近日，市场热议理财牌照发放收紧趋势，未设立理财子公司的银行或不能新增理财投资，未获得理财牌照的中小银行或将走上代销之路。我们认为，市场对银行理财牌照的严格准入已有一定预期，按照AUM计算，目前29张理财子牌照已覆盖近90%的银行理财市场，在资管新规、理财新规引导去除影子银行、规范理财行业的趋势之下，银行资管的供给侧改革意味着参与者的减少、呈现集中度更高的行业格局。中金认为，后续理财牌照将主要聚焦剩余10%的市场，规模体量、区域布局、投研能力与产品谱系建设、资本金约束可能是新增理财牌照的核心考量因素。
摘要
共19家银行理财子建设申请暂未收到监管批复，另有7家理财规模超500亿元的银行未公告申请建设理财子公司。截至目前，21家理财公司正式开业、8家理财公司获批筹建。1H21末，已获得理财子牌照的25家上市银行非保本理财规模合计22.35万亿元，占全市场25.80万亿元的87%，叠加考虑4家合资理财公司逐步开业放量，目前理财子牌照已基本覆盖90%的存量市场。
按照AUM划分，目前牌照覆盖度较高，向前看，新增理财牌照数量有限，核心考量因素主要包括：
► 规模体量：北京银行和浙商银行非保本理财规模分别为3,317亿元、2,426亿元，已超过部分已获得理财子牌照的股份行和区域行；规模达千亿元级别以上的银行还包括上海农商行（1,361亿元）、天津银行（1000亿元）。
► 区域布局：中西部地区及广州市目前理财公司布局相对较少；建议关注部分经济活跃区域。
► 资本金：理财公司设立的最低资本金要求为10亿元，对于净资产规模较小的银行而言将带来一定的资本金补充压力。
► 投研能力建设、产品谱系搭建、数字化转型进程亦是核心考量因素。
中小银行何去何从？或加速能力建设把握牌照发放的窗口期，或就此走上代销之路。倘若中小银行最终无法获得理财牌照，其需逐步压缩存量直至退出理财资管业务，后续仅可通过代销其他银行/理财公司产品赚取代理手续费收入。
风险
产品净值化转型、估值转型压力高于预期；投研能力建设进展低于预期。
银行资管的供给侧改革——还有哪些银行有望获得理财牌照？
近日，市场热议理财牌照发放收紧趋势，未设立理财子公司的银行或不能新增理财投资，未获得理财牌照的中小银行或将走上代销之路。[1]我们认为，市场对银行理财牌照的严格准入已有一定预期，目前理财子牌照已覆盖近90%的银行理财市场，在资管新规、理财新规引导去除影子银行、规范理财行业的趋势之下，银行资管的供给侧改革意味着参与者的减少、呈现集中度更高的行业格局。我们认为，后续理财牌照将主要聚焦剩余10%的市场，规模体量、区域布局、投研能力与产品谱系建设、资本金约束可能是新增理财牌照的核心考量因素。
图表1：剩余理财牌照的有力竞争者
资料来源：公司公告，普益标准金融数据平台，中金公司研究部
注：广州银行、东莞银行、华兴银行、富滇银行、重庆三峡银行、朝阳银行、江南农商行、顺德农商行数据取自2020年末。
共19家银行理财子建设申请暂未收到监管批复，另有7家理财规模超500亿元的银行未公告申请建设理财子公司。截至目前，监管已累计发放29张理财公司牌照，其中21家[2]理财公司正式开业、8家[3]理财公司获批筹建。根据银行1H21半年报披露，已获得理财子牌照的25家上市银行非保本理财规模合计22.35万亿元，占全市场25.80万亿元的87%，叠加考虑4家合资理财公司逐步开业放量，目前理财子牌照已基本覆盖90%的存量市场。对于剩余的10%的理财市场，主要有以下竞争者：
►共19家银行已申请建设理财子公司、但仍未受到监管披露，处于“排队等待”的状态，包括浙商银行（1H21末非保本理财规模2,426亿元）、北京银行（3,317亿元）、天津银行（1,000亿元）、成都银行（577亿元）、长沙银行（549亿元）、吉林银行（520亿元）、广州银行（515亿元）、重庆银行（513亿元）、广州农商行（758亿元）、江南农商行（644亿元）等。
