美联储的下一步：“模仿性Taper”、“躺平式加息”？

呼风唤雨的美联储，高效的逆周期调节框架

2008年9月集中爆发的全球金融危机是美国货币政策框架的历史性分水岭。在此之前的二十年间，美国货币政策的决策、操作、传导机制是非常经典的大国、高效、逆周期货币政策框架，对美国的经济增长和物价稳定形成了良好的“熨平”作用。

在货币正常传导的阶段，美联储的就业和通胀双目标，通过某种形式的“泰勒规则”形成联邦基金利率目标水平，并由此决定公开市场操作的规模而形成货币政策的战术选择。

美联储的货币政策框架是在“最大化就业”和“物价稳定”双目标的指引下展开的。在正常的货币传导阶段，货币政策的“双目标”通过某种形式的“泰勒规则”转化成为操作层面的“联邦基金利率目标水平”，也就是说，当美国消费者通胀超过长期通胀目标水平时、或者经济表现明显较潜在产出水平过热时，美联储将抬升作为美国银行间拆借市场隔夜交易利率的“联邦基金利率”目标水平，反之则下调这一目标水平。

为保证联邦基金利率围绕“目标水平”窄幅波动，美联储承诺通过公开市场上的短期国债买卖交易工具，在联邦基金市场流动性明显偏紧或偏松时，进行反向的短期国债买入（投放基础货币）或卖出（回笼基础货币）操作。

这一时期，美联储将联邦基金利率目标作为中介目标，意味着准备金规模是由银行进行信用创造的货币需求所最终决定，公开市场操作买卖国债的规模不是美联储所控制。

尽管在2008年12月之前美联储并未提出正式的“联邦基金利率目标区间”承诺，但仍通过国债二级市场买卖成功地将联邦基金利率相当成功地维持于目标利率水平附近的一个狭窄区间内。

尽管在80年代至90年代初期，一些月份仍可见到联邦基金利率均值偏离目标区间超过正负50BP的情况，但这种差距在二十多年间越来越精确地收窄，从80年代平均的15.6BP到90年代平均的12.4BP，直至收窄至2000年之后到2008年11月平均6.4BP。迅速收窄的联邦基金利率与目标水平之差显示出二级市场买卖国债工具对政策利率曲线目标的极强执行力，从而实质上已经很窄的政策利率目标区间已经在这一过程中形成。

从货币数量型工具操作形成信用扩张的效率来看，在08年3季度之前，美联储的基础货币投放以相当高的效率支持了美国的广义信用和M2增长，超储率维持接近零的极低水平。央行投放基础货币形成央行负债和商业银行的准备金和现金资产，在此基础上，央行调节法定存款准备金率，实体经济形成自发性的现金需求，加之商业银行为应对潜在的流动性风险而保有少量超额准备金，共同决定货币乘数，以此形成央行资产负债表对商业银行资产负债表的放大调节能力，也就是形成所谓的“货币——信用传导”，传导效率则可以通过“超额存款准备金率”来衡量，这一比率越低，越能够说明央行投放的基础货币正好可以满足实体经济所需的现金需求、以及商业银行投放贷款形成存款所需的法定存款准备金要求，从而说明央行的货币供给操作与实体经济的信用扩张需求形成非常良好的匹配。1997年至2007年，美联储总资产规模累计增长85.1%，其中88.9%的增量均由国债购买所驱动，基础货币累计增长80.0%增速相仿。美国实施分层的区间法定存款准备金制度，加权平均的法定存款准备金率持续维持在较低的水平，1987年平均仅1.3%，2000年至2008年三季度之前更是降至0.2%左右。而即使法定存准率如此之低，超储率仍长期维持在0.05%以下的极低水平，显示出极高的货币——信用传导效率。

