汽车零部件：补库周期将至，新兴需求渐清

2021年初至今，零部件板块市值涨幅跑输乘用车板块11.2ppt。自2021年初至2021年10月10日，乘用车市值涨幅达到17.3%，零部件板块市值涨幅为4.1%，剔除华域汽车、福耀玻璃、潍柴动力A/H等市值较大的标的后，我们测算零部件板块市值涨幅约为6.1%，跑输乘用车板块11.2ppt。

图表：2021年以来零部件行业相较于整车涨幅相对滞涨

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：整车标的包含比亚迪、上汽、长城A/H、广汽A/H、长安、吉利、小康；零部件标的包含我们重点关注的69家零部件厂商

多重因素影响，零部件板块2021年市场预期下调。基于原材料和运费价格上涨、下游整车厂芯片紧缺产能受到抑制等因素，零部件板块盈利预测较年初下调0.32%，剔除华域、福耀、潍柴A/H后零部件板块盈利预测较年初下调1.2%。2022年零部件行业盈利预测上调3.05%，我们认为主要原因包含：1）全球芯片紧缺缓解后零部件厂商有望受益于下游整车厂加库；2）汽车零部件国产替代带动行业整体收入、利润提升；3）自主品牌整车厂销量持续突破，带动对应零部件厂商盈利规模提升。

图表：2021年盈利预测较年初下调，2022年盈利预测较年初上调

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

从PEG角度看，零部件个股仍存分化。我们对零部件个股的PE以及PEG情况进行分析和对比，零部件板块内部分化仍较为明显。

我们认为，前期多重利空消息带动零部件板块股价涨幅跑输乘用车板块，展望后市，我们梳理出两个修复主线：1）成本上涨带动估值承压标的此前原材料与运费价格上涨带动相关零部件标的业绩以及估值承压。2）合资品牌大众、通用等受芯片紧缺影响更大，带动相关产业链估值下行。我认为当前市场已经对于以上利空因素有所反应，展望后市，随着原材料及运费价格回落，芯片供应边际改善，对应估值承压的标的有望获得修复。

2021年以来，钢、铝、塑料粒子等原材料价格涨幅较大，致使对应原材料占比较大的零部件企业成本上涨、利润承压；同时，全球海运价格上行也导致出口收入占比较高的零部件企业成本上行，我们认为对应股价已有所反映。向前看，我们认为伴随原材料价格以及出口运费边际改善，对应企业股价有望获得修复，同时，由于疫情对于海外企业生产仍存在影响，出口业务较为成熟的企业有望获得额外订单。

图表：2021年以来铝的价格走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2021年以来铁的价格走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2021年以来钢的价格走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2021年以来塑料粒子的价格走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2020年海外业务收入占比超30%的零部件企业与其2021年以来股价涨幅（截至2021年10月10日）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

缺芯导致合资渠道去库存力度较大，后续补库有望带来较强业绩弹性。2021年以来，受全球芯片短缺影响，行业渠道库存走低，2021年1-8月行业总渠道库存下降87.8万辆，其中合资品牌去库存力度较大，大众品牌累计去库存33.7万辆、通用品牌累计去库存10.4万辆。我们预计，伴随缺芯供应边际缓解，4Q21或2022年行业将进入补库周期，合资品牌叫苦空间较大，对应产业链有望带来较大业绩弹性。

图表：2021年以来行业渠道库存走低

资料来源：乘联会，交强险数据，中金公司研究部

图表：年初至今渠道库存累计变化（2021年1-8月）

资料来源：乘联会，交强险数据，中金公司研究部

商用车：法规落地，加速商用车空气悬架的应用进程

法规首次对部分商用车装备空气悬架提出要求。2017年发布的新版《机动车运行安全技术条件》GB7258-2017首次提出，总质量大于等于12000kg的危货运输车的后轴，及所有危货运输半挂车、三轴栏板式、仓栅式半挂车应装备空气悬架，且上述规定自2020年1月1日起对相应车型的新生产车实施。根据我们对商用车上险量的跟踪，2020年满足强装条件的危险货物车占比约为3%，因此我们预计2020年约有4万辆危险货物运输车装配空气悬架。随着后续车辆安全技术法规逐步趋严，我们预计商用车装配空气悬架的比例将持续提升。

