摘要
全球供需错配是导致需求异常的根本原因
集装箱需求的背后是全球供需的错配，包括区域内供需错配和区域间的错配，具体表现是美国进口需求暴增，以及亚洲对其他地区出口的替代。
美国进口需求合适见顶？
美国政策由超调逐渐回归常态，就业市场修复，叠加通胀影响，消费动能回落。但储蓄缓冲和劳动报酬好转强化消费韧性，消费边际回落的速度不会太快。此外，受季节性扰动，7-8月的传统旺季预计将延长至6-10月，年末12-1月的旺季预计也将有所前置，四季度淡季不淡。集运需求见顶，但拐点仍需等待，关注明年春节前后时点。而集运需求回落节奏受疫情和就业恢复速度影响。
航运的替代性需求能否持续？
亚洲/中国生产恢复快于其他地区，2020年海外首次爆发疫情，并引发替代。疫情好转后，订单开始逐渐回流，但回流需要时间。行业间替代难易度存在差异，受行业性质等多种因素影响，劳动密集型行业替代最容易发生，且订单回流也最快。新一轮疫情冲击下，部分行业订单再次流往中国，但替代发生的程度相比首次疫情而言有所减弱。目前疫情拐点已经确认，订单将逐步回流。
投资建议：
美国进口需求主导航运需求的变化趋势。当前需求矛盾有望出现趋势性改善，但疫情和季节性行情扰动下，趋势性拐点的到来还需等待。
风险提示：
美国继续推出大额刺激政策，疫情不可控，劳动力永久退出等
报告全文
疫情以来，集装箱运价持续上涨，过去一年多的上涨幅度前所未有。截至2021年8月上旬，上海出口集装箱运价综合指数（简称SCFI指数）同2020年初相比涨幅高达313%。
回顾过去一年各航线的运价走势，我们发现运价涨幅以及上涨节奏在航线间分化明显。分航线来看，主流航线——中国往欧洲、中国往美西、中国往美东航线运费水平涨幅分别为614%、1249%、659%，作为对比，非主流航线——欧洲往中国、美西往中国、欧洲往美东、欧洲往南美西航线海运费水平涨幅仅为152%、77%、24%、244%。运价涨幅分化的背后是各航线供需结构的差异。
从上涨节奏来看，运价上涨整体可以划分为两个阶段，第一阶段是个别航线的趋势性上涨行情，第二阶段则是全球运价的普涨行情。普涨始于2020年底，而此前仅有中国到美西和中国到美东航线运价出现涨幅。2020年底，单一航线运价上涨切换为全球运价普涨，原因在于运价的核心驱动发生了变化，由需求复苏带动个别航线的供需错配转为整体的缺口。但集运供应端的约束一部分实质上来自于需求带来的供应转移。个别航线需求暴增引起局部供需不平衡，而疫情影响下，防疫收紧和集运前后端物流及港口效率下滑加剧了供需矛盾，引起单一航线运价上涨；进一步地，局部运力紧张通过运力调动传导至全球，造成了全球有效运力紧缺，各航线运费均出现不同程度的普涨。
因此判断航线运价走势的关键仍然在需求判断上。过去一年集运需求所表现出来的总量增长和结构增长，根源在于疫情冲击下全球经济供需恢复节奏差异所导致的错配问题。
由集运数据观察全球供需的错配
相比于干散货运输和油运，集装箱运输货物类型不定、主要以制造业产品为主，包括制造业相关的中间品、消费品以及少量小宗原料。因此进一步从产业链分工的视角去看，干散货运输和油运主要在产业链上游端起到连接原料国和制造国的作用，而班轮运输则是连接制造国与制造国、制造国与消费国之间的重要纽带。这一点可以在集装箱航线货运量分布情况上得到印证。亚洲作为全球重要的制造业中心，出口集装箱总量占比高达60%，其中亚洲内贸航线在亚洲出口总量中的占比达到44%。而欧洲和北美作为全球主要的消费国，亚洲-欧洲和亚洲-北美航线占到亚洲出口集装箱总量的40%。因此班轮运输在全球贸易中所扮演的重要角色，决定了集运数据一定程度上能够反映全球制造业生产和终端消费的状况。
