我们认为航空板块是受疫情负面影响最大的板块之一，也将成为疫情恢复投资主线下的受益板块。当前，受国内疫情反复影响，板块估值仍处于低位。国内疫情虽反复，但需求仍波动向上；国际线严格执行“五个一”政策，但疫苗接种持续进行，加强针、新冠特效药研发等也在不断推进。我们预计2022、2023年行业供给或显著低于疫情前，但国内线需求或好于疫情前，行业有望产生较大供需差，提升航司盈利能力。
摘要
国内市场需求恢复波动向上。国内线疫情反复导致航空需求波动，但整体趋势向上。参考疫情影响较少的4月，五家航司国内线RPK为2019年同期118%；五一假期以及7月下半月暑运航空需求来看，国内线座收高于2019年同期。国庆节航空出行受疫情影响，前四日发送旅客量较2019同期下滑29%。
国际线仍受制于“五个一”政策执行，但加强针、特效药研发推进或提振市场情绪。当前中国新冠疫苗完全接种率为70.8%，但国际线供给仅为2019年同期5%；而美国、英国等国，国际线供给已经恢复至2019年同期50%以上。市场当前预期国际线放开或出现于2022年下半年，考虑中外存在较大 “开放落差”，加强针、特效药研发推进或提振市场情绪。
供给增速放缓，需求触底，航空业供需改善或超预期。供给侧，我们认为十四五期间行业整体飞机引进增速或较十三五有明显下降：2015至2018年5家上市航司（三大航、春秋、吉祥）整体机队规模CAGR为8.1%， 2020年下滑至1.0%，2021年前8月共净增66架飞机，规模较年初增长2.7%，预计2022年行业飞机引进增速仍然维持低位；需求侧，考虑今年春运及暑运旺季均受疫情大幅冲击，我们预计明年需求侧大概率改善，将形成较大供需差。
风险
疫情大范围疫情反复；737MAX复飞快于预期；飞机引进速度快于预期；油价大幅上涨；人民币兑美元大幅贬值；大额增发。
正文
国内市场波动上行
1、经营情况受疫情干扰，但整体向上
国内需求恢复波动，但整体呈上行趋势。自2020年初新冠疫情爆发以来，国内线需求整体呈复苏趋势但过程中伴随疫情反复有所波动：2020年2月五家上市航司国内线合计RPK同比大幅下跌84%；随着各地疫情防控级别下调，生产活动逐步复苏，同比降幅整体快速收窄，9 月RPK同比转正；2020年末上海、北京及部分东北城市等区域疫情反复，使2020年11月至2021年2月恢复情况回落；2021年2月下旬起国内中高风险区域清零，国内需求快速复苏，但5月至9月广深、南京、福建地区变种病毒的传播又扰动了恢复进程。2021年8月五家上市航司国内线合计RPK为2019年同期的42%。
图表：五家上市航司国内线RPK恢复情况
注：五家上市航司包括国航、东航、南航、春秋、吉祥 资料来源：公司公告，中金公司研究部
航司运力逐步恢复。2021年8月五家上市航司合计ASK恢复至2019年同期的40%，国内线则恢复至59%，而在受疫情影响较小的2021年4月，五家上市航司国内线运力已恢复至2019同期的127%。
图表：五家上市航司ASK恢复情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
客票整体呈复苏趋势，关注旺季票价弹性。由于供给恢复程度高于需求，行业客座率相较于2019同期下降：2021年8月五家上市航司客座率为60.7%，较2019同期低25.3个百分点，在受疫情影响较小的5月，客座率跌幅收窄至4个百分点。票价表现看，我们自OTA网站统计的60条国内主要航线样本高频数据显示今年以来国内主要航线单公里收益较2019年跌幅整体呈收窄趋势，7月虽受到下旬南京疫情影响，但整体客公里收益已与2019年同期基本持平，表明航司在票价策略方面相对积极。我们预计若国内不出现大面积疫情反复，未来客票有望呈现温和复苏趋势。
图表：上市航司国内线客座率恢复情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：国内线客公里收益恢复情况
资料来源：OTA网站，中金公司研究部
十一假期表现仍受疫情影响。需求侧，根据民航局，2021年国庆前四日累计发送旅客量为511万人次，较2019、2020年同期分别下滑29%、21%，恢复程度不及2021年此前假期，我们认为主要是由于传播性较强的Delta病毒对国内疫情防控举措仍有影响，部分机构尤其是学校对于跨省出行管制仍偏严，部分大学亦将假期缩短为3天[1]。供给侧，CAPA显示十一期间中国整体ASK较2019同期下滑35%~40%，国内线则上涨5%~10%；票价表现看，我们统计的十一首日票价较2019年同期仅下滑4%，仍显示出民航在疫情下的出行高峰期仍有较好的票价弹性。
