从“估值切换”到“冬季躁动”

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。

展望四季度，随着货币环境趋于宽松，商业银行信用投放加速，宏观流动性拐点有望在四季度中期出现。从企业盈利来看，三季报后市场有望对成长板块中期盈利趋势形成新的一致预期。从风险偏好来看，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化。从市场层面看，随着前期调整较为充分的消费板块估值切换行情的如期展开，叠加未来成长主赛道的冬季躁动行情，四季度市场中枢有望进一步上移。

从“春季行情”到“冬季躁动”

“春季行情”是A股历史上较为重要的季节性特征，其形成的原因主要来自于商业银行年初信贷投放加速推动的流动性宽松，数据真空期市场上调下一年度企业盈利空间，以及对于未来政策的乐观预期。从历史来看，随着专业投资者在A股话语权的不断上升，市场的学习效应逐渐增强，“春季行情”在近年来不断前置，逐渐演变成为“跨年行情”。站在当下时点，我们认为今年的“躁动行情”将比过去任何一年都要来得更早，在此我们将其命名为“冬季躁动”，把握冬季躁动的节奏将是决定专业投资者今年最终排名的重要胜负手。

商业银行往往会在年初加快信贷投放，形成年初冲信贷的局面，且这种现象在市场预期利率下行的环境下较为显著。如2012年、2015年、2016年、2019年等，在经历了前一年利率下行之后，次年年初商业银行的信贷投放均出现了较为明显的加速。

从结构上看，历年春季行情的主线都有所不同。2009年春季行情主要围绕四万亿计划展开；2011年则是来自周期品补库推动的周期行情；2012年在货币政策边际宽松和房地产政策放松预期的驱动下，周期品和房地产行业取得相对收益；2013年则是新型城镇化和美丽中国等政策推动各类相关主题；2014-2015年牛市期间，自贸区、一带一路、制造业升级、“互联网+”等相关主题均取得了较为明显的相对收益；2016-2017年，供给侧改革和新能源产业政策推进，周期品涨幅居前；2018年在金融去杠杆，行业集中度提升背景下，白马股成为春季行情主角；2019年，在流动性宽松，市场风险偏好修复背景下呈现普涨格局。2020年，在年初降准、专项债提前下达等政策支持下，成长和周期板块相对占优。2021年，增量资金入市与基金抱团行为强化了白马龙头股的表现。

从风格指数来看，周期和成长风格相对占优。整体来看，周期和成长行业在过去13年春季行情中的涨幅分别18.29%和18.14%，相对消费（15.72%）和金融（15.01%）明显占优。原因在于，春季行情主要来自于流动性宽松和市场风险偏好的修复，对流动性更加敏感的周期行业和更具有想象空间的成长行业所受到的提振会更加明显。从行业层面看，由于每年春季行情的驱动因素不尽相同，各年的领涨行业存在一定差异，整体来看有色金属、建筑材料、化工、休闲服务和电子等行业在历年春季行情中表现较好，平均期间涨幅分别达到24.76%，21.06%，20.52%，19.16%和18.83%。

需要注意的是，春季行情往往并非全年主线。例如无论是2011年、2012年、2013年和2020年的周期股躁动、还是18年的金融地产股躁动、最后都出现了股价调整，也并非当年市场主线。而2021年白马龙头在春季冲顶后，也呈现了持续的调整格局。

近年来随着市场专业投资者话语权的上升，春季行情的前置现象越来越明显，市场的学习效应使得“春季行情”逐步演变成为“跨年行情”。从历史上看，在市场预期保持乐观的情况下，往往都会出现资金提前布局来年行情。近年来随着对于日历效应的研究不断深入，春节前成为了确定性较强的做多窗口，“抢跑”春季躁动的投资者也越来越多。从春季躁动开启的节奏来看，2018年以前春季躁动多在当年1-2月启动，持续时间不一；而2018年的春季躁动在2017年12月下旬开始启动，2020年、2021年的春季躁动均提前到了前一年的11-12月出现。从资金特征来看，2018年起北向资金从每年11月份开始提前布局春季行情，2020年11-12月北向资金大幅净买入了1152亿元，高于同年1-10月937亿元的累计净流入水平。

站在当下时点，我们认为今年的躁动行情将比往年来的更早一些，因此我们将其称为“冬季躁动”。一方面今年货币政策推进呈现明显前置，四季度信贷投放和地方债发行都有望呈现超越季节性扩张。另外一方面，因为疫情扰动带来盈利增长的异常波动逐步消退，对于未来盈利的可预测性大幅增强，这也将推动市场在经济正常化后的第一个财报季后，对于未来的长期增长作出新的预测。叠加G20峰会和全球气候大会等事件提升市场风险偏好。我们认为今年的“躁动行情”将比过去任何一年都要来得更早，再此我们将其命名为“冬季躁动”，把握冬季躁动的节奏将是决定专业投资者今年最终排名的重要胜负手。