信用扩张又在很大程度上与经济增长的融资需求相匹配，美国这一时期的M2增速与名义GDP增速大致是保持对应的，这显示出货币政策对于经济增长的良好支持作用。1990年至2007年间，由美联储货币政策操作形成的商业银行表内信用扩张结果——即广义货币M2——同比均值为5.0%，而这一时期美国名义GDP同比均值为5.4%，两者保持了较长时段内相当接近的增长趋势。这意味着货币政策在较长时期内良好地支持了美国经济增长所对应的融资需求。

这一时期美国的长端利率实际上大多由经济增长前景和通胀预期所决定，货币政策的操作方向仅通过在通胀预期和即时的通胀水平之间制造一个小幅的“缺口”形成长端利率的有限影响。美国通胀保值国债（TIPS）收益率反映对应期限国债的实际利率，10Y国债收益率中剔除10Y TIPS收益率之后的部分为隐含的长期通胀预期。

2007年之前的10Y TIPS收益率实际上反映了美国债券市场参与者对未来美国实际GDP增速的展望。尽管在骤然爆发的危机之前，美国金融市场确实难以对“黑天鹅”做出有效预测，表现为2006年之后10Y TIPS收益率显然低估了2008年全球金融危机对美国经济的深远影响；但在此之前经济表现相对正常的时期，我们仍可以看到10Y国债收益率大体上与三个季度之后美国实际GDP同比的变化趋势较为一致，显示在全球金融危机爆发前的多数时段内，长端美债的实际利率部分能够较好地反映未来经济增长的预期情况。

通胀预期部分则多数时期与即时的核心PCEPI同比趋势一致，这一点首先反映出在实体经济增长波动较小、通胀波动范围也较窄的阶段，市场习惯以当期的通胀水平来直接作为未来通胀变化趋势的代理变量。03年至08年上半年，我们看到10Y美债收益率中隐含的通胀预期部分与核心PCEPI同比的当期值变化方向、幅度都较为一致。这一时期美国核心消费通胀本身波动范围就非常窄，在六年半的时间里波动均处于1.4%-2.6%之间，均值大约在2.0%左右。在通胀本身相当稳定的阶段，市场实际上很大程度上并不会在精确预测未来通胀的路径方面投入过多精力，而是略显草率地直接将当期通胀水平作为未来一段时期通胀变化趋势的代理变量。

但也很容易看出，在通胀预期和当期通胀水平之间，仍存在一个小幅的或正或负的缺口，这一缺口才真正反映了货币政策操作对长端利率的反向影响，不仅幅度很小，而且进一步将隐含通胀预期的波动范围收窄，从而更加有利于长端利率与经济的长期增长趋势之间保持基本稳定的关系。

当经济增长情况明显弱于长期增长趋势时，美联储会通过泰勒规则制定一个低于长期均值的联邦基金利率目标，也就是说货币政策是短期偏松的，这意味着更大规模的基础货币投放，从而实体经济的融资需求得以被更好地满足，从而有利于未来经济增速向潜在增速水平自下而上地回归，这也就意味着，在货币宽松阶段，市场会预期未来的通胀水平会好于当下，从而隐含的长期通胀预期将高于当时偏低的通胀水平，形成一个正的缺口。

反之，在经济短期过热、通胀走高的阶段，因货币政策操作将对应收紧，市场将预期未来经济增速向下回归正常，从而预期未来通胀路径也将低于当时的通胀水平，形成负的通胀缺口。从2008年中之前的经验来看，货币宽松期隐含通胀预期“缺口”在+0.2%至+0.6%之间，而货币偏紧阶段则可能出现-0.2%左右的反向“缺口”。

这一货币操作对长期利率的真实影响幅度，相对于短期利率的变化区间而言是非常小的，例如在04年6月至06年6月的两年间，美联储连续加息17次，联邦基金利率合计上行达425BP至5.25%，但对10Y国债收益率的影响仅从+0.6%降至-0.1%，累计幅度仅为70BP。这个阶段，10Y国债收益率前后仅上行40BP至5.1%，完整的加息阶段内，10Y美债收益率的波动区间仅有110BP。