图表：2019年来假期民航日均客运量表现
注：2021年国庆为民航局预计发送旅客量 资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：中国大陆ASK表现
资料来源：CAPA，中金公司研究部
图表：行业客公里收益水平变化
资料来源：OTA网站，中金公司研究部
2、三季度业绩受疫情冲击较大，但市场或已有预期
1Q21行业亏损幅度仍较大。2020年末开始，北京、上海及东北、华北的一些城市区域疫情有所反复，部分地区疫情防控等级由低风险上调至中高风险。考虑春运期间的人员流动大、聚集性活动多，各地政府机构出台相关防疫细则倡导春节期间减少不必要出行。受此影响，航司1Q21经营表现平淡，我们所覆盖的六家上市航司1Q21合计亏损146亿元，与1Q20亏损幅度相当（合计亏损148亿元）。
2Q21业绩表现环比改善。第二季度受疫情影响相对较小，航司2Q21业绩表现环比大幅改善，我们所覆盖的六家上市航司1Q21合计亏损19亿元，扣汇后合计亏损43亿元，而2Q19合计则盈利8亿元，扣汇后盈利31亿元。
我们预计三大航3Q21平均或亏损26亿元，民营航司3Q21或在盈亏平衡附近。我们假设：
► 国内线
• ASK：三大航国内线恢复至3Q19的84%左右；
• 客座率：三大航国内线客座率为68%，较3Q19下滑15个百分点；
• RPK：三大航国内线RPK恢复至3Q19的69%左右；
• 客公里收益：三大航国内线客收恢复至3Q19的89%。
► 国际线：保持低位运行状态，上市航司RPK平均约为3Q19的约4%；客收侧仍保持高位，也即较疫情前水平高3倍左右。
► 油价、汇率：假设3Q21人民币油价为4,518元/吨，较2Q19下降7.5%。季末人民币兑美元汇率环比贬值0.4%（3Q19为贬值2.8%）。
图表：布伦特原油
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：人民币兑美元汇率变化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
国际线放开预期较低，特效药研发持续推进
1、疫苗接种及特效药研发持续推进
主要国家完全接种率平均达60%以上，接种速度有所回落。目前美国、英国、日本等7个主要高收入国家初次接种率及完全接种率为71%/61%，欧美国家近期接种速度略有回落，9月日均接种剂数较8月下滑26%。国内方面，截至9月末国内疫苗接种剂数占总人口比例达153.6%，初次接种率及完全接种率分别达76%、71%，但9月日均接种速度亦回落至480万人，较8月低64%。
图表：国际疫苗日新增接种
资料来源：Our World in Data，中金公司研究部
图表：国内疫苗日新增接种
资料来源：Our World in Data，中金公司研究部
图表：主要国家疫苗累计接种率
资料来源：Our World in Data，中金公司研究部
变异毒株前期引发部分国家疫情反复；现有疫苗对Delta变异毒株的感染保护力度或有所下滑，但对重症及死亡或仍有较高保护效力。2021年6月起欧美及亚太地区主要国家新增病例出现反复，从基因测序结果看，变种病毒难辞其咎，而其中传播性较强的Delta变异病毒影响最大。考虑到在疫苗接种水平较高的国家Delta毒株仍有较多的感染案例，我们认为现有疫苗对于Delta毒株的保护效力相较原始病毒而言或有所减弱；但同时，我们发现在Delta病毒感染较多的国家地区中，疫苗接种比例较高的国家地区的重症及死亡率仍基本维持低位，表现好于低接种率国家，意味着疫苗对重症及死亡或仍有较高保护效力。部分医疗机构的研究亦验证了该结论：
► 根据苏格兰公共卫生局、英格兰公共卫生局等机构的统计[2]，辉瑞、阿斯利康疫苗对Delta的保护率为79%、60%，但对于住院仍有96%、92%的预防率；
► 新加坡当地研究机构表示接种疫苗对于Delta变异病毒的防护力度为69%，防止出现症状的效力为80%至90%，预防重症出现的效力高达93%[3]；
► 国内方面，钟南山表示基于广州市疫情的初步研究显示，完成全程免疫接种对预防感染的效果为69%，预防发展为肺炎的效果为73%，预防重症效果达95%以上[4]。
图表：欧美主要国家日新增病例数情况
资料来源：Our World in Data，中金公司研究部
图表：亚太主要国家日新增病例数情况
资料来源：Our World in Data，中金公司研究部