►共有7家银行1H21末非保本理财规模超过500亿元、但未公告申请建设理财子公司，分别为上海农商行（1,361亿元）、贵阳银行（840亿元）、中原银行（742亿元）、苏州银行（666亿元）、齐鲁银行（642亿元）、盛京银行（532亿元）、哈尔滨银行（530亿元）。
我们预计未来新增理财子牌照数量有限，规模体量、区域布局、投研能力与产品谱系建设、资本金约束将是新增理财牌照的核心考量因素。
►规模体量：北京银行和浙商银行非保本理财规模分别为3,317亿元、2,426亿元，已超过部分已获得理财子牌照的股份行和区域行。我们认为，理财规模体量较大的银行退出理财业务的风险和成本相对较大，产品退出的过程中将面临一定的净值波动与流动性风险。目前规模最小的两家已获理财牌照的银行分别为青岛银行（1,567亿元）和恒丰银行（1,372亿元，2020年数据），除北京银行和浙商银行之外，理财规模达千亿元级别以上的银行还有上海农商行和天津银行，规模分别为1,361亿元、1000亿元，上述4家银行在量级上相对更符合监管发放理财牌照的标准。此外，理财规模在500-1000亿元的银行有（从大到小排序）：贵阳银行、广州农商行、中原银行、苏州银行、江南农商行、齐鲁银行、成都银行、长沙银行、盛京银行、哈尔滨银行、吉林银行、广州银行、东莞银行、重庆银行。
►区域布局：目前理财子公司注册地布局于北京、上海、深圳、南京、青岛、杭州、宁波、福州、合肥、重庆，主要集中于一线城市和长三角经济带。建议关注部分尚未设立理财公司、且经济活跃的区域。
►资本金约束：理财公司设立的最低资本金要求为10亿元，对于净资产规模较小的银行而言，设立理财子公司将带来一定的资本金补充压力。
►投研能力与产品谱系建设：理财公司的创设对母行的投研能力建设、产品谱系创设以及金融科技实力提出了较高要求。我们认为，打造以投资驱动的管理机制、基于客户的前瞻性需求布局多元化产品谱系、数字化转型领先的银行机构，将更有机会获得理财牌照。
中小银行何去何从？或加速能力建设把握牌照发放的窗口期，或就此走上代销之路。随着银行资管整改过渡期临近结束，我们认为银行理财的行业格局或将在短期内决定。倘若中小银行最终无法获得理财牌照，其需逐步压缩存量直至退出理财资管业务，后续仅可通过代销其他银行/理财公司产品赚取代理手续费收入，而无法获取理财及资管业务手续费收入。
图表2：理财子公司建设进展一览表
资料来源：公司公告，普益标准金融数据平台，中金公司研究部
注：广发银行、恒丰银行、广州银行、东莞银行、华兴银行、富滇银行、重庆三峡银行、朝阳银行、江南农商行、顺德农商行数据取自2020年末。
8月银行理财产品市场概览
理财产品发行数量环比小幅走低，净值型产品发行量同比增长27%。2021年8月全市场共发行3,886款理财产品，其中净值型3,188款、预期收益型698款。全市场理财产品发行数量环比降低6%，其中净值型产品、预期收益型产品发行数量分别环比降低2%、23%；净值型产品数量较去年同期增长27%，预期收益型产品数量同比降低79%。
8月存续净值型产品占比环比提升3ppt至80%。截至2021年8月末，全市场理财产品共计45,478款，其中净值型产品共36,254款，占比达80%，环比7月提升3ppt。理财产品净值化有序推进，净值型产品占比较2020年末已累计上升24个百分点。
理财子产品数量占比环比上升2ppt至19%。截至2021年8月末，国有行/股份行/城商行/农村金融机构/外资行/理财子公司理财产品数量占比分别为7%、12%、37%、23%、2%、19%。理财子产品数量占比环比提升2ppt、共8,743款（全部为净值型产品），较2020年末理财子产品数量占比已累计提升11个百分点。