我们将上述货币政策传导的全过程连起来，会发现这一时期美国的“配合性货币政策”很好地帮助美国经济从短期波动中迅速向中长期潜在水平回复，成为调节经济增长的“稳定器”。

首先，泰勒规则决定了不同短期经济阶段无风险利率曲线的形状——当经济短期偏弱时，美联储将下调联邦基金利率目标，从而相对当时偏冷的融资需求而言，需通过更为积极的国债买卖活动，投放更多的基础货币，从融资端支持更大规模的信用扩张增速。

而信用扩张又通过投资和消费需求，对经济增长形成促进作用，从而令市场展望实际经济增速在未来有望有所改善，通胀预期也不会如当期通胀一般大幅走低，从而长端利率仍基本维持在与潜在产出和长期通胀水平较为接近的中枢水平附近窄幅波动，而事后的经济增速和通胀水平也确实会因基础货币向信贷扩张之间极为高效的传导路径而被较快地拉回至潜在水平附近。在这种操作模式下，美国经济的周期性波动特征大幅减弱，经济增长和通胀的稳定性较之20世纪80年代及之前的阶段有明显的提升。

可以说，是实体经济结构维持相当长时间的稳定，令美国的货币政策有可能在这一时期长期成功扮演“配合性”的角色，但这其中泰勒规则与潜在增长和通胀水平之间的稳定关系，以及美联储恪守短期利率中介目标所形成的极为高效的货币——信用传导关系，也是成就美国经济稳定性的重要基础。

贪婪的代价是时间：非传统政策扭曲传导

2008年3季度全球金融危机的集中爆发，打破了美国货币政策能够长期高效率对经济增长实现“逆周期调节”的神话。

在此之前的数年间，美国经济结构的过度房地产泡沫化、金融体系的过度证券化相互交织，加之商业银行经营风险监管过于宽松，令局部性的美国次贷危机很快演变为全美国范围的银行信用危机，并迅速向全球主要发达经济体蔓延，全球经济增长的长期深层次失衡问题迅速暴露出来，传统货币政策框架基于逆周期利率目标调节的传导机制迅速失效，美联储不得不在短期内创造出多项非传统量化宽松工具，以扭曲传统货币政策传导机制和降低传导效率为代价，换取避免经济金融体系迅速向内坍缩的极端情形。

美联储成功避免了一百年内的第二轮“大萧条”，但此后持续长达十年的“大缓和”时期，货币政策的传导扭曲问题未能得到根本性的纠正，货币政策对实体经济发展的支持力度再也无法回到黄金年代。

08年三季度美国次贷危机——全球金融危机的集中爆发，从美国经济结构与地产泡沫、有毒资产与银行信用收缩压力、银行间流动性枯竭风险三个层面大幅削弱（undermine）了传统的“逆周期调节”货币传导机制。

一、次贷危机暴露出美国经济结构长期过度依赖房地产行业、缺乏可持续的技术进步、制造业日渐孱弱的深层次问题，看似“黑天鹅”实则“灰犀牛”。长期来看，一个国家的经济增长只有依靠技术进步、新的供给创造新的需求，才是可持续的。

自进入21世纪起，美国和其他发达国家技术进步的速度是明显放缓的，但经济增速仍一度维持在较高的水平附近，实则是因为经济增长越来越依赖“短期见效”的房地产行业。

从需求结构来看，美国GDP中住宅投资的占比自2000年的4.7%迅速提升至2006年的6.1%，而这一过程中与制造业生产直接相关的非住宅投资占比却从14.6%降至13.0%。

从生产结构上来看，房地产行业与制造业的此消彼长更加明显，制造业增加值在GDP中的占比1990年仍达到16.7%，至2007年已经快速下滑至12.1%；而房地产业增加值则自2000年之后从12.1%迅速提升至12.7%，同时还对整个地产产业链的其他上下游产业形成衍生性的拉动。