图表：低接种率国家与高接种率国家住院率、死亡率对比
注：住院（致死）率为一定时间内新冠住院（死亡）人数/新冠新增感染人数；原始病毒所取时间区间为2020年11及12月（海外疫情较严重时期），Delta病毒所取时间为2021年6及7月；此算法未考虑患病、住院及死亡存在一定时间的滞后性，供参考 资料来源：Our World in Data，中金公司研究部
第三针接种开始安排。根据2021年9月5日中国科学院研究员与北京大学、科兴控股合作发表论文[5]的研究显示，有效接种3剂灭活疫苗的血清样本表现出更加持久的体液免疫反应，以及对诸多突变株更加广谱的中和能力。目前国内包括河南、浙江、海南等省份及海外主要国家已开始安排第三针接种工作。若第三针接种后疫苗防感染保护效力获得有效提升，按各国当前接种速度，以70%人群完全接种作为对原始新冠病毒群体免疫条件，我们预计中国及主要高收入国家或于2022年年中前后实现群体免疫。
口服特效药研发获重大推进。除疫苗外，新冠治疗领域的特效药开发亦日渐受到关注，10月1日默克宣布新冠口服药Molnupiravir三期临床中期数据[6]，该药物可将轻度至中度新冠患者住院或死亡风险降低50%。公司表示将在未来两周内在美国申请紧急使用授权。目前公司已与五家仿制药制造商达成许可协议，以加快向中低收入国家药物供应，并将采用分层定价方法。该领域目前以抗体药物注射为主，如获监管机构授权，Molnupiravir将成为第一个治疗新冠的口服药。相较抗体药，口服药具有获取便捷、价格较低、存储运输条件相对较低等优势[7]，有助于减轻医疗系统压力。
图表：海外国家第三针接种推进情况
资料来源：BBC，中金公司研究部
2、海外国家国际线运力恢复程度相对较高
中国大陆国际线供给恢复情况落后于海外国家。根据CAPA，目前海外主要国家国际线供给水平（可供给座位数口径）平均恢复至2019年同期的39%，欧美国家恢复进度领先，美国已恢复至2019年同期的61%。从美国、以色列的国际航线表现看，与周边国家及疫苗接种领先国家的恢复情况相对更快。相比而言，中国大陆国际线供给水平仅为2019年同期的5%，我们认为这主要受制于我国较为严苛的国际航班量管制政策。
海外国家出行隔离政策缓慢放开。海外国家国际出行政策正在逐步打开，疫苗接种率较高的欧洲国家限制放开速度相对领先，主要方向为对已完成新冠疫苗接种人群进行免隔离措施；亚太地区出行隔离措施放开进程相对缓慢，但主要国家对“疫苗护照”的相互认证已在研究中，或采取减少隔离天数的措施。
图表：海外国家国际线恢复情况
资料来源：CAPA，中金公司研究部
图表：中国与海外国家国际线恢复情况对比
资料来源：CAPA，中金公司研究部
图表：美国与主要国家间的国际线运力恢复情况：与拉丁美洲间的航线恢复情况领先，尽管这些区域的疫苗接种水平并不领先
注：无色的国家地区表示原先航班量较少或数据缺失 资料来源：CAPA，中金公司研究部
图表：以色列与各国间的国际线运力恢复情况：与周边希腊、塞普洛斯、格鲁吉亚以及美国的恢复进度最为领先
注：颜色分类同上，无色的国家地区表示原先航班量较少或数据缺失 资料来源：CAPA，中金公司研究部
图表：海外国家国际出行政策放开情况
资料来源：民航资源网、BBC、万得资讯、中金公司研究部
3、当前市场对中国国际线放开预期仍较低
当前市场对于国际线放开预期较低。考虑国际疫情仍有反复，国际线大体仍执行“五个一”政策，且仍然执行严格的出入境隔离措施，我们认为当前市场对于国际线放开预期较低，一致预期时间或为2H22。但考虑到其他国家开放进程稳步推进带来“开放落差”，以及新冠特效药研发的推进，我们认为在此之前国际线放开时间点亦有超预期可能。
如果国际线缓慢放开，我们认为航司业绩或将超预期。当前国际线票价水平仍然维持较高水平，如果后续国际线缓慢放开，我们认为一段时间内，供需紧平衡或带来盈利超预期机会，考虑到：
► 我们认为居民出行需求随着可支配收入的增长而增长，疫情期间所积压的跨国出行需求有望于国际线打开后迎来高增长，参考国内2003年“非典”后一年国际线RPK较2002年增速达34%，2002~2004年CAGR仍达16%；类似地，英国于今年5月将部分国家纳入“绿色名单”[8]简化隔离措施后，来自这些国家的机票订单迎来大幅增长；
► 我们认为国际线打开初期供给或仍较紧张，主要是考虑到中国大陆对于本土新增病例的审慎态度，单条国际航线上的运力或呈逐步提升趋势。供给紧张的情况下国际线票价水平或将依旧维持高位；
► 我们预计国际线放开后将有一部分宽体机从国内市场回调至国际市场，有助于国内线供需改善。