出口集装箱数据显示，疫情冲击对经济供应侧的影响以及后期供应恢复节奏在地区间存在显著分化，从恢复节点来看，中国>亚洲其他地区>印度和中东>欧洲>南美>北美。
2020年1月末疫情率先在中国爆发，2月亚洲地区集装箱出口总量大幅下滑，而后亚洲地区集装箱出口在经历了2-3个月的调整，发运量逐渐恢复并持续增长，在四季度达到发运顶峰，2020年11月亚洲集装箱出口量高达897.6万TEU、创下全年最高发运记录。
2020年3月中下旬海外疫情全面爆发，制造业在4月受到直接冲击，但随后生产恢复节奏出现差异。欧洲和印度、中东地区生产恢复相对比较乐观，数据显示2020年下半年这两个地区生产开始逐渐修复，集装箱发运数据逐渐回暖，到2021年年末，生产基本上已经恢复至疫情前水平。而欧洲和印度地区分别在2020年末和2021年一季度末受到二次疫情影响，发运量出现短暂下滑，但我们发现二次疫情对欧洲和印度、中东地区的影响幅度相比一次疫情而言均有所好转。作为对比，美国和其他地区生产恢复相对缓慢，截至2021年5月，最新数据显示北美集装箱发运量相比疫情前仍有较大差距，两年同比仍然呈现负增长，平均同比增速为-8.9%。
进口集装箱数据显示（按发运时间），海外疫情全面爆发并在2020年4月对需求形成直接冲击（2月进口集装箱数据下滑来自供应扰动），冲击形态在各区域间表现基本一致。但在需求恢复阶段，观察集装箱运输数据我们发现，需求恢复节奏在海外地区中也有所分化。北美地区集运进口需求自疫情冲击后快速恢复，并在2020年7月总体恢复到疫情前水平、而后一路走高，2021年6月北美集装箱到港为307.6万TEU、为历史最高点。欧洲需求恢复相对迟缓，到2020年底需求才基本恢复正常，需求水平在一季度达到顶峰，2021年3月欧洲集装箱进口量为305.9万TEU、为历史最高。
海外进口需求何时见顶
集运需求的关键在美国。同为全球重要的消费区——欧洲相比北美而言，海运进口需求总体增幅并不显著。差异形成的关键在于补贴力度的差距。过多的财政补贴造成居民收入的脉冲式增长，同时也拖累了就业恢复进度。服务业和制造业修复所表现出的滞后性进一步带来商品消费和进口需求暴增，带动集运需求放量增长。这是北美集装箱进口大幅增加的基本逻辑。欧洲由于补贴力度相对更小，补贴仅能弥补因疫情导致的收入下滑，收入未出现显著增长，更进一步地，商品消费和进口需求受到服务业和制造业恢复的影响，但并未出现偏离常态的异常波动。前文对欧洲和北美集装箱运输数据的分析也能佐证我们的观点。2020全年欧洲集装箱进口同比在9月已经转为正增长，但增长主要由传统旺季和就业恢复对收入的正效应驱动，而且9-11月航线运输需求增幅仍属于正常波动范围。因此对海外需求持续性的判断核心是判断美国进口需求持续性。
美国进口增长的核心驱动
美国集装箱进口需求增长逻辑可以大致归结为为以下：
究其根本，核心驱动来自两方面：1.巨额财政补贴对收入的脉冲影响，2.经济供应侧同消费的背离。
（1）收入增长由转移支付贡献
美国国民储蓄水平本身并不高，疫情前储蓄率不到20%，作为对比我国居民储蓄率高达40%左右。由于缺少储蓄的缓冲，居民消费容易受收入水平左右，一旦收入大幅下滑，消费也将紧随下降，也因此美国消费非常缺乏韧性。如果没有政府补贴，居民收入受疫情冲击下必然大幅下滑，进一步对消费形成拖累。2020年3月开始美国居民主要收入来源——劳动报酬增速大幅回落，4月劳动报酬同比增速更是降至-6.4%。，达到2000年以来最大收入降幅。
