中金：美联储主席换届，影响几何？

市场预计鲍威尔连任的概率仍然较高，但最近也有一些变化。表面上看，参议员沃伦反对鲍威尔连任，更深层次的原因在于民主党对鲍威尔缺乏信任。鲍威尔是一名共和党人，在货币政策上曾有过“鹰派”倾向，这让民主党放心不下。明年美国将迎来中期选举，民主党为力保参众两院，希望看到相对友好的货币政策环境。如果鲍威尔不能给出“宽松承诺”，不排除拜登重新考虑美联储主席人选。

鲍威尔的主要竞争对手为现任联储理事布雷纳德（Brainard）。布雷纳德于2014年被奥巴马提名为美联储理事，在此之前曾担任奥巴马政府时期的美国财政部副部长。布雷纳德是民主党人，她的货币政策立场比鲍威尔更“鸽派”，符合民主党中期选举的需要。她在就业、金融稳定、气候变化方面的主张也与民主党的理念更为契合。

鲍威尔能否连任将影响美联储货币政策走向。由于已经有两名偏鹰派的地方联储主席因为股票交易事件辞职，美联储内部的鹰派力量被削弱，鸽派阵营占得上风。在此基础上，我们认为：

1）如果鲍威尔成功连任，美联储货币政策立场反而会得到平衡。如果明年通胀居高不下，鲍威尔可能会赞同适度加息，市场也将继续围绕着美联储加息的预期进行定价。

2）但如果布雷纳德接任，美联储或将“先鸽后鹰”。短期看，鸽派势力得到增强，市场将预期更长时间的货币宽松。通胀预期将进一步抬升，实际利率与美元汇率受到压制。中期来看，美联储对通胀的容忍将加大通胀自我实现的风险，最终反过来“倒逼”美联储“急刹车”。

美联储主席鲍威尔的任期将于明年2月结束，但截止目前，鲍威尔是去是留仍是未知数。

根据美国法律，美联储主席的任命（包括连任）有三个步骤：

►总统提名：美联储主席的人选须由在任总统向参议院提名。一般来说，总统会提议其熟悉的人士担任美联储主席，过去几次的提名时间大部分在10-11月，但也可以更早。过去四次提名的具体时间分别为：小布什于2005年10月24日提名伯南克，奥巴马于2009年8月25日提名伯南克连任，后于2013年10月9日提名耶伦，特朗普于2017年11月2日提名鲍威尔。

►国会批准：总统提名后，将由参议院银行业、住房和城市事务委员会（以下称“参议院银行委员会”）对被提名人进行审查。审查通过后，将于11月底举行听证会，被提名人将接受议员们提问。12月初，参议院银行委员会将对被提名人进行投票，如果表决通过，则交由参议院全体议员进行投票。这一投票将以简单多数通过，获得50票支持即可。如果不能得到通过，提名将被退还给总统，由总统重新考虑人选。

►宣誓就职：新任或续任的美联储主席将于第二年2月初宣誓就职。

最新的进展是，拜登尚未提名鲍威尔，而民主党参议员沃伦（Warren）则公开反对鲍威尔连任。9月28日，沃伦指责鲍威尔在金融监管方面对银行业过于放纵，并称其为美联储的“危险人物”。沃伦是民主党进步派的代表人物之一，曾参加过2020年总统大选的党内初选，在党内具有较大影响力。沃伦表态后，拜登于10月5日表示对鲍威尔有信心，但尚未决定是否继续提名其连任。同日，美国财政部部长耶伦拒绝透露她是否会支持鲍威尔连任，表示提名将取决于总统本人，而在两个月前，耶伦曾表示会支持鲍威尔连任。

图表1：美联储理事会成员须由美国国会任命

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表2：美联储主席任命的流程及时间表

资料来源：美国国会，中金公司研究部

表面上看，鲍威尔的挑战来自参议员沃伦的反对，但更深层次的看，主要问题在于民主党人对他的不信任。

首先，鲍威尔是一名共和党人，民主党总拜登提名一个共和党人为美联储主席，本身就会引发党内争议。鲍威尔的任期开始于四年前，时任美国总统特特朗普未提名耶伦连任美联储主席，而是让鲍威尔接替她。现在拜登上台，要继续留用特朗普选中的人需要很好的理由。

上一次民主党总统提名共和党人为美联储主席是2009年，当时奥巴马力主伯南克连任，主要因为后者在2008年全球金融危机期间展现了“直升机撒钱”的勇气，并致力于推动量化宽松（QE），深得民主党认可。2020年新冠疫情后，虽然美联储也采取了宽松的货币政策应对危机，但随着近期美国通胀抬升，鲍威尔对货币宽松的态度开始出现摇摆。比如在9月FOMC会议后，鲍威尔并未展现一贯以来的鸽派态度，反而强调如果2022年通胀继续维持高位，可能会触发加息条件，让市场颇为意外。

在货币政策上，鲍威尔曾有过“鹰派”倾向，这让民主党很不放心。有两件事情可以佐证：一是在2013年美联储讨论Taper时，鲍威尔作为理事，曾鼓动时任美联储主席伯南克尽快退出货币宽松。二是在2018年刚刚就任美联储主席时，鲍威尔力主加息，展现出了鹰派本色。最终美联储在2018年加息四次，并直接导致美股在第四季度大跌。可见，对民主党人来说，鲍威尔似乎并不令人放心。考虑到2022年国会将迎来中期选举，民主党为了保住在参众两院的优势地位，在经济政策上不容有失。对于货币政策，民主党希望能够相对宽松，因为任何货币紧缩（预期）都可能削弱经济增长动能，不利中期选举。

