摘要
▶ 大势研判：震荡向上，驱动力仍在分母端。本周市场迈出9月中旬以来的缩量调整趋势，上证指数小幅上行0.29%，成交金额亦企稳回温。我们认为随着前期市场所担忧的限电限产扰动逐步平熨，叠加分母端的持续驱动，市场仍将震荡上行。1）分子端限电限产扰动逐步平熨：能耗双控叠加疫情等因素三季度GDP增速4.9%低于预期，但近期限电政策缓和预期正逐步强化，动力煤价格的快速下行以及周五发改委“研究制止煤炭企业牟取暴利的政策措施”亦缓解市场关于能源紧缺的担忧情绪。2）分母端的驱动并未消失：稳增长压力下货币宽松叠加财政发力固然是分母端驱动的重要催化，更应关注房产税试点落地后居民端地产投资收益率有望加速下行，叠加银行理财收益率的持续下行将共驱权益市场无风险利率下行，这将是市场估值中枢的重要支撑。3）地产信用风险可控：房产税出台不可避免将进一步降低短期需求并对地产基本面产生冲击，但通过需求端改革来获得有效需求是行业的长期成长之路，且本周金融街论坛上高层“房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控”的表态更是再次强化了地产信用风险的可控预期。震荡上行中，配置结构上的逻辑则将从周期转向消费，从前期的高估值进攻转向低估值防御，从寻找相对收益到守护绝对收益。
▶ 站在风格切换的起点，消费正处极佳的布局窗口。从大类行业风格来看，随着政策纠偏的强化、商品供需缺口的收敛以及周期股和期货价格的背离，本轮周期板块普涨行情将进入尾声，而消费板块则进入最佳的布局窗口。9月尽管汽车消费受缺芯影响增速再降，但随着疫情影响边际减弱商品和餐饮全面恢复，社零同比增长4.4%较8月明显修复，往后看四季度将是消费复苏的重要窗口期。中微观视角下亦能观察到消费板块预期改善的诸多信号，一方面当前部分行业周期性的预期发生扭转，例如生猪行业6-8月能繁母猪存栏数据均环比下降，行业基本面预期走出底部，另一方面9月海天味业、安琪酵母的提价亦拉开了消费品提价的帷幕。此外从交易维度来看，消费股微观交易结构正逐步得到改善，北上资金近一月亦大幅增持消费行业。我们目前已经可以观察到消费板块的盈利增速预期正逐渐触底，同时盈利预期的分歧度却开始逐步抬升，这意味着市场对消费预期的改善仍处于早期阶段且预期的改善才刚开始反应至股价，消费正处最佳的布局窗口。
▶ 南下港股互联网，低估值风格的另一配置思路。年初以来在反垄断和教培改革等政策风险的接连冲击下，叠加对地产信用风险的担忧，港股投资者风险偏好持续下行，年初至今恒生科技指数已累计下行19.8%。但当前负面因素正在发生积极的变化：一方面市场对政策与信用风险已基本消化完毕，另一方面市场亦意识到反垄断并非打压互联网平台企业的发展，而是防止资本无序扩张，推动行业健康发展。且从业绩上来看，核心互联网平台公司盈利仍然稳健。经过连续的调整后，当前恒生科技指数市盈率（TTM）已下降至35.2X，处2016年以来14.7%的历史分位，港股互联网核心标的均极具估值性价比。低估值优势下，南下港股互联网亦是风格切换下的另一配置思路。
▶ 行业配置：从周期向消费，从高估值进攻向低估值防御。1）券商；2）新能源：光伏/特高压/绿电等；3)消费：白酒/生猪等；4）银行地产。
1 震荡向上，驱动力仍在分母端。