因此，不难理解美国随后在经济恢复阶段、政策取舍上的偏差。虽然生产端也面临较大冲击，失业率攀升、供应链中断风险加剧，但美国在应对消费下滑时所采取措施相比来说则更加直接有效，比如大额现金补贴、额外的失业补贴以及房租减免等，这些财政刺激手段充当了疫情后美国消费需求快速反弹的主要推手。截至2021年8月，美国总共推出3轮疫情补贴，分别在2020年4月、2021年1月和2021年3月，津贴发放和收入增长节奏基本一致。
（2）经济供应侧与消费的背离
相比于消费端直接、有效的财政刺激，经济生产恢复持续受疫情扰动加上就业意愿不足，修复周期延长。因此，经济生产和消费数据出现了大幅背离。这种背离主要体现在两个方面：一是服务业就业和总消费需求之间的背离，二是制造业就业和商品消费之间的背离。这种背离所导致的直接结果包括两方面：一是商品消费和服务消费的背离，二是进口需求的暴增。
具体来看，津贴发放对居民消费恢复起到直接推动作用，但经济供应恢复滞后，服务业修复进度尤其缓慢。截至2021年7月，服务业和制造业就业缺口仍然存在，距离疫情前生产水平存在显著差距。服务业就业对服务消费形成拖累，大部分消费需求只能通过商品消费得到满足。商品消费激增，2020年6月商品消费基本恢复到疫情前水平，并在之后继续加速攀升，2021年上半年商品消费维持以10%左右的水平高增速增长。
高涨的消费需求和滞后的制造业恢复，产需缺口不断扩大的同时，社会库存进一步下滑。本土制造业无法满足补库需求，导致进口需求暴增、集运需求增长，即海外制造业对美国本土制造业进行了替代。疫情前美国经济供需的错配已经持续1年，而疫情冲击加上疫情后政策的超调，进一步加深了供需矛盾、加快库存下滑。2020年4月开始美国社会库存快速回落，同年6月零售库存（剔除汽车及部件）同比下滑至-4.7%地点，随后通过进口拉动开启补库周期，进口数据也在6月出现了拐点，侧面印证了我们观点的合理性。
美国进口需求见顶，但回落需要时间
刺激政策退出加上就业持续恢复，商品消费驱动走弱，美国进口需求显著见顶。转移性财政支出边际递减，消费增长动力不足，同时，就业恢复促进商品向服务、国产向进口的逆向替代，进口增速见顶。但回落节奏受制于储蓄、就业恢复速度及季节性等因素，短期维持高位，拐点还需等待。
（1）集运需求显著筑顶
补贴效应退出、通胀压力高企、就业逐渐恢复，消费动能趋弱，集运需求筑顶迹象明显。
财政刺激逐渐退出，就业修复加速。额外的联邦失业补贴于9月6日正式到期，超调的财政刺激政策难以为继。第二轮（2021年1月4日）和第三轮津贴（2021年3月17日）发放，对就业的拖累已经非常明显。两轮现金津贴开始申领的1-2周时间里，就业缺口率分别扩大了-0.1%、-0.6%，失业金领取人数也有所反弹，二季度就业恢复速度环比明显走弱。因此，6月和7月已有部分州政府提前结束额外津贴的发放，相应地，失业金领取人数也呈现加速下滑。出于经济复苏的需要，美联邦政府继续推出大额财政刺激的概率不高，即便推出新的财政刺激，补贴力度预计也会大幅缩水。预计在补贴正式退出后，市场就业意愿逐渐回升，就业修复速度将有所加快。随着补贴到期和失业率改善，政府补贴占比在未来几个月将逐步回落到16%-18%的正常水平。