事实上，自2002年之后，美国经济结构中房地产业的增加值占比就持续高于制造业，经济结构已经无可避免地“房地产化”“非贸易部门化”，进一步削弱了技术进步的可能性。

二、金融体系过度持有房地产相关的“有毒资产”，房地产风险集中爆发引发银行资本金损失和信用收缩压力，并最终传导为全球性的金融危机，传统信用传导机制濒临崩溃。房地产业是一个非常依赖金融杠杆的行业。美国自2000年起房地产行业的勃兴，很大程度上与金融创新过度导致美国金融体系过度持有房地产类融资工具直接相关。

而美国房价大幅飙涨之后，自2007年开始呈现下跌迹象，美国居民住房抵押贷款违约率开始上升，各类衍生于Mortgage Loan的衍生金融工具头寸开始越来越集中地暴露违约风险，直至2008年3季度，美国银行体系不堪重负，多家大型综合性商业银行受投行创新业务带来的过度风险暴露的“有毒资产”所累，资本金面临实质性损失的巨大风险，银行体系因而迅速呈现系统性的信用收缩压力，甚至波及至海外更多的发达经济体、以及一些新兴经济体，形成全球传染性的系统性信用坍缩风险，全球金融危机因而集中爆发。

金融体系缺乏有效的风险和经营杠杆监管，导致传统高效的信用传导机制短时间内即陷入濒临崩溃的边缘。2000年至2007年，美国家庭部门宏观杠杆率从69.0%飙升至98.4%仅用时8年，为全球各国历史所罕见；美国商业银行总资产中房地产贷款的占比也从25%左右迅速提升至一度超过33%。

三、商业银行体系巨大的系统性信用坍缩风险，令银行间流动性迅速枯竭，金融机构之间无法进行正常的短期拆借或回购交易，流动性枯竭风险加剧了信用坍缩的自我实现循环。次贷危机爆发并很快发展为全球金融危机之后，华尔街主要金融机构普遍陷入恐慌，没有哪家金融机构能够准确识别其他金融机构的“有毒资产”真实风险暴露程度，系统性重要银行也同样朝不保夕，随时可能破产清算，金融机构之间基本的信任荡然无存，危机前整个商业银行系统仅十几亿美元的超额准备金此刻成为杯水车薪，联邦基金利率出现多年罕见的巨幅波动，传统的货币——信用传导机制不复存在。主要由商业银行相互报价形成的美元离岸拆借利率LIBOR在2008年9月底频创新高，直接对应银行间流动性枯竭的局面。而即使有美联储这一重要的“最终借款人”角色存在，并且以美联储自身资产表的快速扩张向市场持续提供流动性，美国联邦基金市场仍然呈现了类似的震荡局面，联邦基金利率罕见地连续大幅偏离目标水平。

全球金融危机引发的上述三大风险均指向同一个方向：美联储经典的“逆周期调节”性的货币政策传导框架已经失效，美联储不得不在一个很短的时间内重建一套新的货币政策决策和传导体系，以尽量快速地避免上述三大风险相互交织、愈演愈烈，以至于再度形成1929-33年“大萧条”的经济金融全球重创的极端局面。而为了实现多个短期目标，美联储不得不在传导机制的扭曲可能导致的新的系统性风险之间进行艰难的权衡。

经济增速崩跌、消费者通胀骤冷，令美联储不得不迅速降息至零，触及常规货币政策的理论宽松上限。

事实上，美联储对于次贷危机的应对自2007年3季度已经开始，只是当时对次贷危机的理解仍停留在常规的经济周期性波动范畴内，因而在一年的时间内采取了常规的渐进式降息的策略。