图表：非典后中国国际线旅客周转量迎来高增长
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：自实施国家出行分类以来，英国与“绿色清单”国家之间的航班订座量实现快速增长
资料来源：IATA，中金公司研究部
长期供需改善可期
我们预计2022、2023年行业ASK同比增速约为37%、23%，分别较2019年下滑1%、增长21%；对应2019至2023年CAGR为4.9%，较疫情前增速有所放缓；2022、2023年RPK同比增长约46%、29%，分别较2019年下滑5%、增长23%；对应2019至2023年CAGR为5.3%，高于ASK同期增速，2019至2023年将形成1.5个点的供需增速差。票价市场化改革持续推进，提升航司盈利能力。
1、供给：十四五期间运力增速或将明显放缓
主要航司飞机引进降速。2015至2018年5家上市航司（三大航、春秋、吉祥）整体机队规模CAGR为8.1%，2019年虽然受737MAX停飞影响，但整体机队规模增长仍有4.8%，2020年下滑至1.0%，2021年前8月共引进66架飞机，规模较年初增长2.7%。向前看，在不考虑737MAX复飞的情况下，根据上市航司披露的运力引进计划，2022、2023年运力同比分别增长3.3%、1.2%；从CAPA数据看，国内主要航司目前已确认订单占存量客机的8.8%，若在2.5年内消化，对应2022、2023年平均增速为3.5%。此外，考虑机队中支线飞机占比提升，座位数增速或更低。
737MAX带来不确定性。波音[9]于9月下旬宣布8月已在中国试飞成功，该消息尚未得到中国民航局方面的确认。参考美国与欧盟进展，其分别于2020年7月/9月完成试飞，此后均历经4个月正式宣布复飞。根据CAPA，目前737MAX约占五家上市航司已确认订单总数的47%，占存量飞机的2%，因此其能否复飞对行业运力增速将有较大影响。若明年可复飞且现有订单充分消化，我们预计五家上市航司机队未来两年平均规模增速将提至6.6%，仍慢于2015-2018水平。
图表：五家上市航司合计客机机队规模变化以及运力引进计划
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：五家上市航司订单情况
资料来源：CAPA，中金公司研究部
图表：五家上市航司运力引进计划中支线飞机占比上升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：737MAX复飞进程
资料来源：民航资源网、彭博社、中金公司研究部
上游生产侧看，波音空客交付水平有所复苏，但仍弱于疫情前水平。截至2021年8月末，波音、空客积压订单数量为1.2万架，较2020年末小幅下滑1.5%；前8月月均交付量为74架，同比上升58%，但较2018同期水平仍低36%。考虑两家公司尤其是波音资产负债率水平处于高位，同时飞机制造依靠全球产业链，疫情影响下或难以全面复苏，因此我们预计短期内其交付速度较此前水平或仍有放缓。
图表：波音空客合计月订单交付量
资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部
图表：波音空客积压订单情况
资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部
图表：波音空客资产负债率表现
资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部
政策端看，十四五期间民航监管或更为关注行业治理能力、企业效益的提升。相较于十三五期间民航高速发展和提升行业质量并行的状态，我们认为十四五期间行业发展将跟随国家“高质量发展”要求，相对或更为倾向于行业治理体系能力、行业经济效益的提升：从民航局局长的解读看[10]，规模增长与保障能力不足，整体运力和运量调整的矛盾在十四五期间仍将存在，提升行业运行效率及企业运营管理能力至关重要。我们预计在上述政策背景下，十四五期间航司将更加注重自身在安全性、准点率等航班运营水平上的提升，以及通过改善客座率、价格和成本管控实现盈利能力上的优化。
图表：中国民航局局长所解读的“高质量发展”
资料来源：国务院，中金公司研究部
图表：十三五和十四五期间深化改革工作的方向对比
资料来源：国务院，民航局，中金公司研究部