图表：法规要求部分危险货物运输车辆强装空气悬架

资料来源：《机动车运行安全技术条件》，中金公司研究部

乘用车：消费升级叠加车企差异化竞争，新能源乘用车加速拥抱空气悬架配置

车企差异化竞争促使空悬配置率提升。消费升级趋势下，随着消费者对车的性能要求日益提升，新势力和传统车企在提升性能方面持续高投入，以此打造差异化竞争优势。在这样的背景下，我们认为车企会提升空悬系统的配置率，主要因为（1）空悬系统性能优，可提升客户使用体验；（2）空悬系统具备高端智能化的属性，能够打造高端感，利于车企的品牌建设；（3）自主品牌车型高端化趋势明显，红旗EHS9、极氪001等自主品牌车型均配置空气悬架系统，用以提升品牌调性。

配套空悬的新能源车型价格带呈现明显下沉趋势。我们认为新能源车型配套率有望快速提升，不仅基于差异化竞争需求，还因为新能源车车身重、底盘控制难度更高，而空悬系统不仅能提升稳定性、更好的保护电池，还能通过调整车身高度降低能量消耗。目前趋势上看，配套空悬系统的新能源车相比传统车的价格带有了明显的下沉，配套车型价格下沉至30-40万区间。

图表：配套空悬的新能源车型价格带呈现明显下沉趋势

资料来源：公司公告，中金公司研究部

市场空间：2030年市场空间超500亿元

受商用车法规和乘用车消费升级催化，叠加国产化降本，我们预计空悬系统市场空间有望快速增长。经我们测算，国内商用车空气悬架系统至2030年的远期市场空间达到107亿元，2021-2030年期间CAGR达到16.2%。我们认为，商用车空气悬架渗透率提升主要由法规趋严和装机成本下降两大因素推动。和商用车排放法规要求新车达到国六排放标准相似，与驾驶安全相关的法规也会逐步趋严，以满足更安全的驾驶需求。另外，目前各主机厂都在进行空气悬架相关研发投入，特别是整体架构设计和关键零部件的自制，以应对未来政策法规的变化。我们认为，供应链国产替代将推动空气悬架成本持续下降。

在乘用车方面，基于车企差异化竞争、自主品牌车型高端化和国产替代降本的逻辑，我们预计新能源乘用车装配空气悬架的节奏会加快，测算国内乘用车空气悬架系统渗透率有望在2026/2030年达到10%/20%，市场空间有望达到335/479亿元，对应10年CAGR为26.6%。

图表：国内商用车空气悬架系统空间测算

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：国内乘用车空气悬架系统空间测算

资料来源：公司公告，中金公司研究部

竞争格局：技术突破叠加成本优势，国产替代进程加快

全球空气悬架市场的竞争格局呈现海外企业占据中高端市场、国内企业力争技术突破的格局。空气悬架最先发展于美欧等发达国家，因此相关产业链的成熟度高于国内，德国BPW、德国大陆等海外龙头企业凭借技术优势进入中国市场，在国内豪华乘用车和危货商用车领域占据大部分市场份额。而国内空气悬架市场的参与方既有主机厂自主配套，也有第三方解决方案供应商，竞争格局尚未明晰。在商用车领域，国内空气悬架行业市场份额较大的系统集成商包括郑州宇通客车、上海科曼、北京柯布克、天润工业，以及数量众多的零部件供应商如山东美晨、扬州东升等。在乘用车领域，国内中鼎股份、保隆科技均为行业领先的空气悬架部件供应商，其中保隆科技以减震器和空气弹簧为核心产品，中鼎股份则以收购的AMK为抓手，供应空气供给系统，两者均为蔚来汽车空气悬挂系统的部件供应商。

国产替代进程加快，具备一体化自研自产能力的国内独立供应商乘风而起。从动力源的角度上看，空气悬架用空气作为底盘调整的动力源，相关部件的高压气体密封性要求较高。从电子部件精度的角度上看，空气悬架对电子控制系统的精度要求较高，对传感器、ECU、执行器零部件要求高，且彼此之间需要正确连接，以便设备正确记录且执行来自所有传感器的信号。从生产工艺的角度上看，由于空悬系统结构复杂，汇集了力学和电子学的科技知识，对集成能力、生产工艺都提出了更高的要求。我们认为，空悬系统开发的核心难点主要在电控系统、空气弹簧等核心零部件的一体化自研自产能力，国内独立供应商有望基于工程师红利、研发优势和成本优势，不断实现高端突破。