自2007年9月至2008年4月，美联储共实施了7次降息，其中2008年1月22日、1月30日、3月18日三次降息的幅度分别达到超常规的75BP、50BP和75BP，联邦基金利率目标从5.25%降至2.0%，并在此水平保持了长达半年。但这一轮降息对次贷危机的蔓延并未起到很好的阻断效果，2008年3季度随着更多系统重要性金融机构的卷入，美国经济的全面下滑愈演愈烈，居民消费和私人投资为主的国内需求剧烈收缩，当季度实际GDP同比仅0.2%，至08Q4更进一步下滑至-2.5%的衰退情形。

与此同时，需求收缩较供给更为显著，核心PCEPI同比大幅下滑超过1个百分点。经济迅速陷入衰退令美联储在2008年10月决定再度降息两次各50BP至1.0%，至12月美国经济全面衰退已成定局，美联储最终决定降息至零下限，并改联邦基金利率目标水平为0-0.25%的目标区间。

根据经典的和各类变种的泰勒规则，08Q4-09Q4期间，美国的名义联邦基金利率目标应该已经落入负利率区间，但考虑到负利率对信用扩张机制的严重阻碍作用，美联储断然拒绝了负利率的可能性，从而联邦基金利率降至零下限之后，实际上较之当时的经济、通胀情况是有所高估的，对实体需求的促进作用已经钝化。

08Q4美国实际GDP同比降至-2.5%，至09Q2甚至进一步下滑至-4.0%，较之危机前2.5%左右的中期增长中枢水平低达5-6.5个百分点；加之核心PCEPI亦较危机发生前低1-1.5个百分点，各种形式的传统泰勒规则下，面临如此剧烈的经济收缩，似乎均应直接采取负的联邦基金利率目标，才有可能通过向实体经济传导负利率，“激励”实体经济的需求在收入大幅下降的背景下再度迅速逆转为增长。

但这种理想的负利率传导机制在现实操作中面临着商业银行资本充足率要求的刚性约束——负利率工具实际上是央行对本国商业银行未能有效扩张资产负债表所征收的罚款，而商业银行在负利率政策推出之后，因对企业和居民的贷款利率将快速下降，而存款利率无法向企业和居民征收负利率水平，因而存贷款利差快速收窄，银行利润首先明显恶化，可能导致负利率工具实施一段时间之后，贷款利率不降反升的银行“自救反射行为”，反而不利于实体经济融资；此外，负利率工具还会导致债券市场陷入负利率区间，债券定价机制扭曲，一旦经济实质性改善，负利率政策退出，债券价格普遍大跌，又可能导致银行资产负债表收缩效应，反过来拖累经济恢复。总体而言，在传统货币政策工具已经降息至零利率下限之后，传统的货币传导机制已经无法再有效促进实体经济需求改善，亟需新的货币政策工具创新，而非传统货币政策工具又可能引发新的更长期的风险隐患。

美国银行体系受房地产相关的“有毒资产”违约蔓延的困扰，资本金面临系统性的巨大损失风险，银行间流动性趋于枯竭，美联储QE之初，创造性地启动了MBS直接购买计划，通过置换商业银行“有毒资产”，避免普遍性的银行资本金巨额损失引发美国乃至全球信用骤然收缩加剧经济下行的局面。

次贷危机肇始于美国2007年开始的房价下跌，这一数年未见的房价趋势扭转，令此前数年间美国金融体系迅速累积的、规模庞大的抵押贷款相关的资产证券化头寸面临集中违约的巨额资本金损失风险，而这些头寸在传统的银行监管体系中多数被以虚假的“出表”形式所隐藏，一时间美国商业银行无论资产规模大小人人自危，可能出现的流动性枯竭和商业银行挤兑风险，已经不是传统的美联储二级市场买卖国债可以应对的程度——毕竟商业银行的资本金损失风险集中于房地产相关资产而非国债。

传统货币政策传导机制的一个基本前提即商业银行在资本充足率监管方面并无直接约束，而当时的情形不但意味着传统的货币政策工具已经无法带来商业银行体系的有效资产扩张，甚至因为华尔街的主要商业银行业务范围遍及全球主要发达国家和一些新兴经济体，而已经出现金融危机和信用坍缩风险向全球蔓延的可能性。

