10月27日，贝泰妮（300957.SZ）发布2021年三季度报告，其前三季度的营业收入为21.13亿元，从单季度来看其第三季度环比增速出现下降，而面向C端的龙头企业华熙生物（688363.SH）营收增速也呈现了相似的趋势。
事实上，由于第三季度处于“618”大促之后，“双十一”购物节之前，尴尬的时间点使得该季度的业绩增速有所放缓。
东兴证券分析师王紫等人认为，今年“双十一”预热提前至9月底，李佳琦通过《所有女生的OFFER》对双11重点品牌的产品和折扣进行持续的宣传，或影响部分美妆消费需求延期释放，一定程度上影响了9月的销售表现。
不过，主要面向线下美容机构的爱美客（300896.SZ）由于产品是2B2C类，须向有医疗资质的医疗美容机构进行销售，因此购物节对其业绩影响较小，第三季度业绩还是保持缓慢增长。
值得注意的是，医美行业本身也在政策层面得到进一步规范。
2021年8月国家市场监管总局发布《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》（下称意见稿），其中涉及打击制造“容貌焦虑”等医美乱象。
虽然监管政策、业绩增速均在发生变化，但从机构三季度对医美个股的布局变化来看，很多分歧也仍旧存在。
“减速”的三季度
在即将到来的双十一之际，2C端的多只医美标的第三季度不可避免出现了业绩减速。
例如华熙生物的第三季度环比增速有所减慢。
据财报显示，华熙生物从2021年第一季度到第三季度的营业收入分别为7.77亿元、11.6亿元和10.76亿元，第三季度环比增速为-7.24%。
财报同时显示，华熙生物2021年前三季度实现30.12亿元的营业收入，同比增长88.68%。对于营收获得快速增长的主要贡献，华熙生物归功于功能性护肤品收入同比取得较快增长，相比之下原料产品收入和医疗终端产品收入同比取得平稳增长。
中信证券认为，第三季度是美妆行业淡季，受营销投放季度安排、新品上市节奏、基数等影响较大，而将到来的第四季度销售情况是决定全年业绩的关键。
不过华熙生物在ToC端产品营销上也面临着麻烦。
华熙生物旗下的品牌“润百颜”在“双十一”营销中与有侮辱女性前科的网红合作，引发消费者不满，该营销“翻车”或将给第四季度营收带来一定的不确定性。
同样主打功能性护肤品的贝泰妮，旗下的薇诺娜品牌以敏感肌护理而为消费者所熟知，其第三季度营收环比也出现负增长。
财报显示，贝泰妮2021年第一季度-第三季度营业收入分别为5.07亿元、9.05亿元、7.01亿元，第三季度环比增速为-22.54%。
季报同时显示，贝泰妮2021年前三季度的营业收入为21.13亿元，同比增幅约为49.05%。
销售费用方面，贝泰妮2021年前三季度为9.78亿元，同比增长达46.83%，与营业收入增长基本匹配。贝泰妮表示加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及电商渠道费用的精准投入所致。
德邦证券分析师郑澄怀等人在研报中指出，薇诺娜双十一预售首日便实现了7亿GMV，超过去年双11全期，为今年四季度收入和业绩打下良好保障，而截止至10月25日，薇诺娜护肤品类预售排名第五、国货第一，考虑第四季度为化妆品行业旺季，销售高增将有效摊薄期间费用，预计第四季度将取得高净利率。
费用不断增长的另一面，贝泰妮的赴港上市计划也徒增变数，10月27日，贝泰妮突然宣布撤回已获得受理的H股上市申报。对此董秘王龙表示，受国内经济增长情况、A股及港股市场波动以及市场情绪等影响，该时间段去港股上市或未必能达到股东们对公司发行价的预期，所以审议通过终止H股发行议案，并进一步表示H股终止不会对公司正常运营产生影响，公司目前资金很充足，将积极寻找潜在并购标的。
从现金流情况来看，2021年前三季度贝泰妮的经营活动产生的现金流量净额为3.48亿元，而且其前三季度筹资活动产生的现金流量净额也达到26.56亿元。或许正是因为手中握有足够多的现金流，这显然使得贝泰妮对暂时放弃赴港上市也拥有有足够底气。
收购、增资、扩张在途
在贝泰妮放弃H股上市的同时，一些医美巨头还在跃跃欲试。
例如，医美业龙头爱美客也在筹备赴港上市，2021年7月29日爱美客赴港上市申报材料已获证监会批准，距离爱美客2020年9月登陆创业板间隔不过一年。
据三季报显示，爱美客2021年前三季度中只有经营活动产生的现金流量净额为正，而筹资活动和投资活动产生的现金流量净额均为负数。其中经营活动产生的现金流量净额为6.72亿元、而后两者分别为-4.63亿元、-11.37亿元。
事实上，爱美客的融资需求或许来源于其以收购的方式进行品类的扩张，此举需要大量的资金。