图表3：2021年8月全市场新发行3,886款理财产品，其中净值型3,188款、预期收益型698款，全市场理财产品发行数量环比降低6%
资料来源：普益标准金融数据平台、中金公司研究部
图表4：8月净值型产品、预期收益型产品发行数量分别环比降低2%、23%
资料来源：普益标准金融数据平台、中金公司研究部
图表5：8月净值型产品、预期收益型产品发行数量同比增长27%、降低79%
资料来源：普益标准金融数据平台、中金公司研究部
图表6：截至2021年8月末，全市场理财产品共计45,478款，净值型产品占比80%、环比上升3ppt
资料来源：普益标准金融数据平台、中金公司研究部
图表7：截至2021年8月末，国有行/股份行/城商行/农村金融机构/外资行/理财子公司理财产品数量占比分别为7%、12%、37%、23%、2%、19%
资料来源：普益标准金融数据平台、中金公司研究部
净值型理财产品表现
业绩基准与总体收益率
新发净值型理财产品业绩比较基准稳中微升：
►从发行机构来看：8月新发行净值型理财产品中，国有行业绩比较基准环比下降32bp至3.35%，股份行、理财子公司业绩比较基准环比下降13bp/4bp至4.33%、4.23%。城商行、农村金融机构业绩比较基准环比下行3bp至4.21%，农村金融机构业绩比较基准与7月持平，为4.00%。外资行业绩比较基准较5月下降2bp至4.05%（外资行样本较小，业绩比较基准易受到发行产品投资性质而产生较大波动）。
►从产品期限来看：整体业绩比较基准环比保持稳定，1-3月、3-6月、6-12月、1年以上新发净值型产品业绩比较基准分别环比持平、下降5bp、下降3bp、下降6bp至4.01%、3.98%、4.11%、4.32%。
►从开放类型来看：封闭式、半开放理财产品业绩比较基准分别环比下降5bp、上升3bp至4.17%、4.12%。全开放产品本月业绩比较基准为3.32%，相比6月数据提升1ppt（7月数据未披露）。
8月净值型理财产品近6月算术平均收益率环比提升29bp，主要受到混合类产品影响。截至2021年8月末，过去6个月净值型理财产品算术平均收益率录得4.47%，环比提升29bp，其中固收类产品收益率环比上升11bp至4.6%，重回5月高点；现金管理类理财产品环比小幅提升2bp至3.06%。在上月低基数基础上，混合类产品收益率大幅提升99bp至3.92%。
图表8：8月新发行净值型理财产品中，国有行业绩比较基准环比下降32bp至3.35%，股份行、理财子公司业绩比较基准环比下降13bp/4bp至4.33%、4.23%
资料来源：普益标准金融数据平台、中金公司研究部
图表9：新发型净值型产品业绩比较基准（按照产品期限与开放类型分类）
资料来源：普益标准金融数据平台、中金公司研究部
图表10：截至2021年8月末，过去6个月净值型理财产品算术平均收益率录得4.47%，环比提升29bp，其中固收类产品收益率环比上升11bp至4.6%，重回5月高点
资料来源：普益标准金融数据平台、中金公司研究部（注释：收益率计算方式为算数平均，统计各产品近6月的净值表现计算得出）
8月净值型理财产品年化总体收益率（算数平均）回升29bp至4.40%，跑赢货币型基金、债券型/货币型券商资管产品，小幅跑输债券型基金。8月银行理财年化总体收益率录得4.40%，较7月4.11%的水平环比回升29bp。同期基金债券型、基金货币型、券商债券型、券商货币型产品总体收益率为4.64%、2.30%、3.94%、1.25%。（注：总体收益率按照算数平均值计算，可能会产生一定偏差）
图表11：8月净值型理财产品年化总体收益率环比回升29bp至4.40%