我们预计2022、2023年行业ASK同比增速分别为37%、23%。主要是假设1）根据CAPA，三大航目前已确认订单共347架，其中166架为737MAX系列飞机，假设非737MAX飞机及50%的737MAX订单在未来2.5年时间内平均消化，则2022、2023年机队增速约4.4%；2）假设2022、2023年飞机利用率分别为8.4、9.5小时（VS 2019年为9.9小时）；3）参考三大航市场份额历史趋势，假设2022、2023年三大航ASK份额为约60%。
2、需求：发展空间巨大，可维持长期高个位数增长
横比其他国家我国民航发展空间仍巨大，我们预计长期内可维持高于GDP的增速。2010年至2019年我国航空业RPK同比增速平均为GDP同比增速的1.7倍。目前中国航空市场普及率仍较低，2019人均乘机次数（0.47次）仅为美国的六分之一，即便与类似人均GDP水平的国家相比也偏低。人均GDP增长推动居民对于美好出行的诉求，我们预计在未来很长时间内航空业需求仍可维持高于GDP增速的增长水平。此外，考虑今年春运及暑运旺季均受疫情大幅冲击，我们预计明年需求侧大概率改善。
我们预计2022、2023年行业RPK同比增速分别为46%、29%。航空需求增长与GDP增长息息相关，2011-2019年整体RPK增速及国内线RPK增速较GDP增速的弹性系数分别为1.7、1.6。国内线方面，虽然疫情对短期航空需求有影响，但我们认为长期看航空需求仍然向上，我们预计2022、2023年时RPK增速较GDP增速的弹性系数为5.9、1.9（对应2019-2022、2019-2023年RPK复合增速较对应GDP增速弹性系数为1.1、1.4）。国际地区线方面，假设2022、2023年RPK分别恢复至2019年的35%、95%。
图表：RPK增速与GDP增速
资料来源：民航局，万得资讯，中金公司研究部
图表：全球主要国家人均乘机次数、人均GDP及航空客运量情况
注：气泡大小表示该国2019年航空客运量多少；人均乘机次数采用当年航空运输旅客量/当年总人口计算 资料来源：世界银行，中金公司研究部
3、价格：供需改善或带来价格水平提升
我们预计十四五期间行业供给侧有所降速而需求侧在未来很长时间内航空将继续实现高于GDP增速的高个位数增长，因此行业供需将有所改善，考虑到客座率疫情前已经处于较高水平，我们认为供需改善可能会体现为票价水平的提升。票价市场化改革目前仍然持续推进，有利于航司获取更多超额利润。根据我们的测算，客座率、票价每提升1个百分点，三大航2022年盈利将分别上升8.7、7.1亿元，占2022E净利润的17%、14%。
图表：RPK增速、ASK增速及客座率变化
资料来源：民航局，中金公司研究部 注：2021年RPK、ASK增速分别为-46.1%、-38.5%，未显示于图中
参考文献：
[1]https://news.sina.com.cn/c/2021-10-01/doc-iktzqtyt9142821.shtml
[2]https://www.bbc.com/zhongwen/simp/science-57482709
[3]https://www.cna.com.tw/news/aopl/202107070347.aspx
[4]https://www.chinanews.com/gn/2021/06-28/9508471.shtml
[5]https://news.sina.com.cn/o/2021-09-07/doc-iktzscyx2738072.shtml
[6]https://www.bbc.com/zhongwen/simp/science-58771868
[7]https://www.news.cn/mrdx/2021-08/24/c_1310145011.htm
[8]英国目前将各个国家归类为绿色、琥珀色或红色，所有国家乘客出发前需持有核酸阴性证明。红色清单为受新冠病毒感染风险最高的国家，入境英国后需酒店隔离10天；部分国家仍留有和英国的直飞航线。绿色清只要抵达英国第二天核酸检测为阴性就可以直接入境；琥珀色清单为建议不要前往的地区，入境后需自我隔离10天。
[9]https://www.cnbc.com/2021/09/29/boeing-737-max-test-flight-for-chinas-regulator-a-success-executive-says.html
[10]https://www.gov.cn/xinwen/2021-03/10/content_5591992.htm
本文作者：赵欣悦、吴其坤等，来源：中金点睛 (ID:CICC_Perspective)，原文标题：《中金|航空：估值低位，行业供需改善或超预期》