外部刺激退出，内生驱动仍然不足，消费增速见顶。消费增长主要来自疫情和补贴的外生性刺激。补贴退出前，内生动力有限，不足以支撑消费恢复，劳动报酬增速和商品消费增速之间表现背离，GDP增速和商品支出分项增速也同样出现分化。而补贴退出后，虽然就业数据预计将加速好转，但工资水平和就业之间此消彼长，劳动报酬的回升很难完全弥补外部刺激退出的负面影响，消费动能趋弱。
此外，高通胀削减居民购买力，消费意愿将进一步下降。今年以来，美国通胀加速升温，7月美国CPI同比上升5.4%，为2008年8月以来最高值。而PPI水平仍然高企，大宗原料涨价和供应链因素制约，企业通胀压力加剧的同时，PPI压力或继续向CPI传导。短期看，通胀压力仍然偏高，过高的物价和补贴的下滑将削减居民实际购买力，消费意愿将回落。最新费者信心指数为70.2，环比下降11点，为2012年以来最低值。
（2）集运需求拐点还需等待
回落节奏受制于储蓄、就业恢复速度及季节性等因素，短期维持高位，拐点还需等待。
居民消费仍然存在韧性。一方面，储蓄对消费存在缓冲影响。补贴发放以来，美国居民储蓄意愿有显著提升，个人储蓄在可支配收入中的占比最高在2020年4月达到35%左右，而疫情前，此值长期维持在8%左右。补贴除了直接刺激当期消费，一部分转化为当期储蓄在后期进行释放，因此补贴的脉冲式影响得到缓冲，对消费的影响随着时间推移逐步释放。从数据上看我们可以印证这一点。同样地，补贴结束发放也并不会引发消费的断崖式下跌，前期高额储蓄向消费转化可缓和补贴下滑的冲击式影响。此外，虽然补贴结束，储蓄率有所回调，但当期收入向消费转化比例将有所回升，对当前消费仍有支撑。另一方面，其他收入增长对消费存在补偿作用。虽然由劳动报酬等其他收入产生的消费动能，无法完全替代疫情和补贴的影响，但一定程度上可以补偿一部分由于补贴退出对消费所产生的负面影响。
旺季延长，下半年大概率淡季不淡。美线集运旺季通常是每年7-9月和12-1月。7-9月旺季，主要为美国下半年节假日（万圣节（10.31）、感恩节（11.24）和圣诞节（12.25））以及每年8月末新学期开学备货需要，但考虑到为期1个月的运输时长（海运+陆运），备货通常会提前，美线海运旺季从7月开始并持续到国庆前。但目前供应链制约下，运输周期从1个月延长到2-3个月，备货前置，加上运力不足货物滞压，旺季时间也将延长，预计10月淡季不淡。而12-1月的海运旺季，主要受中国春节影响，预计也将有所提前至11月。与2020年类似，下半年季节性得以熨平，运输需求大概率维持高位，淡季不淡。如果10月-11月旺季行情得到证实，运输需求大概率将在明年春节后才出现拐点，反之，将在四季度开始逐渐回落。
航运需求回落节奏受制于疫情发展情况。7-8月美国疫情反弹严重，但经济复苏趋势并未转向，只是节奏放缓。目前全球疫情形式不容乐观，现存多个“值得关注”的新冠变种，疫苗开发速度无法跟进是防疫的最大瓶颈。未来疫情反复将成为常态，特别是四季度到明年一季度北半球气温偏低，预计疫情反复节奏加快，不过预计加强针及接种后，疫情恶化程度有限，因此就业恢复趋势大概率不会转向，但节奏会被扰乱，特别是服务业就业，商品消费向服务消费的逆向转换可能不会太顺利。
因此，补贴回落叠加通胀压力影响，居民消费意愿下滑，但受储蓄缓冲、疫情扰动及季节性影响，美国商品需求和进口需求短期继续维持高位，拐点预计将在明年春节前后到来，同时航运需求回落的过程预期可能不会太顺利，回落节奏受制于疫情发展和就业市场恢复情况。
航线间的结构性不平衡能否持续