资料来源：普益标准金融数据平台、中金公司研究部（注：对于公布了净值指标的产品，按区间截止日单位净值与区间起始日单位净值差额计算区间收益率，进而将区间收益率换算成日收益率再做年化处理，形成年化收益率指标；对于公布了年化收益率指标的产品，则计算区间内产品年化收益率平均值。对于没有公布净值的产品会直接剔除，有公布净值的再计算区间收益率。总体收益率按照算数平均值计算，由于各产品规模数据获取较为困难，故未进行加权平均处理）
图表12：8月净值型理财产品跑赢货币型基金、债券型/货币型券商资管产品，跑输债券型基金
资料来源：普益标准金融数据平台、中金公司研究部（注：总体收益率计算方式同上）
净值型产品结构
期限结构：净值型理财产品期限结构保持稳定，近两年产品平均期限呈现逐步拉长趋势。截至8月末，1年以上、6-12个月理财产品数量占比分别为35.7%/37.37%，环比下降0.7%/0.23%，但仍构成了理财市场的主力。相较于2019年末，1年以上理财产品数量占比上升11.7个百分点，同期3-6个月理财产品占比下降13个百分点，3个月以下理财产品合计占比下降2.1个百分点，银行理财市场整体呈现期限延长趋势。
产品类别：固定收益类产品仍是净值型理财产品主力。截至8月末，存续净值型理财产品中固定收益类、混合类、权益类产品数量占比分别为90%、6%、0.9%；8月新发行净值型理财产品中三者占比分别为95%、4.6%、0.4%。
发行机构：8月新发行理财子净值型产品数量占比24%。8月共发行净值型理财产品3,188款，其中理财子公司发行763款，占比达24%，国有行/股份行/城商行/农村金融机构/外资银行分别占比0.1%、3.2%、41.8%、30.0%、1.1%。与1H20的13%相比，理财子公司新发净值型产品占比提升了11%，同期股份行、国有行产品占比分别下降4.9ppt/13.8ppt。各行理财产品逐步向理财子公司过渡，理财子产品供给方定位逐步清晰。
投资门槛：起投点低于1万元的大众产品更受投资者青睐。投资起点在1万元以下的净值型产品占8月新发行产品占比高达87%，环比略降2ppt，较2019年底的47%提升40个百分点；存量产品结构中，起投点低于1万元的净值型产品占比为76%，环比提升1ppt，相较2019年末42%的占比累计提升34个百分点，低门槛产品占比逐渐提升。
图表13：近两年净值型理财产品整体期限逐步拉长
资料来源：普益标准金融数据平台、中金公司研究部
图表14：截至8月末，存续净值型产品中固定收益类、混合类、权益类产品数量占比分别为90%、6%、0.9%
资料来源：普益标准金融数据平台、中金公司研究部
图表15：8月新发行净值型理财产品中固定收益类、混合类、权益类产品数量占比分别为94.5%、4.6%、0.4%
资料来源：普益标准金融数据平台、中金公司研究部
图表16：8月新发行净值型理财产品中理财子公司占比24%
资料来源：普益标准金融数据平台、中金公司研究部
图表17：投资起点在1万元以下的净值型产品更受投资者青睐，其占8月新发行/存量产品的比重合计达87%/76%，较2019年12月的47%/42%显著提升
资料来源：普益标准金融数据平台、中金公司研究部
开放类型：8月封闭式、全开放、半开放净值型产品分别发行2,551、17、606款，封闭式产品占比达80%。存量理财产品中，封闭式、全开放、半开放净值型理财产品分别占比70%、3%、27%，结构整体稳定。
零售私行：按照客户类型区分，8月新发行零售/私人银行净值型理财产品3093款/95款，业绩比较基准分别录得4.15%/4.27%。存量净值型理财产品中，零售/私人银行分别占比93%/7%。
发售对象：8月发售至个人、机构、同业净值型理财产品分别共计2607、561、21款，个人产品占比82%。个人产品8月业绩比较基准环比提升15bp至4.28%，高于发售至机构（4.15%）、同业（4.01%）的产品。
图表18：8月封闭式、全开放、半开放净值型产品分别发行2,551、17、606款，封闭式产品占比达80%。存量理财产品中，封闭式、全开放、半开放净值型理财产品分别占比70%、3%、27%