大势研判：震荡向上，驱动力仍在分母端。本周市场迈出9月中旬以来的缩量调整趋势，上证指数小幅上行0.29%，成交金额亦企稳回温。我们认为随着前期市场所担忧的限电限产扰动逐步平熨，叠加分母端的持续驱动，市场仍将震荡上行。1）分子端限电限产扰动逐步平熨：能耗双控叠加疫情等因素三季度GDP增速4.9%低于预期，但近期限电政策缓和预期正逐步强化，动力煤价格的快速下行以及周五发改委“研究制止煤炭企业牟取暴利的政策措施”亦缓解市场关于能源紧缺的担忧情绪。2）分母端的驱动并未消失：稳增长压力下货币宽松叠加财政发力固然是分母端驱动的重要催化，更应关注房产税试点落地后居民端地产投资收益率有望加速下行，叠加银行理财收益率的持续下行将共驱权益市场无风险利率下行，这将是市场估值中枢的重要支撑。3）地产信用风险可控：房产税出台不可避免将进一步降低短期需求并对地产基本面产生冲击，但通过需求端改革来获得有效需求才是行业的长期成长之路，且本周金融街论坛上高层“房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控”、“房地产市场健康发展的整体态势不会改变”的表态更是再次强化了地产信用风险的可控预期。震荡上行中，配置结构上的逻辑则将从前期的高估值进攻转向低估值防御，从周期转向消费，从寻找相对收益到守护绝对收益。
2 站在风格切换的起点，消费正处极佳的布局窗口。
站在风格切换的起点，消费正处极佳的布局窗口。从大类行业风格来看，随着政策纠偏的强化、商品供需缺口的收敛以及周期股和期货价格的背离，本轮周期板块普涨行情将进入尾声，而消费板块则进入最佳的布局窗口。9月尽管汽车消费受缺芯影响增速再降，但随着疫情影响边际减弱商品和餐饮全面恢复，社零同比增长4.4%较8月明显修复，往后看四季度将是消费复苏的重要窗口期。中微观视角下亦能观察到消费板块预期改善的诸多信号，一方面当前部分行业周期性的预期发生扭转，例如生猪行业6-8月能繁母猪存栏数据均环比下降，行业基本面预期走出底部，另一方面9月海天味业、安琪酵母的提价亦拉开了消费品提价的帷幕。此外从交易维度来看，消费股微观交易结构正逐步得到改善，北上资金近一月亦大幅增持消费行业。我们目前已经可以观察到消费板块的盈利增速预期正逐渐触底，同时盈利预期的分歧度却开始逐步抬升，这意味着市场对消费预期的改善仍处于早期阶段且预期的改善才刚开始反应至股价，消费正处最佳的布局窗口。
3 南下港股互联网，低估值风格的另一配置思路。
南下港股互联网，低估值风格的另一配置思路。年初以来在反垄断和教培改革等政策风险的接连冲击下，叠加对地产信用风险的担忧，港股投资者风险偏好持续下行，年初至今恒生科技指数已累计下行19.8%。但当前负面因素正在发生积极的变化：一方面市场对政策与信用风险已基本消化完毕，另一方面市场亦意识到反垄断并非打压互联网平台企业的发展，而是防止资本无序扩张，推动行业健康发展。且从业绩上来看，核心互联网平台公司盈利仍然稳健。经过连续的调整后，当前恒生科技指数市盈率（TTM）已下降至35.2X，处2016年以来14.7%的历史分位，港股互联网核心标的均极具估值性价比。低估值优势下，南下港股互联网亦是风格切换下的另一配置思路。
4 行业推荐：周期转向消费，高估值转向低估值
行业配置：从周期向消费，从高估值进攻向低估值防御。1）券商：财富管理驱动下二次成长，行情持续性将超预期（东方财富）；2）新能源：高景气方向仍具稀缺性，尤其是估值性价比较高的光伏（隆基股份/通威股份）、特高压、绿电（中国广核/华能国际）等方向；3) 消费：加速迈出底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的白酒、生猪、汽车零部件等高性价比板块（五粮液/牧原股份）；4）银行地产：银行三季报业绩有望超预期具备高性价比，地产利空出尽、盈利预期将逐步改善。
5 五位数据全景图
本文作者：国泰君安陈显顺，来源：国君策略，原文标题：《【国君策略】风格切换：从周期转向消费》