在此背景下，美联储跳出传统货币政策框架的束缚，于2008年11月25日宣布启动一轮1000亿美元机构债务+5000亿美元机构抵押贷款支持证券（MBS）购买计划，开启央行直接购买信用债券的先河。该计划规模后经扩大，在第一轮量化宽松（QE1,2008.11-2010.3）期间总购买规模增加至包括1750亿美元机构债务和1.25万亿美元机构MBS的程度，并且在此后的两轮QE中，仍持续增加对MBS的购买规模，直至2014年3季度。

通过这种直接的“有毒资产”置换，美国主要商业银行得以避免出现资本金的短期剧烈损失，全球信用收缩——经济收缩的恶性循环得以避免。但与此同时，另一项直接相关的风险——商业银行超额准备金迅速膨胀导致美联储信用扩张管理能力的迅速退化，也正在悄然形成。

短端利率受零下限约束而失灵，触发美联储创造新的货币政策工具，以试图直接压低长端无风险利率，以促进总需求特别是投资端的恢复，一级市场直接进行大规模长端国债购买的量化宽松（QE）政策应运而生。

传统货币政策工具箱中，美联储购买的短期和长期国债比例接近且较为稳定，因主要通过二级市场购买国债，希望向商业银行体系提供短端流动性以稳定联邦基金利率在目标水平附近，长端利率则主要由较为稳定的潜在产出和长期通胀水平所决定，美联储直接影响的幅度是比较小的。

但全球金融危机爆发之后，短端利率在2008年12月降至零下限之后，实际上仍然偏高，其对于实体经济需求的促进作用微乎其微，美联储于是将目光转向长端国债利率，试图通过直接的长期国债大规模购买计划，直接压低长端无风险利率，以此更为有效地促进实体经济的需求恢复。

加上2.2.2节中所述的MBS和机构债务购买计划，共同构成了美联储在2008年4季度至2014年3季度期间持续推进三轮的量化宽松（Quantitative easing，QE）工具。在QE2和QE3的间隙，美联储还实施过一轮售短购长的“扭转操作（Operation Twist）”，以在不改变资产总规模的同时，进一步压低长端利率。三轮QE和扭转操作的具体内容总结如下表。

央行过快扩张资产负债表，尽管对长端国债利率确实形成一定的下压作用，但在实体经济融资需求并不旺盛的背景下，商业银行并无可能等比例扩表，导致商业银行超储淤积，美联储实际上已经无法有效调控实体经济的信用需求。

经历三轮QE，美联储资产规模达到金融危机前的4.74倍，资产增长过快，并且持有较多传统意义上央行不会持有的MBS。截止2016年底，美联储资产总规模达到4.51万亿美元，其中持有美国国债2.46万亿美元，占总资产的比重为55%；持有MBS达1.74万亿美元，占比高达39%。

而尽管长端利率有所下行，但对实体经济融资需求的支持作用难以一蹴而就，商业银行不可能在如此短的时间内也释放出近5倍的信用扩张，因而形成了罕见的商业银行超储淤积的局面。至2014年9月QE Taper行将结束之际，美国商业银行的超储率达到惊人的23.6%，而在金融危机之前这一比率还相当接近零。

这意味着，一方面，美联储事实上已经无法通过其数量型工具的操作，有效调控商业银行的资产负债表和实体经济的信用需求规模和增速，从而事实上美联储已经不再具备有效的“逆周期调节”能力，美国经济潜在增速已经无法被美联储限定在一个相当窄的合理区间内，转而成为美联储都感到波动在明显放大的一个“观察指标”；另一方面，商业银行的超储淤积意味着非银行金融机构、直接融资的再度流动性泛滥，金融市场、房地产市场流动性远远超出了其与实体经济发展相匹配的交易所需，金融市场泡沫化问题已经无可避免。