图表：全球空气悬架系统格局

资料来源：公司官网，中金公司研究部

市场空间：2030年市场规模超1,500亿元

目前新能源车电驱动集成系统单车价值量超过1万元，我们按照全球汽车每年销量近亿辆的规模测算，新能源汽车电驱动系统将成为继动力电池之后的又一个万亿元市场。我们认为新能源汽车的消费驱动力从政策补贴主导，转为供给端改善刺激 C 端市场需求，新能源车普及加速。同时，叠加新能源车型价格下降和续航提升带来的内生性增长，我们预测2025/30年中国新能源汽车销量达到810/1,660万辆，电动化将催生电驱动系统成为继电池系统之后的第二个长坡厚雪赛道，预计2025/30年中国新能源汽车电驱动市场规模将达866/1,572亿元。

图表：新能源汽车电驱动主要部件中国市场空间

资料来源：盖世汽车，公司公告，中金公司研究部

集成化、工艺优化、材料端量价齐升三大投资方向

相比于独立部件的各自优化，系统层面集成的效率会更高。我们认为，对于电驱动产业的升级来说，相比于分部件优化，系统集成化将是见效最快的途径。具体到整车动力系统，原有的驱动电机、电机控制器、减速器从独立单体开始向“二合一”、“三合一”演进，称为驱动总成。与此同时，整车电压电控的相关模块，例如车载充电机（OBC）、DC-DC转换器、电压分配单元（PDU）等也开始向集成化发展，出现独立的“三合一”电源总成（OBC、DC-DC、PDU），以及与电机、电机控制器等融合的“五合一”、“七合一”等。

图表：新能源车动力系统集成化发展趋势

资料来源：《全球新能源汽车供应链发展白皮书（2019）》，中金公司研究部

我们判断，第三方独立电驱动系统供应商，其市场份额将随着整车销量的增长而快速提升。在现阶段的市场成长期，具有技术领先优势和快速迭代能力的企业将脱颖而出；待新能源汽车渗透率增长放缓后，具有成本和客户优势的独立供应商将进一步扩大份额，彼时的头部主机厂，其电驱动业务部门不排除分拆后独立发展的可能。

工艺优化包括铜扁线替代圆线、油冷替代水冷、SiC替代传统硅基器件等多种技术演进方向：

►扁线绕组：扁线相对于圆线，在效率、功率密度、散热能力、体积重量等方面具有优势。扁铜线之间的排布会更加紧密，裸铜槽满率可提升20%~30%，有效降低绕组电阻进而降低铜损耗，产生更强的磁场强度，提升电机功率密度；扁线之间接触面积大，相比与圆线的热导性能更好，温升更低。扁线电机还可以通过节省端部铜材的方式提升铜线利用率、降低端部发热损耗，降本增效。目前特斯拉、上汽新能源、极氪、比亚迪等新能源车企都加快了将圆线电机替换成扁线电机的步伐。

►IGBT国产替代与第三代半导体SiC替代传统硅基：2019年，全球IGBT市场规模为450亿元，其中新能源汽车占比20%且呈快速上升趋势；中国是第一大消费国，占比41%。在整车电子电气架构中，IGBT（绝缘栅双极型晶体管）作为功率模组的关键组成部分，其系统地位和成本占比都值得重视。国内企业以前在IGBT领域长期依赖进口，市场主要被英飞凌、三菱、富士电机等巨头垄断；随着国内的技术进步，出现了以斯达半导、中车时代等为代表的优秀企业，逐步推动IGBT的国产化进程。与此同时，SiC作为第三代半导体材料，正在逐步替代传统的Si基器件。SiC具有体积小、重量轻、散热强、能量损耗低、高频等物理性能方面的优势，我们认为，随着成本端和制造端压力的逐步解除，SiC模块对于IGBT的替代或将加速。

►油冷替代水冷：随着电机功率密度和转速的不断提升，以及集成化对于单体部件体积的缩小，传统电机的风冷或者外壳水冷方式已经无法满足散热需求，油冷电机路线逐渐兴起。油本身因为局部不导磁、不易燃、不导电、导热好的特性，对电机磁路无影响，散热效率更高。随着集成化的发展，各部件壳体的融合，以及控制模块的布置方式变化等，均需要对原有的热管理体系进行适应性优化设计。