流动性宽裕是触发春季躁动提前的催化条件之一，今年宏观流动性拐点有望在四季度中期出现。继7月15日全面降准后宽信用政策预期逐步发酵，8月央行货币信贷8月23日货币信贷形势分析座谈会指出“增强信贷总量增长的稳定性”、“要促进实际贷款利率下行”。从历史经验来看，央行货币信贷座谈会往往是宽信用的起点，但是真正市场层面信用宽松的落地一般还会有2-3个月左右的滞后期。随着财政政策的推动与货币政策的配合以及基数效应的逐步褪去，社融有望在四季度迎来拐点。

三季报落地后，市场对于盈利的预期将逐步切换到2023年。8月以来，在市场拥堵程度到达峰值后，部分热门板块陷入了阶段性休整，市场资金从低位板块中再次寻找机会。这些热门赛道的调整反映的是市场对于盈利高速增长的预期已经充分反映到股价上。年初至今宁组合的2022年净利润万得一致预期共计上调了23.70%，而其涨幅则高达45.09%，半导体设备、半导体材料等板块同样出现了盈利预期与股价涨幅不相匹配的情形。在市场存量博弈格局之下，热门板块如果没有基本面的超预期改善推动，单纯资金行为将很难进一步推升股价。预计等到三季报落地后，市场将逐步转向对2023年盈利预期的交易，届时2023年盈利预期再切换叠加社融拐点出现后的流动性宽松将成为驱动成长板块再度上行的动能。

10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会是中美双方领导人直接会晤的重要契机，也有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。从历史经验来看，A股市场在2008年至2020年间的G20峰会召开前后多数表现积极。会议结束前5个和前20日交易日万得全A平均涨跌幅分别为1.55%和3.88%，上涨概率分别为80%和67.7%；会议结束当日万得全A平均涨跌幅为-0.40%，上涨概率为60%；会议结束后5个、后2个、后40日个交易日万得全A平均涨跌幅分别为-1.22%、1.70%和1.44%，上涨概率分别为33.3%、73.3%和53.3%。

积极布局估值切换行情

关注四季度估值切换行情。估值切换是指在历年四季度，专业投资者通过当前企业经济数据更新未来企业盈利增速预测，进而推算下一年度企业期望估值水平的合理性，并重新做出配置决策所引发的市场行情。从本质上来讲，市场对估值切换进行交易的是业绩切换到次年而腾挪出的估值提升空间，其交易逻辑需要同时满足盈利的稳定性和可预测性两个条件。从2015年以来的市场表现来看，明显的估值切换行情主要发生在银行、建筑装饰、医药生物、家用电器、食品饮料和房地产等行业。

1）业绩增长的稳定性。在业绩可预测的前提下，业绩具有较高增长性的行业才会出现估值提升的空间。历史上看，次年业绩预期良好的消费、地产与银行业往往最有可能在岁末年初出现估值切换行情。

2）盈利能力的可预测性。从申万一级行业来看，多数高估值行业与周期性行业年初时万得一致预期的当年盈利预测与实际值误差过大，而对于业绩波动性过大、可预测性过低的行业估值切换逻辑很难成立。我们对比了2015-2020年间各申万一级行业年初万得一致预期当年盈利与年末真实值的偏离度，有且仅有银行、建筑装饰、医药生物、家用电器、食品饮料和房地产这六个行业的预测误差始终低于30%，而其他行业的盈利预测与实际值均有着较大差异。

消费行业的估值切换行情通常在国庆前后开启。从国庆前10个交易日相对万得全A的超额收益率来看，家用电器、医药生物、食品饮料和汽车表现相对良好，2011-2020年近10年相较万得全A的平均超额收益率分别为0.47%、0.95%、1.58%、1.16%和1.06%，胜率分别为80%、70%、60%和60%。国庆后10个交易日，家用电器与食品饮料仍维持了良好的市场表现，超额收益率分别高达1.14%和0.62%，而同样具备估值切换属性的金融业与其他必选消费行业市场表现也显著回升，银行、非银金融、纺织服装和农林牧渔在国庆后10个交易日的超额收益率分别为1.32%、0.43%、0.93%和0.84%。

历史上来看，估值切换行情在震荡市中更易发生。过去10年中消费类行业在7年中发生了较为显著的估值切换，其中未发生明显估值切换的分别是2012年、2014年和2018年，万得全A指数在10月至次年2月分别录得了14.08%、34.11%和6.9%的超额收益率。究其原因，牛市行情中市场为亢奋的投资者情绪所主导，宽松流动性下往往会出现热门赛道生拔估值的情况，而消费类行业估值切换后的高性价比则易为市场所忽视。今年以来，食饮、家电等消费类行业表现不佳，以万得一致预期的2022年净利润来推算，当前食品饮料行业的动态市盈率为34.84倍，近5年历史分位数为55.50%，已回落至5年中枢附近，配置价值正逐步显现。预计等到三季报落地后，市场将逐步转向对2023年盈利预期的交易，届时2023年盈利预期再切换叠加社融拐点出现后的流动性宽松将成为驱动市场再度上行的动能，而农林牧渔、食品饮料等行业的估值切换后的性价比优势也将进一步凸显。