集装箱运输需求结构性不平衡的另一大原因在于供应端恢复节奏的差异。第一部分对航线运输数据的分析显示，亚洲地区集装箱出口增量远超其他区域，而这种结构性问题也同样发生在亚洲区域内部。全球供应链的错配是否具有持续性以及持续时长是当前的关注重点。疫情期间亚洲与海外、以及亚洲内部发生的产业替代本质是一致的，因此通过分析亚洲内部的产业替代一定程度上可以外推到海外。
疫情下的替代现象是短期问题
2020年二季度，东亚和东南亚部分国家受疫情扰动，制造业生产和物流运输效率下滑，期间部分工厂订单开始流向中国，并直接反映在出口上。东亚和东盟主要国家出口大幅下滑，日本、韩国和东盟出口金额同比均呈现负增长。中国二季度疫情好转，叠加替代性影响，出口加速修复，增速从一季度的-13.6%修复到了-0.2%。三季度开始，东南亚和日韩的疫情显著好转，但在很长一段时间内，出口数据相比中国仍然存在明显分化。中国出口同比增速领先，2020年四季度达到近几年的最高点16.6%，同期日本、韩国和东盟分别为-0.7%、4.1%、7.1%。因此，初步判断，疫情引发订单流失，而订单流失短期存在一定韧性。疫情引发的产业替代能持续多久？
疫情所引发的产业替代只是暂时现象。疫情主要通过扰乱经济生产和物流运输，来降低供应链的稳定性，变相增加制造业生产成本，从而造成制造业订单的转移。而传统产业转移是全球经济内生驱动的结果，受劳动力和土地成本变化影响。疫情扰动所带来成本增加会随着疫情平复逐渐回落，并不会改变产业承接国原有的劳动力和土地成本优势，因此疫情对产业格局的影响只是暂时的。
以东南亚为例，2012年开始东南亚以其廉价的劳动力和土地成本吸引了大量低端制造业流入，其中轻工和机械行业是产业转移主力。2020年疫情影响冲击，产业转移趋势被迫中断，并出现了订单流失的现象。以纺织业为例，纺织业向东南亚转移的趋势多年前就已经开始，目前东南亚纺织生产非常集中，越南纺织出口在东盟出口（剔除新加坡转口贸易干扰）中的占比高达51%。2020年二季度部分订单流向中国，中国和东盟二季度纺织品出口同比增速出现背离，分别为18.7%、-22.7%。随着东盟疫情好转，三季度开始，订单开始出现回流迹象，纺织品同比增速开始收敛。但订单回流需要时间。截至2020年底，东盟和中国的纺织品出口比值才基本修复到疫情前，期间总共花费了约6个月时间，也就意味着订单回流需要时间。
订单转移程度在行业间存在差异
并非所有行业都会发生订单转移。东南亚和中国在机电产品出口上也存在一定竞争，但东南亚机电行业分布相对分散，马来西亚、越南、菲律宾、泰国机电出口占比（剔除新加坡转口数据干扰）分别是30%、31%、21%、13%。但二季度东盟机电产品出口相比中国而言并未显著背离。
不同行业之间订单转移程度出现差异的原因，我们认为可以从几个维度来看。（1）劳动密集度。劳动密集程度高的行业更容易受疫情冲击，比如机电行业兼具技术密集型和资本密集型行业的特征，劳动密集程度相比传统纺织业而言更低，因此机电行业受疫情影响程度更低。此外，同类行业中，替代强弱也存在差异，这主要是由产品差异化、行业集中度、技术、资本、品牌不同带来订单粘性差异所造成的。（2）资源依赖程度。资源禀赋限制行业替代程度，比如部分资源密集型行业虽然也表现出劳动密集的特征，但订单缺很难转移，因为存在资源限制，流失的订单也很难由其他经济体替代，比如种植业，农牧渔业和采掘业等。
