研究部；注：数据截至2019/12/31

具体来看，中资美元债市场的主要中资投资者包括银行、四大不良资产管理公司、基金公司、中资券商、中资保险资管及企业等。中资银行积累的较大规模外币存款以及其外币资金投资不受资本管控有效支撑了其对美元债的需求，尤其高评级债券和金融机构债券。资管机构资金体量不容忽视，部分资管公司通过发行高评级债券投资高收益债券实现套利，可能加大需求。

图表7：中资美元债市场的主要中资机构投资者类型

资料来源：Invesco，中金公司研究部

投资价值上看，中资美元债的吸引力要明显高于离岸人民币和离岸港币债，尤其是高收益债层面，较境内存在一定的溢价，因此对境内机构吸引力强。而这种境内外溢价的成因主要有四方面。首先，从结构上讲，境外高收益债通常存在结构性次级问题，使得境外债权人劣后于境内债权人，此外在部分发行结构如维好结构下境外债权人并不获得与境内主体同等的保障，因此需要更高风险溢价。其次，境外美元债利率基准主要对标美债利率，由于境外高收益债市场有较为详尽的违约历史可循，中资美元债定价中也会进行参照；而境内外评级方法论的部分差异可能使得定价不同，且境外评级区分度更高、评级敏感性更强，使得定价通常更充分更早反映信用风险。第三，境外由于有境外资金和中资资金等多方参与，可能受不同投资者风险偏好和需求影响，使得债券流动性和投资者所要求的风险溢价水平与境内产生不同。最后，由于部分低资质发行人境内债券定价可能并非市场化定价，实际成本可能高于发行利率，因此境内债券利率可能被低估而造成境外较境内存在溢价。

“南向通”起航意味着我国债券市场对外开放的完整闭环正式达成，真正实现了“互联互通”。自2017年债券“北向通”正式启动后，境外机构参与我国债券市场的深度和广度不断提高。截至2021年二季度末，境外机构持有境内人民币债券余额3.84万亿元，自2017年起年均增速超过40%。“北向通”的开放使越来越多的国际投资者认识并参与到中国债券市场，丰富了国际投资者的工具箱，同时也为中国带来了可观的资金流入，提升了人民币的国际地位。而此次“南向通”的打通，标志着政策层面不仅只是单向的希望资金流进来，也在鼓励境内资金走出去，一定程度上打消了部分投资者对中国实施所谓的“跨境资金流通管制”的固有偏见和担忧，彰显了我国金融市场对外开放的真诚和自信，有助于人民币国际认可度的进一步提高，助推人民币国际化。此外，“南向通”开启也利于消化境内“过剩”的美元，美元流动性有了更多出口，一定程度上可以对冲资本和金融账户项下资金的持续净流入，对稳汇率起到调节作用。

伴随经济全球化以及中国金融市场的高速发展和建设，不仅是境外机构投资境内金融产品的热情走高，境内机构配置海外资产的诉求同样也在提升。“南向通”开通之前，境内资金主要依托QDII、RQDII、券商TRS的路径“走出去”，前两个途径分别受额度限制和央行宏观审慎管控，后一个途径则受限于券商资产负债表规模。QDII模式下，合格投资者需向外管局提交系列文件申请投资额度（含新增额度），外管局对投资额度实行余额管理，合格投资者境外投资净汇出额（含外汇及人民币资金）不得超过经批准的投资额度。同样为了应对去年人民币持续升值的压力，2020年9月以来，外管局累计发放多轮QDII额度，截至今年6月底QDII额度已升至1473.19亿美元。RQDII模式下，取得国务院金融监督管理结构许可的境内金融机构，可以以自有人民币资金或募集境内机构和个人人民币资金，投资于境外金融市场的人民币计价产品（相比于QDII而言，约束只能投境外人民币资产）。中国人民银行会根据跨境资金流动形势、离岸人民币市场流动性及人民币产品发展情况等因素对人民币合格投资者境外投资实施宏观审慎管理。“南向通”开通为境内投资者投资境外资产增添了新的途径，对QDII和RQDII起到有效补充，进一步便捷了境内投资者对全球大类资产的布局，为境内投资者提供新的国际化发展机遇。

这种境外资产的布局不单局限于投资券种的丰富，还包括投资策略的扩充，比如境内投资者可以基于同一主体境内外收益率之间的利差，采取利差收敛的相对交易策略等。此外值得注意的是，香港交易的债券存在做空机制，即在价格高位先借入债券卖出，在价格低位时再从市场买回债券返还券商。通常在利率上行通道、板块/个券信用风险冲击等情况下可能会出现做空，做空标的多为流动性相对较好的个券。不过由于存在做空机制，部分债券价格波动较大，对于流动性较好、存量债券较多的部分个券，在负面事件/情绪下可能被做空，导致价格短时间内较快下跌，投资者需要做好一定的心理预期。

“南向通”可以更有效的链接境内外两个市场，境内资金涌入可以为香港债券市场注入更多的流动性，同时也使境内外投资者群体更为统一。统一的投资群体也更有利于债券市场发挥其价格发现功能。以中资美元债市场为例，在“南向通”开通之前，中资资金来源主要为外币存款，我们预计“南向通”开通后，中资机构对在中资美元债市场的参与深度和广度有望进一步提高，尤其是过去外币存款相对较少的机构，可以转为通过人民币换汇的形式，直接参与进中资美元债市场。而随着中资机构进一步参与到中资境外债券市场，一方面可以为市场提供更多流动性与配置需求，增加中资定价话语权，另一方面也加大了境内外联动的可能。相对于境外机构而言，境内投资者对境内发行主体的经营情况的信用风险状况更为了解，因此对信用风险的定价也更为客观和理性，很少会受外围突发情况（比如突发美元荒等）影响而恐慌性抛盘。随着境内投资者参与度日渐提升，我们认为中资美元债的信用定价将更趋公平合理，与境内同类信用债间的利差也会趋向于收敛。此外，目前海外债券整体的评级逻辑和框架相比国内更为规范和标准，评级分布也相对更合理。因此在境内投资者逐步加深对离岸债券市场参与度的过程中，也会潜移默化的接触并接受到海外债券市场的评级及定价逻辑，反过来也有助于境内评级发展更加规范、合理，同时有助于境内债券市场、尤其是信用债市场良性健康的发展。