比如在三季报中，爱美客披露增资收购事项，其支付8.56亿元对Huons Bio进行增资并收购该公司部分股权，截止2021年9月30日，已完成股权交割手续，爱美客合计持有Huons Bio公司25.42%的股权。其中Huons Bio是一家肉毒毒素研发商，Huons Bio分拆前是Huons Global的肉毒毒素业务部门，其肉毒素产品Hutox（橙毒）于2019年4月在韩国取得产品注册证。
而这8.56亿元正是来源于爱美客此前登陆创业板时所获得的超额募集资金，此举也曾收到深交所的关注函。
关注函中提到：“本次交易资金来源系超募资金。请补充说明是否存在改变超募资金用途的行为。”
而爱美客则表示，该笔收购有利于提高募集资金的利用率，不存在改变超募资金用途的行为。
值得一提的是，截止2021年3月31日，爱美客登陆创业板时超额募资额一共有15.12亿元，还有约6.56亿元的超额募资额未被使用。
值得注意的是， 由于爱美客面向线下的美容机构，线上购物节对其影响较小，其第三季度环比增速还是在缓慢上升。
爱美客2021年从第一季度-第三季度营业收入分别为2.59亿元、3.74亿元和3.9亿元，第三季度环比增速为4.28%。
德邦证券分析师郑澄怀等人认为，7、8月医美终端消费略受到疫情影响，9月环比恢复性增长，而四季度迎来医美消费旺季，上游医美厂商及下游医美机构或将有较好表现。
如果从2021年整体数据来看，爱美客的增长也比较靓眼，季报显示其2021年前三季度的归母净利润为7.09亿元，同比增长144.09%。
此外，三季报还披露爱美客的产品“濡白天使”在国内市场实现商业化上市，据介绍，该产品为皮肤填充剂，主要是用于塑形、提亮和填充，爱美客在季报中表示该产品已产生一定的收入贡献。
“爱美客的濡白天使具有独占性，三季度已有收入贡献，预计明年随着产品推广及渠道逐渐铺设，或将实现快速增长。”德邦证券分析师郑澄怀等人指出。
美沃斯董事长秦金平此前表示，从投资的角度来讲，目前资本更青睐于上游，当前处于上游的原料生产与针剂生产商毛利率和净利率最高，因为这一环节的产品需要获批医疗器械的生产资质，且对生产技术要求很高，因此有一定进入门槛。
据爱美客半年报披露，溶液类注射产品和凝胶类注射产品的毛利率高达93.73%、93.31%。
此外，另一家医美白马昊海生科（68836.SH）虽然也被誉为“医美三剑客”，不过其医美属性相对较弱，昊海生科的主营业务为人工晶状体等视光材料的制造，其也是通过并购多家医美企业实现行业布局。
昊海生科还未公布三季报，但是在业绩预告中，昊海生科预计2021年前三季度实现归母净利润为3亿元-3.3亿元，同比增长166.32%至192.95%。
“2021年前三季度虽然疫情的影响依然存在，但与上年相比，已得到较为有效的控制，国内经济持续复苏，公司主要产品的国内市场需求得到恢复并实现增长。”昊海生科表示。
高估值的背后
上市以来，爱美客、华熙生物等医美相关企业一直享受高估值。据wind数据显示，截止2021年10月27日，华熙生物、贝泰妮、爱美客和昊海生科的市盈率分别为124.5倍、171.25倍、307.47倍和116.01倍。
值得注意的是，国家市场监管总局意见稿中提到将重点打击制造“容貌焦虑”、利用广告代言人为医疗美容做推荐、以介绍健康养生知识等形式变相发布医美广告等乱象。
在政策和业绩的双重变化下，投资机构们也开始用调仓来表达分歧。
比如，在贝泰妮三季报的前十大流通股股东中，3家公募在第三季度成为其新进股东。其中广发医疗保健、农银汇理新兴消费和富国精准医疗三只权益基金分别买进157.88万股、81.99万股、77.08万股。
部分公募也在继续增持，比如，华安新兴消费在2021年第三季度继续增持贝泰妮51.32万股。
与之相对应的是，一些机构投资者正在从华熙生物中退出。
据三季报显示，华熙生物的前十大流通股东宁夏赢瑞物源股权投资合伙企业(有限合伙)、全国社保基金-八组合、J. P. Morgan Securities PLC-自有资金分别减持1060.38万股、50万股和0.4万股。
虽然如此，但仍有不少业内观点认为，从长期来看上述意见稿仍是利好。
例如开源证券分析师黄泽鹏认为，医美上游行业研发、资质壁垒高，爱美客、华熙生物等龙头公司在产品技术、安全性和有效性等方面均已得到下游医美机构和终端消费者认可，核心竞争力突出，明星产品+新产品有望共同驱动持续增长，对医美机构而言，在医美广告监管趋严的背景下，机构的品牌价值也将凸显，利好龙头医美机构。
“医美在中国还处在这么一个行业的渗透率快速提升的阶段，相比于欧洲、日本、美国的渗透率，现在基本上还能有五到十倍的提升空间。” 嘉实基金基金经理吴越也表示。