至此，我们终于得见美联储在降息至零下限之后，所采取的MBS购买和长期国债大规模购买计划的全貌。三轮QE操作很大程度上成功解决了美联储在金融危机爆发之后的短期多目标问题，在较短的时间内成功避免了百年内第二次出现实体经济收缩与信用坍缩螺旋循环的“大萧条”极端局面。

但我们也清晰地看到，美国宏观经济政策过度依赖货币政策操作以解决房地产市场泡沫化和金融创新过度所带来的系统性金融风险，其代价是货币政策长期建立起来的高效率“逆周期调节”机制事实上已经荡然无存，为了提供充足的流动性和置换“有毒资产”而投放的过量基础货币，令金融市场和资产价格泡沫再度升温，美联储的货币政策日渐站在实体经济恢复的对立面上，这种情况令美联储决策官员如坐针毡。

为解决流动性过剩、货币向实体需求传导逐渐失效的问题，美联储必须考虑在合适的时点启动缩表和加息，以逆转此前流动性投放过度的问题。

金融危机集中爆发后，美联储在迅速穷尽传统降息空间的基础上，很快决定实施包括机构MBS和长期国债在内的大规模资产购买计划，导致美联储资产负债表过度膨胀，在实现短期流动性支持目标的同时，导致商业银行超储淤积，金融市场和资产价格泡沫再起，显示流动性过度投放已经导致传统的货币向实体需求传导路径失效，扭转这种局面的方式唯有逐步回笼前期过度投放的流动性。

这其中就涉及到两个方面的操作，其一是逐步缩小新增资产购买规模、维持美联储资产负债表规模不变，并在经济接近新的潜在产出水平后逐步缩表，直至超储率重新下降至正常水平附近；其二是在经济和通胀分别接近新的潜在产出和长期通胀水平附近的过程中逐步将联邦基金利率目标区间拉回中性区间附近。

但决策的关键在于，金融危机后的潜在产出水平，是否较危机前出现了永久性的下移，并且这种变化与美联储的货币操作事实上无关。

全球金融危机爆发近5年后，美联储越来越强烈地希望重建货币政策传导机制，首先要解决的问题就是，当时的潜在产出水平是否已经发生美联储无法影响的永久性的下移？若确实如此，那么美联储不应期待经济未来的可能出现的大幅走强，即刻就可着手开始准备正常化行动。若答案为否，则应维持非传统的宽松操作直至经济接近正常水平。

事实上，伯南克在2013年5月石破天惊的“QE Taper”发言，已经透露出美联储对于货币传导机制渐趋失效的焦虑和对潜在产出水平永久性下移的逐步接受态度。

回顾第三轮QE启动的时点——2012年9月，尽管有欧债危机第二轮爆发、欧央行此前加息过快抑制欧洲经济增长等外围因素威胁，但美国经济在2012年仍获得2.3%的实际增长，较2011年改善超过0.7个百分点，2013年的实际增速也仍有1.8%，并未陷入新一轮衰退。

这一时刻美联储决定启动第三轮QE，且新增购债规模接近衰退初期的第一轮，并且以国债购买为主，充分显示出美联储当时实际上是寄希望于QE3拉动美国实体投资需求再上台阶，以尽量带动美国经济向上接近金融危机前的潜在路径。

但仅仅在9个月后，也就是重启新增购买长期国债仅5个月后，伯南克就公开提出未来可能逐步削减QE规模，实施货币政策正常化计划的构想，令当时全球金融市场大为震撼，10Y美债收益率一度在2个月内飙升超100BP。

事实上，QE3实施的前三个季度，美国经济、特别是投资需求端并未受到新一轮QE的直接刺激而明显改善，美国实际GDP同比在12Q4-13Q2之间分别仅有1.6%、1.6%和1.3%。