因此，疫情对制造业造成冲击，进一步引起订单流失和产业替代，但在行业间存在分化。根据美国制造业产品进口数据，用对中国进口占比的变化幅度来衡量替代程度，大致可以分为三组：替代程度高、替代程度中等、替代程度弱三组。（1）替代程度高的行业类别，按替代强弱排序：纺织服饰>家具装置。（2）替代程度中等的行业，按替代强弱排序：塑料与橡胶制品>机械>电气电器>化工产品>计算机及电子产品。（3）替代程度差的行业，几乎未发生替代：金属和非金属矿制品、皮革制品、木制和纸制品、食品烟草、石油制品。
同样的，产业替代越难发生的行业一旦替代发生，订单回流所需要时间会更长。同一行业比较，替代程度越高，订单回流的时间也更长。就美国制造业产品进口分类来看，发生替代的行业订单回流速度：纺织服饰>家具装置>塑料与橡胶制品>机械>电气电器>化工产品,订单完成回流所需时间通常在2-8个月之间不等，和我们的观点基本一致。
德尔塔疫情是否引起了新一轮替代？
新一轮疫情冲击效果该如何评估？二季度开始，德尔塔毒株在全球范围内掀起新一轮疫情高峰，亚洲、北美和欧洲处于疫情“震中”。本轮冲击将会引发多大程度的替代，在疫情结束或相关出口数据公布之前其实很难具体评估。因疫情程度、疫苗接种、防疫力度、产业结构之间的差异，各国经济生产所受到的冲击程度存在差异。进一步引起订单的流失程度也有所不同。
马来西亚和越南本轮疫情比较严重的国家，从感染率和死亡率数据来看，马来西亚疫情更甚。但疫情的冲击程度类似。2021年4月-7/8月，越南制造业PMI下滑幅度和马来西亚接近。原因在于，不同产业面对疫情所受到的冲击幅度不一致。马来西亚出口主要以机电、矿业、林业和化工为主，产业发展早、结构更高端，而越南出口以机电和纺织为主，产业起步晚、劳动依赖度更高。疫情以来，两国政府防疫力度相近，但越南工作场合人员流动下滑幅度更大。从实际出口数据来看，4月到7月，马来西亚机电产品出口两年复合增速从4月的6.48%下滑到-1.98%，越南纺织品出口从7.01%下滑到-2.74%，降幅差异不大，越南纺织品略高于马来西亚机电产品。因此，很难只参照疫情数据来评估经济所受到的冲击程度，必须要结合其他因素，包括产业结构进行判断。
从时间维度来看，马来西亚和越南本次经济受到的冲击都超过历次疫情。但PMI和出口增速的下滑幅度，相比首次疫情冲击都有缓和。因此，随着疫情继续常态化发展以及疫苗接种范围扩大，疫情对经济的冲击力度也在边际趋减。
根据美国NAICS分类体系，制造业商品（汽车除外）主要进口来源地——中国、日韩、东盟、欧盟、拉丁美洲、加拿大——上述地区2021年1-6月累计进口占比达到89%，由于其他区域出口占比小且分散，即便受到疫情影响造成订单外流，对主要地区的出口造成的影响也不会太显著。因此只考虑出口占比大的地区。
从具体品类来看，2021年1-6月美国制造业商品（汽车除外）进口按照NAICS分类系统按进口分额可以分为以下：计算机和电子产品、化工产品、金属产品及其制成品、机械、电气设备和电器、纺织服饰、食品饮料及烟草、塑料与橡胶产品、木制与纸制品、石油与煤炭产品、家具与装置、皮革及其制品、杂项制成品。根据前文分类，部分劳动密集型兼具高资源依赖特征的行业，包括金属和非金属矿制品、皮革制品、木制和纸制品、食品烟草、石油制品，替代效果并不明显，而计算机和电子设备因技术和品牌壁垒的存在，替代效果也不显著。因此仅考虑纺织服装、家具及装置、化工、机械、电气设备和电器这几个容易发生替代行业。
