过去多年在货币宽松中存活的房企，第一次深切感受到了金融市场的寒意。
今年以来，房地产融资渠道普遍收缩，尤其是境内外发债受到恒大事件的影响，三季度几近停滞，房企们那套借新还旧的游戏玩不下去了。
作为过去6年的黑马之一、2000亿级民营房企的代表，新城控股也面临资金链的压力。
9月22日，在新城控股投资者交流会中，管理层坦承公开市场融资下滑严重，正在寻求更多的“找钱”途径。
前年才刚刚上任的新城董事长、85后王晓松，身上的担子并不比爆雷的蓝光杨武正轻多少。
“发债发不出去”
号称“小万达”的新城，过去数年采用“商业+住宅”双轮驱动模式，融资需求格外强烈，除开发贷外，新城积极发行公司债、美元债、ABS、ABN、CMBS等，几乎探索了所有可能的融资渠道。
与其他民营房企类似，新城也有大量境内外债券市场的融资，去年占新增融资的50%左右。
财报显示，2018年至2020年，新城控股境外美元债分别募资13亿美元、9.5亿美元、8亿美元；境内发债募集资金分别为135亿元、53亿元、110亿元，除了陷入“黑天鹅”事件的2019年，融资规模均超过百亿。
依赖外部融资，新城控股不仅跻身两千亿阵营，还在全国布局了超百座吾悦广场。
但是今年以来，债券市场悲观蔓延，房地产境内债、美元债渠道的总体净融资，已经持续七个月为负。
新城的发债也不乐观，截至目前共发出两笔美元债。一笔是2月初4.04亿美元的无抵押固定利率债券，票面年息为4.5%；另一笔是6月底3亿美元 4.25年期绿色优先票据，票面利率为4.625%。
新城管理层坦承，受大型房企违约事件影响，民营房企直接融资受阻，目前新城公开市场融资占比仅30%-40%，而去年同期为50%，未来还将继续下调。
管理层透露，目前公司的有息负债中，直接融资金额占比34%，间接融资占比66%，其中，非标融资规模100亿左右，占比10%，融资成本8%-8.5%。
这让过于依赖公开市场融资的新城，不得不增加成本更高、更复杂的融资途径。
中报显示，新城占用供应链资金的现象比较严重，开始依赖应付账款融资。
新城上半年应付商票余额85亿元，较年初增加32%。另据克而瑞统计，新城上半年的应付票据和应付建筑工程款之和，与有息负债的比例达到73.8%，远高于去年行业均值45%。
此外，新城还有疑似“明股实债”。财报显示，新城控股对子公司的担保余额占净资产比例达到96%，虽然比往年有所下降，但一般认为超过50%则说明企业隐形债务过高。
不仅是担保比率高，新城控股的少数股东权益与损益也不相匹配。期末，新城少数股东权益为占比约为42%，损益占比约为 10.15%。少数股东拥有四成多净资产，却只得一成收益，投资回报率仅为1.3%。
事实上，上述几个问题在新城长期存在，前年新城还因此曾收到监管的问询函。
对此，新城管理层表示，房企少数股东权益与损益增长不匹配是常态，且吾悦广场的公允价值变动损益体现在归母层面，少数股东无法享有。
截至目前，公司对外担保金额约为 130 亿元，主要是对联营企业按股权比例进行担保，与部分房企 “明股实债” 的情况不同，新城控股的负债并不需要表内资产偿还。
针对少数股东权益与损益不匹配问题，新城方进一步透露，真实原因是：非并表合作项目大部分尚处于前期阶段，还没有到结算阶段，只有费用而没有利润，导致的少数股东损益较少。
陷于上述困境的，不只是新城。“我们最近发债都发不出去”，华南一家大型房企内部人士说。
另一家国企背景的开发商则表示，公司有发债额度，但目前背景下利率太高，也不想发。
中指院统计，8月房企融资总额几乎是近一年来的最低值，9月以来的境内外发债净融资额均为负增长。
国元证券指出，房企发债“东方不亮西方亮”的规律在今年被打破了，这应是历史上唯一一次，房企在境内和境外发债同时崩溃的一年。
融资渠道收窄，让企业加速陷入流动性危机，以新城控股为代表的民营房企，走到了生死关口。
资本化想象
在民营房企中，新城算是一个特别的存在。
起家于江苏常州的新城创始人王振华，有着深厚的政商人脉。2012年起，新城凭借一系列逆周期操作放大杠杆，2018年规模就过了两千亿，是仅次于融创的“黑马”。
2009年，从南京大学毕业的王晓松，像大部分二代一样，进入父亲创办的公司，到2015年，新城控股上市，28岁的他成为A股最年轻的总裁，前年又上任董事长。
在父子俩的努力下，新城从2012年开始模仿万达，进军商业，下沉三四线，造了上百座吾悦广场。
这些商业资产，既是市值的蜜糖，也是资金链的“毒药”。
特殊的商业模式决定了新城对资金有更多的渴求，以及更多的压力。中报显示，尽管新城仍在黄档，但负债率有所上升，剔除预收账款后的资产负债率为 75.45%，较年初上涨1.3%，净负债率为 60.48%，较年初上涨了16.83%，现金短债比为1.44，较年初下降0.24。
踩中一条红线的同时，债务也在攀高。新城的短期借款余额较年初增长 365.25%，达到了20.92亿元；长期借款余额比年初增长 25.4%，达到 547.04 亿元。
上半年，新城经营活动产生的现金流量净额仍为负的75.72 亿元。
化解资金困局，除了快速销售回款之外，新城还在尝试新的融资方式，试图打通中国商业运营商的“凯德”模式。
7月30日，新城宣布其正在筹划以9个商业物业作为底层资产，在新加坡成立REITs。完成后，公司预计将间接持有51%-55%的信托份额，且继续并表。
此外，新城还新添了有抵押的吾悦广场经营性物业贷，和两单 CMBS 批文。
REITs上市，对新城而言，不仅是对公开发债弱化后的有力补充，更是对负债结构调整的全新试水，促进公司向轻资产发展。
申万宏源表示，“新城的这一举措，在轻资产化、轻杠杆化、多现金流化以及打通 “投融管退” 等多方面具有重要意义。一切若顺利，新城控股融资平台及投资者基础将进一步得到扩大，资产负债结构亦会得到改善。
最重要的是，这将让新城控股实现股权杠杆新模式，以更少自有资金撬动更大规模。
但是，这笔REITs对新城控股的意义很大，难度也很大。
“过去中国地产资产REITs的回报几乎都是负的。” 汇生国际融资总裁黄立冲表示，REITs一般通过借贷提高股权回报率，中国REITs银行贷款利率为5%左右，而国内地产实际租售比仅2-3%，“越借回报率越低。”
尤其是疫情影响下，商业地产回报率低，开发商也不愿意降价发行，造成国际投资者普遍对业务在中国的REITs不感兴趣。
他认为，新城控股最终能否成功发行，一定程度上取决于其愿不愿意降低估值。本次发行的规模不大，对资金需求的缓解程度有限，试水的意义更重。
当前中国房地产市场的环境，对民营房企并不友好，但挑战和机会同在，类似华润、龙湖、新城这样重仓商业的运营商，正在受到青睐；他们也将在房地产的下半场中，扮演更重要的角色。