在材料端，新能源汽车终端销量的上升，带动了电驱动系统市场迅速起量；伴随整车平台高压化，电驱动系统向高功率、高转速的发展，以及单电机向双电机模式的升级，材料和部件的单车价值量开始上升。

2021年进入国六切换高峰，标准限额趋严带来增量空间

国六标准于2021年全面落地，推动尾气处理行业走向新阶段。2016年12月，国家环境保护部、质检总局联合发布《轻型车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》（GB18352.6-2016）标准；2018年6月，国家生态环境部和市场总局又联合发布《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》。考虑到产业实际情况，分别制定国六a和国六b两个阶段依次实施轻型车国六标准，并要求2021年7月1日起，所有生产、进口、销售和注册登记的柴油车必须符合国六a标准。当前时点，轻重型柴油车市场已经全面进入国六标准阶段。

图表：不同车型国六标准实施时间安排

资料来源：国家生态环境部，中金公司研究部

国六标准污染物限额大幅收紧，后处理技术路线相应改变。国六标准参考了美国加州和欧洲排放标准中较严格的部分，大幅收紧了各类污染物的排放限额，并首次将PN限值纳入排放标准中，成为国际上最严格的排放标准之一。污染物限额缩紧后，尾气后处理技术路线相应发生大幅调整以满足标准。在国四和国五阶段，重型柴油车主要采用SCR技术路线，轻型柴油车采用SCR（主流）或EGR+DOC+DPF两种技术路径，汽油车则使用TWC技术路线。为满足国六标准，轻重型柴油车排放处理均以燃烧优化等机内净化技术为主流技术路线，采用EGR+DOC+DPF+SCR+ASC后处理组合技术来大幅减少尾气中的NOx、PM、PN等主要污染物；汽油车则以TWC+GPF的处理组合技术为主。整体看，柴油机后处理部署部件明显增加，为行业带来广阔的增量空间。

下游销量维持高景气，后处理配套需求旺盛

商用车销量维持高位，高景气带动后处理部件需求扩张。自2016年以来，商用车销量持续上升，由364.8万辆上升至2020年的513.1万辆，CAGR+8.9%。其中，受排放标准收紧和治超趋严影响，轻卡、重卡销量中枢上升，销量增速分别实现CAGR+9.2%、+22.1%，成为商用车近五年销量上升的主要驱动因素。我们认为，2021-2022年商用车销量仍有望维持较高水平。重卡方面，自然需求增长叠加治超政策梯度推广，有望实现140万辆以上销量；轻卡方面，2.5L排量限制与高速按轴收费政策加快蓝牌轻卡合规化，单车运载量下降，支撑轻卡销量维持高位；客车方面，城市化进程与环保趋势释放公交保有量，销量有望实现小幅上升。我们认为，国六标准的全面切换叠加下游商用车的高景气度，带动后处理零部件市场大幅扩容，国内后处理头部企业有望充分享受政策红利，进入业绩高速增长阶段。

非道路移动机械国四标准2022年底落地，贡献增量市场空间。2020年12月，环境部发布《非道路柴油移动机械污染物排放控制技术要求（发布稿）》，规定自2022年12月1日起，所有生产、进口和销售的560kW以下(含560kW)非道路移动机械及其装用的柴油机应符合“非道路四阶段排放标准”。非道路四阶段后处理技术路线与柴油车国六相同，采用EGR+DOC+DPF+SCR+ASC后处理组合技术路线。整体看，我国工程施工量总体稳中有进，带动原有场景中非道路移动工程机械销量上升，同时挖机应用场景得到拓宽，逐渐向农村建设、河流疏浚等新场景延展，亦有效驱动销量上升，叠加人力替代趋势和性价比提升，我们认为，非道路移动工程机械销量有望稳步上升，有望为后处理部件贡献增长空间。

图表：2015年以来中国工程机械行业销量维持较高速增长

资料来源：工程机械协会，中金公司研究部

单车催化剂用量及价值量明显上升，后处理市场需求扩容有望兑现。根据我们对凯龙高科招股书中产品价格的测算，国五和国六标准下轻型柴油车的尾气后处理催化器系统单车价格分别为3,889/9,479元，重型柴油车分别为7,039/12,629元。在国五切换国六的进程中，轻型、重型柴油车后处理系统单车价格分别提升144/79%。我们认为，在国六标准全面落地、排放标准不断趋严的大背景下，单车尾气后处理催化剂的用量及价值量都将明显上升，未来数年后处理行业规模的扩容将有效兑现，下游需求的持续坚挺将保证公司等后处理催化剂企业明显受益。