资料来源：普益标准金融数据平台、中金公司研究部
图表19：按照客户类型区分，8月新发行零售/私人银行净值型理财产品3093款/95款，业绩比较基准分别录得4.15%/4.27%
资料来源：普益标准金融数据平台、中金公司研究部
图表20：8月发售至个人、机构、同业净值型理财产品分别共计2607、561、21款，个人产品占比82%
资料来源：普益标准金融数据平台、中金公司研究部
8月1日~9月20日新发理财产品创新情况追踪
从本期月刊开始，我们将追踪当期新发行理财产品，挖掘创新模式。创新可分为如下两大类别：
►产品设计形式创新：即对理财产品的申购赎回费用、投资管理模式、收益到账安排设计、产品延期方式、业绩比较基准、超额收益计提方式、管理费收取方式、申购赎回安排等方面进行创新性设计。产品设计形式创新对于改善投资者体验、提升产品透明度等具有重要意义，是理财产品竞争力建设重要一环。
►底层资产配置创新：即对理财产品配置资产大类、投资主题等进行创新。我们认为，目前理财市场体现出“固收为王”的发展格局，银行与理财子持续巩固固收类、现金管理类产品竞争优势，但行业产品多元化布局进度整体不及预期。我们认为目前理财产品结构仅是现有能力约束下的最优解，并无法充分分享权益资产扩张带来的时代红利、以及有效应对过渡期后的净值化竞争时代。在净值化转型、估值法转型等压力之下，理财子拓展多元产品谱系刻不容缓。我们将重点追踪混合类、银行公募权益类理财产品创新情况。
产品设计形式创新追踪
►超额收益计提方式创新：资管新规以来，银行理财业务回归资产管理本源，理财产品投资收益分成模式从过去预期收益型产品的“投资者收取定额回报，银行自留超额回报”向非保本净值型产品的“银行收取定额手续费，投资者享受净值增长回报”转变。单纯的定额管理费收取模式一定程度上削弱了银行的资产管理积极性，按约定方法对超额收益计提管理费，有利于重塑管理人激励机制，敦促管理人增强投研能力、尽责管理。
本期3款代表性产品对超额收益进行了分成计提，其中产品A与产品B均采取定比例超额回报分成，对于超越业绩比较基准的投资回报，二者分别收取30%/20%作为额外管理费。产品C则采取分层递进式超额回报分成模式，对于超业绩比较基准0.5%~1.5%的收益部分，管理人与投资者五五分成，超过业绩比较基准1.5%的收益部分全部作为管理人浮动回报。
►申购赎回安排创新：前述产品A在申购赎回机制安排上同样具有创新，其产品成立后接受预约购买与预约赎回，等同于在下一开放日开放时间内进行申购、赎回申请。这一模式为客户的申购赎回提供了方便，有利于改善投资者持有体验，同时亦有利于管理人控制产品流动性风险。
权益类、混合类产品创新情况追踪
►公募权益类产品案例：8月新发行的9款公募权益类产品中8款来自同一系列境外代客理财产品，其产品募集资金均配置于某知名海外资产管理机构旗下共同基金。以产品D为例，该产品募集资金配置于美国大盘混合型股票共同基金，该基金投资行业广泛，周期性消费、金融服务、医疗保健、通信服务、科技等行业均有10%以上比重持仓。
►混合类产品创新案例：8月新发理财产品中，产品E具有付息周期较短（6个月）、策略内底层资产类别丰富（固收、权益类、场外期权等）、资产配置策略灵活（固收、权益类、商品及衍生品配置比例上限均为75%及以上）等特征，创新性较强。在资产配置多元化、灵活化的前提下，该产品风险评级仍为3级（中风险）。该产品采用“类固收资产打底+票息收益挂钩风险资产”的策略模式，以不高于资产净值 80%的资产投资于固定收益类债券、稳定生息的优先股、融券打新、量化对冲等。同时，采用不高于资产净值 5%的资产采购双向鲨鱼鳍结构贵金属场外期权以提高产品回报率上限。
本文作者：王子瑜，张帅帅等，来源：中金公司，原文标题：《中金：论新增理财牌照的考虑因素》