摘 要
问题一：测算9月末超储率较8月明显上升，为何10月国庆假期之后流动性并不松？根据金融机构资产负债表数据，我们测算9月末超储率约1.4%，较8月末上升约0.6个百分点。测算原理是利用准备金存款除以需缴准的存款，计算出准备金率，在法定准备金率不调整的情况下，准备金率的环比变动主要是超储率的环比变动。流动性并不特别宽松的原因在于，央行投放了8400亿元14天逆回购帮助机构跨季，这些资金在10月8-14日期间已经到期。
问题二：9月以来央行逆回购频繁放量，与央行不存在很大的基础货币缺口的表述，是否看似冲突，如何理解？观察到9月以来，央行逆回购单日投放量频繁升至1000亿元甚至更高水平，指向货币市场可能存在暂时性资金缺口。总量层面，四季度剩余国债和地方债待发金额较大，同时财政支出剩余额度也较大，两者冲抵之后，财政因素在总量层面带来的资金缺口不大。但在税期（月中）、跨季、政府债发行量较大的时点，存在暂时性资金缺口，因而央行投放逆回购对冲。
问题三：为何货币市场对央行投放的依赖度在上升？原因可能在于非银金融机构向银行输送的资金在减少。从其他存款性公司对其他金融性公司的负债来看，今年前三季度增加3.5万亿元。而今年8月和9月其他存款性公司对其他金融性公司的负债增量分别+616亿元、-666亿元，明显低于4月、5月和7月。
R007、存单利率中枢平稳，意味着长端利率调整空间可能相对有限。近期降准、降息等宽货币预期有所降温，宽信用预期升温，长端利率出现阶段上行。而央行增加逆回购投放，维持流动性合理充裕，这意味着资金面可能出现短时波动，但不至于持续收敛。本周五地方债发行量较大，以及下周税期，央行可能也会通过投放逆回购进行对冲。我们预计资金面有望维持平稳，短端利率中枢稳定，则加杠杆套息收益相对可控，长端利率上行空间也有限。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2021年10月20日，央行公告“为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕”，投放1000亿元逆回购。这也是今年春节假期之后，央行公开市场操作公告罕见提及“对冲税期、政府债发行缴款”，如何看待其对利率的影响？
1000亿元逆回购，对三个问题的理解
问题一：测算9月末超储率较8月明显上升，为何10月国庆假期之后流动性并不松？根据金融机构资产负债表数据进行测算，9月末超储率约1.4%，较8月末的0.8%上升约0.6个百分点。测算原理是利用准备金存款除以需缴准的存款，计算出准备金率，在法定准备金率不调整的情况下，准备金率的环比变动主要是超储率的环比变动（方法详见《如何测算超储率》）。但截至10月20日，仅10月9日隔夜利率低于2%，资金面并未明显转松。
这背后的原因在于，央行投放了8400亿元14天逆回购帮助机构跨季，这些资金在10月8-14日期间已经陆续到期。我们观察超额准备金存量，9月末约2.76万亿元，不考虑其他因素，只扣除8400亿元到期逆回购，超额准备金仅剩余1.92万亿元，与8月末超额准备金1.67万亿元的差别降至3000亿元之内。同时，资金需求有所增加，10月是缴税大月，20日距离纳税申报截止日还有3个工作日，且20日有1340亿元国债招标，因而央行增加了逆回购投放。
问题二：9月以来央行逆回购频繁放量，与央行不存在很大的基础货币缺口的表述，是否看似冲突，如何理解？9月7日，国务院政策例行吹风会中，央行货币政策司司长孙国峰提到“并不存在很大的基础货币缺口……今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动”。观察到9月以来，央行逆回购单日投放量频繁升至1000亿元甚至更高水平，这指向货币市场可能存在暂时性资金缺口。正如我们在《MLF+政府债约6.5万亿，基础货币缺口为何不大》所分析的，四季度剩余国债和地方债待发金额较大，但同时财政支出剩余额度也较大，两者冲抵之后，财政因素在总量层面带来的资金缺口不大。
在税期（月中）、跨季、政府债发行量较大的时点，央行投放逆回购对冲暂时性资金缺口，而接近财政支出释放流动性（月末）时点，前期投放的逆回购到期，通过逆回购“削峰填谷”满足短期资金需求，从而平滑资金面。而面临MLF到期，央行往往等额对冲，并未真正带来基础货币缺口。从这个角度，我们可以理解9月到10月中旬央行主要通过逆回购工具来实现流动性的供需基本平衡。往后看，总量层面资金缺口仍然不大，而面临缴税、政府债发行缴款、跨月等因素带来的暂时性资金缺口，央行可能仍然以逆回购工具对冲为主。
问题三：为何货币市场对央行投放的依赖度在上升？今年3-6月，货币市场形成自发式平衡模式，在7月央行降准之后，延续到9月上旬。进入9月中下旬，央行逆回购频繁放量，观察其他存款性公司负债端，也可以发现，银行对央行的负债在9月增加6362亿元，其他月份增量较低甚至为负。流动性自发平衡模式似乎被打破。这背后的原因，可能在于非银金融机构向银行输送的资金在减少。从其他存款性公司对其他金融性公司的负债来看，今年前三季度增加3.5万亿元，而2019和2020年同期仅分别增加1697亿元、5280亿元。今年8月和9月其他存款性公司对其他金融性公司的负债增量分别为616亿元、-666亿元，明显低于4月、5月和7月，这三个月该指标每月增幅都在6000亿元以上。而且从同业存单净融资来看，9月同业存单净融资仅407.5亿元，也明显低于7月和8月1000亿元以上的规模（详见《流动性扰动增加》）。
非银向银行输送资金减少，背后的原因，关注是否与宽信用有关。今年前三季度，大量资金留存于金融系统内部，一定程度上与结构性紧信用有关，针对地产和城投平台的融资限制，使得社融同比增速持续下行。针对小微企业的支小再贷款，以及政府债发行带来的增量融资，可能使得资金开始转入实体经济。这种逻辑目前仍然是一种推测，仍有待数据验证。
R007、存单利率中枢平稳，债市调整空间可能有限
相对于流动性的自发平衡模式，近期货币市场对央行投放的依赖度有所上升，可能使得资金面波动略有增加，资金利率中枢可能也稍高，相应3年以内期限的利率波动幅度有所增加。拉长来看，DR007的中枢并不会明显偏离7天逆回购利率2.2%，R007和DR007的利差中枢相应维持平稳，有助于保持套息收益。
流动性合理充裕，央行通过投放逆回购对冲暂时性资金缺口。为维持流动性合理充裕，面对税期、跨月、政府债发行等因素带来的暂时性资金缺口，央行增加逆回购投放，这不但有助于保持DR007、R007基本平稳，而且银行负债端有望保持平稳，同业存单利率预计也不至于持续上行，更有可能维持区间波动。
R007、存单利率中枢平稳，意味着长端利率调整空间可能有限。近期降准、降息等宽货币预期有所降温，宽信用预期升温，长端利率出现阶段上行。而央行增加逆回购投放，维持流动性合理充裕，这意味着资金面可能出现短时波动，但不至于出现持续收敛的情况。本周五地方债发行量较大，以及下周税期，央行可能也会通过投放逆回购以进行对冲。由此，短端利率中枢平稳，资金面预期不至于转向悲观，加杠杆套息收益相对可控，长端利率上行空间也有限。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
本文作者：刘郁、肖金川，来源：郁言债市 (ID:yuyanzhaishi)，原文标题：《1000亿逆回购的启示》