图表：国五切换国六后轻型、重型柴油车后处理系统单车价格分别提升144/79%

资料来源：艾可蓝招股书，凯龙高科招股书，中金公司研究部

国六排放标准下尾气后处理催化剂市场空间可达约800亿元。我们对公司的下游行业需求规模进行了敏感性分析，各类车型的年度预计配套量和单车催化剂价值量的假设如下表所示。我们测算得，在国六排放标准的政策指引下，在保守/中性/乐观的假设条件下，尾气后处理催化剂市场空间分别可达655/817/979亿元。我们认为，随着发动机尾气排放标准日益趋严，更多类型的机动车、非道路移动机械、船舶等的排放标准可能面临进一步收紧，单车催化剂价值量将随之大幅上升，后处理催化剂全行业市场空间有望进一步打开。

图表：国六排放标准下尾气后处理催化剂市场测算

资料来源：艾可蓝招股书，凯龙高科招股书，中金公司研究部

蜂窝陶瓷单车用量及单件ASP上升有望兑现。在国六排放技术路线中，由于DOC、DPF等增量部件主体材料均为蜂窝陶瓷，SCR部件亦会相应增加蜂窝陶瓷用量。整体来看，国五向国六的切换驱使重卡单车蜂窝陶瓷用量由25L上升至52L，轻卡蜂窝陶瓷用量由7.5L上升至15.6L，整体蜂窝陶瓷单车用量有望翻番。同时，国六落地促使各类尾气处理部件更新，我们认为，国六产品的落地有望打破原有产品ASP年降趋势，更高技术壁垒进一步提高国六产品ASP水平，我们预计单件ASP将达现有水平的3-4倍。

图表：柴油车中尾气处理部件蜂窝陶瓷用量

资料来源：华经情报网，中金公司研究部

需求规模+ASP驱动催化载体市场规模快速扩张。国六及非道路移动工程机械国四的落地，使得单车蜂窝陶瓷使用量翻番，我们预计单车蜂窝陶瓷使用量有望达到30L，结合柴油车产量预期，我们认为2022年柴油车催化载体需求量有望达8,670万升；单位体积价格方面，由于技术标准的提高，针对新排放标准的产品有望达到更高单价，根据我们测算，在保守、中性、乐观三种情景下，2022年蜂窝陶瓷单价在50元/L基础上有望实现10%、20%、30%的涨幅，分别对应48亿元、52亿元、56亿元的市场规模增长空间。

全球汽车排放要求相继提升，驱动整车厂通过降低车身自重以减少百公里碳排放。根据欧洲汽车工业协会的研究，汽车质量每下降100kg，百公里油耗可下降0.4L，碳排放大约可以减少1kg。轻量化技术路线主要是推进铝合金、镁合金、碳纤维增强材料在汽车上的使用。其中铝以密度小、质量轻、价格低于镁合金及碳纤维的优点成为汽车轻量化的首选金属材料。根据达科全球（Ducker Worldwide）报告，2015年北美地区平均单车铝合金使用量约为394磅（约合179kg），达科全球预计2025年将会达到550磅（约合230kg），占车身总重量的比例将从2012年的9%上升至16%。欧洲汽车市场中，自1990年到2012年，单车铝合金使用量从50kg增长至140kg，同时，达科全球预计2020年单车铝合金使用量将达到180kg。我们认为单车铝合金用量仍有较大空间，行业景气度有望延续较长时间。

对标欧美，中国单车用铝量亦有较大上升空间。目前中国乘用车单车用铝量仍然较低。复盘欧洲和美国汽车单车用铝量变化趋势，我们发现两大市场的单车用铝量稳步提升，2020年单车用铝量均超过180kg。对比中国乘用车单车用铝量在2017年仅105kg/辆。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》的指引，到2025年单车用铝量超过250kg，车辆整备质量较2015年减重20%，到2030年单车用铝量超过350kg，整备质量较2015年减重35%。我们认为中国乘用车单车铝合金用量仍有较大提升空间，支撑铝合金压铸行业景气度。

我们预计2030年全球车用铝质件市场空间接近8000亿元。我们以2030年车用铝质件350kg/辆为基础，以零部件供应商不含税出货价30元/kg计算，测算得全球车用铝质件市场空间7815亿元。