疫情关键在东南亚。美国主要进口来源地区中，南美疫情自6月以来逐渐好转，本轮德尔塔毒株暂未在南美爆发，经济总体表现平稳，疫情反弹主要集中在欧洲、亚洲和北美地区。其中，发达地区——欧盟、加拿大、日韩，因疫苗接种率高，重症和死亡病例并未与确诊同频增长、维持相对低位，政府管制逐渐放开，经济复苏仍是首要目标，因此发达地区疫情对经济生产所造成的影响有限，7月和8月的PMI环比小幅转弱，但仍保持在荣枯线以上。东南亚作为疫情主灾区，由于疫苗接种率低，感染率、重症率和死亡率明显高于其他地区，面对失控的疫情，政府也不得不收紧防疫，经济生产受到直接冲击。5月开始东南亚主要国家PMI环比大幅回落，截至8月已经下降到荣枯线下方。
东南亚制造业受疫情显著影响，但PMI下滑幅度小于2020年4月，预计东南亚仍会出现订单流失，进一步引起替代，但替代程度相比首轮疫情有所弱化。由于中国和东盟出口结构类似，因此替代的主要角色仍由中国担任。从具体产品看，纺织和家具类产品中东盟的出口份额最高，且作为劳动密集型同时资源依赖度低的行业，是最容易引起替代的行业，其次机械、化工、塑料橡胶类制品、电气和电器设备，也将引发一定程度的替代，其他的如计算机和电子产品、食品饮料、皮革制品等行业几乎不会产生替代影响。中国8月出口数据也佐证了我们的观点，按照出口金额增速环比变化由大至小排序：纺织服饰（6.4%）、通用机械（5.9%）、塑料制品（5.6%）、家用电器（5.1%）、家具及零件（4.2%）、灯具及照明装置（3.7%）、集成电路（3.5%）、自动数据处理设备（2.5%）、手机（-17.6%）。疫情引起的产业替代将进一步造成集装箱需求的结构性增量，但预计随着海外疫情好转，结构性增量也将逐渐回落。
德尔塔疫情引起一定程度的替代，替代集中在东南亚地区，以纺织和低端机电行业为主，全球疫情已经显著改善。预计替代订单将逐渐回流，回流速度取决于疫情后东南亚经济恢复进度，预计至少需要2-4个月时间。
进口需求变化是扰动核心，拐点需等待
当前集装箱需求端的矛盾主要包括两方面，一是需求总量的暴增，二是航线间需求的不均衡。其中美国财政政策的不均衡所引发的经济供需错配，是全球集装箱运输需求高涨根本原因，而全球经济恢复节奏的分化是造成航线间运量不平衡的主要原因。
从总量上来看，美国政策将逐渐恢复常态，随着疫情补贴在9月到期，高消费需求难以为继，回落是必然趋势，但在疫情扰动、储蓄、季节性等因素影响下，集运需求拐点还需等待。另一方面，疫情扰动下，海外经济恢复趋势将被短暂打断，引起部分制造业订单流失，航线间运量的不均衡问题短期有所加剧，目前看全球疫情拐点已经确定，预计本轮替代程度相比首轮疫情冲击将有所缓和，且随着疫情逐步改善订单将重新回流。
不过总量和结构矛盾之间的主次关系需要重点判断。从趋势性来看，亚洲-北美的运量增速与北美集装箱到港增速总体具有一致性。虽然疫情后，由于航线的不均衡，北美到货集装箱和亚洲-北美集装箱运量同比增速之间拉开一定差距，但并不影响二者趋势的同步变化，也就是说当前集运需求矛盾核心仍在在于总需求变化。因此虽然海外疫情再次引发替代并随着疫情好转订单将逐渐回流，但是航运需求关注的核心仍然是美国进口需求的衍化。
当前集运市场需求端的矛盾有望出现趋势性改善，但疫情扰动和季节性旺季行情扰动下，趋势性拐点还需继续跟进，预计最快将在2022年春节前后观测到。集运供应所反映出来的问题本质上也源于需求的非正常化，因此运力紧缺只有在需求显著改善后才可能逐渐缓和，供需缺口才能进一步收敛，所以海运费逆势向下也并非易事，预计四季度运价将维持偏强震荡。
风险提示
美国继续推出大额刺激政策，疫情不可控，劳动力永久退出等。
本文作者：兰淅，文章来源：东证衍生品研究院，原文标题：《【专题报告——航运】集运需求见顶了吗？》，华尔街见闻有所删减