图表3：历届美联储主席的背景资料对比

资料来源：美联储，中金公司研究部

鲍威尔的主要竞争对手为现任美联储理事莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）。根据PredictIt，9月以来鲍威尔连任的胜率有所下降，而布雷纳德获得提名的可能性上升。布雷纳德于2014年被时任美国总统奥巴马提名为美联储理事。在此之前，布雷纳德于2010年至2013年担任奥巴马政府时期的美国财政部副部长，在此期间，她也是美国金融稳定委员会的成员。

布雷纳德的优势在于：1）她是民主党人；2）她的货币政策立场比鲍威尔更“鸽派”，符合民主党中期选举的需要；3）她是女性，能很好体现民主党的包容性；4）她在就业、金融稳定、气候变化方面的主张与民主党的理念更为契合。具体来看：

►就业方面：布雷纳德更加关注社会“边缘”群体的福利，主张在就业复苏取得更多包容性进展前不急于加息[4]。比如在9月27日的一次演讲上，布雷纳德提到，“疫情对许多母亲的劳动力市场地位造成了重大影响，尤其是黑人和西班牙裔母亲，孩子年幼的母亲，以及低收入母亲……在考量充分就业时，不应只关注总量指标”。

►金融稳定方面：布雷纳德支持美国发展数字货币，认为美元在国际支付中应该占据主导地位，考虑到其他国家央行在推行发展数字货币，美国也不应落后。此外，她不支持非官方的稳定币发展，认为一些私人技术平台发行的稳定币等非法定货币由于较高波动性、监管不到位、挤兑、欺诈等问题，可能会给消费者权益与整体金融稳定带来风险。总体看，在金融监管方面，布雷纳德比鲍威尔更强硬。

►气候变化方面：布雷纳德认为美联储应该建立情景分析模型，评估并预测可能的气候变化风险对银行业产生的影响[5]。

总之，布雷纳德对充分就业的重视程度远高于通胀。布雷纳德并不满足于当前劳动力市场的复苏，尽管制约复苏的主要因素是劳动力供给不足。如果不能证明充分就业可以被实现，布雷纳德情愿容忍更高的通胀。事实上，在2019-20年美联储制定平均通胀目标制的过程中，布雷纳德发挥了至关重要的作用，她也是力推平均通胀目标制的几个核心官员之一。

图表4：鲍威尔连任的概率仍然较高，但比几个月前下降

资料来源：PredictIt，中金公司研究部

美联储人事变动将影响其内部鹰、鸽派阵营的力量对比，进而影响货币政策走向。近期已有两名美联储官员因股票交易事件引咎辞职，他们分别是波士顿联储主席罗森格伦和达拉斯联储主席卡普兰。这两位地方联储主席均为偏鹰派的官员，其中，罗森格伦在2022年本来还有投票权。他们的离任将削弱美联储内部的鹰派势力，让鸽派阵营占得上风。

在此基础上，我们认为：

1）如果鲍威尔成功连任，美联储货币政策立场将相对更中性。如前所述，近期鲍威尔对货币宽松的态度已有所摇摆，加上他本就有“鹰派”潜质，不排除会在通胀持续走高后赞成适度加息。从美联储9月点阵图看，当前赞成和反对2022年加息一次的官员比例为9比9，而鲍威尔本人大概率还在不赞成加息的官员之列。如果明年鲍威尔的态度由“鸽派”转向“中性”，联储加息概率将提高。

2）但如果是布雷纳德接任，美联储货币政策或将“先鸽后鹰”。如果拜登提名布雷纳德替代鲍威尔，说明白宫希望看到更偏宽松的货币政策，而布雷纳德也大概率会不负重托，坚持其“重就业、轻通胀”的观点，在就业没有进一步恢复之前秉持宽松的货币政策立场。届时美联储可能会给人留下“一鸽到底”的印象，在落后于曲线的道路上越走越远。

然而，我们认为考虑到当前的供给约束不会很快缓解，加上总需求又没有很弱，通胀或将面临更大上行压力。也就是说，中期来看，美联储对通胀的容忍将加大通胀上行风险，如果高通胀最终自我实现，那么美联储最终将被迫收紧货币，采取“急刹车”。

图表5：美联储FOMC票委构成一览

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表6：布雷纳德的货币政策立场比鲍威尔更偏鸽

资料来源：美联储，中金公司研究部

对资本市场的影响：我们认为，1）如果鲍威尔成功连任，市场将继续围绕2022年美联储加息的节奏进行定价。在不考虑其他因素的前提下，通胀预期或受到打压，实际利率和美元将得到支撑。2）但如果是布雷纳德接任，市场将预期更长时间的货币宽松。由于当前通胀压力已经较大，市场可能会担心通胀失控风险，通胀预期将会走高，实际利率受到压制，美元汇率面临贬值压力。中期来看，如果高通胀最终自我实现，美联储被迫采取“急刹车”，美国经济与金融市场将面临较大冲击。

图表7：美联储利率点阵图（2021年9月）

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表8：9月以来，资产价格隐含的通胀预期抬升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部