金融危机前美国02-07年的平均实际GDP同比增速约为2.8%，而金融危机爆发后至2010年3季度美国实际产出才重回2008年1季度水平，自此之后，大体在1.6%左右的增长中枢上徘徊接近三年，与金融危机前潜在产出的差距不但无法缩窄、甚至再度逐季拉大，从10Q4的-8%左右扩大至13Q2的-10.8%。

种种迹象均显示美国经济所经历的这一轮潜在产出的下滑是永久性的、结构性的，美联储已经无法通过货币宽松有效推动总需求增加，在此背景下，新的低增长均衡下的货币边际紧缩——货币政策正常化操作拉开序幕。但从另一个侧面来说，美联储对低增长中枢的接受，实际上意味着美国过度宽松的非传统货币政策在较长的时间内向总需求传导的路径已经失效。

14年9月，美联储宣布“货币政策正常化原则与计划”。

07-08年次贷危机爆发并蔓延为全球金融危机后，美联储于08年至14年期间实施了包括直接救助个别金融机构、大规模长期资产购买计划等多项非传统货币政策。

随着14年10月最后一轮量化宽松的结束，美联储于14年9月FOMC会议后公布“货币政策正常化原则与计划（Policy Normalization Principles and Plans）”，旨在通过加息和缩表两大方式，实现货币政策立场正常化，逐步重新回到传统货币政策框架，以有效和高效地（efficiently and effectively）实施货币政策，以备美国经济再次遇到负面冲击时，能够在传统货币政策框架内获得宽松货币政策的空间。

在流动性过剩环境下，联邦基金市场借贷关系发生重大变化，存款类机构没有实质性资金需求，而基于超额准备金利率（IOER）的套利活动成为短期资金拆借的主要模式。

流动性过剩环境下，商业银行普遍持有大量超额流动性，正常的信贷和金融市场业务等资产负债扩张已经不能产生新的准备金借贷需求。

过剩的流动性令短期利率持续面临下行压力，可能令未来的加息路径产生困难，因而美联储自08年10月起对商业银行超额准备金支付利息（利率水平称为超额准备金利率，IOER），但仅针对存款类金融机构。

而一些同样积累大量流动性却不能享受IOER的非银机构，包括房利美、房地美等政府支持机构（GSE），开始以低于IOER的利率水平拆出给银行，银行再将这些流动性以超额准备金的形式存在美联储负债端，从而获得IOER利率水平。通过这种方式进行的套利成为联邦基金市场上占比较大的资金拆借活动。

而外国银行类机构由于不受联邦存款保险费调整的影响，逐渐成为这一模式的主要参与者。据Banegas, Ayelen and Manjola Tase (2016)，至2014年中，外国银行类机构持有的超额准备金占全部超额准备金的比重已经达到50%，显示流动性过剩背景下，套利活动成为联邦基金市场借贷的主要驱动因素。

总结起来，随着QE的进行，商业银行超额准备金快速飙升，非银机构也大量积累过剩流动性，传统意义上银行之间基于资产负债扩张所进行的拆借需求式微，过剩流动性以低于IOER的利率价格从不能享受IOER的非银机构向商业银行转移，商业银行再将其以准备金形式存于美联储负债端享受IOER，从而进行短期过剩资金套利活动。

这一时期，短期过剩流动性与商业银行资产负债规模和结构的关系大幅弱化，超额准备金大量积累对短期利率形成持续的下行压力，套利模式下IOER对短期利率的引导作用上升。

在流动性过剩的背景下，为实现货币政策正常化目标，美联储建立了新的利率走廊机制，分别以ON RRP利率和IOER构成利率走廊上下限，直接通过价量分离和价格工具引导的方式，引导短期利率水平变化。

商业银行和非银机构的过剩流动性令联邦基金利率始终面临下行压力，除非通过新的工具实现流动性的价量分离，否则美联储加息过程中过剩的流动性和短期资金供给方的价格竞争将导致联邦基金利率徘徊于零附近，难以有效实现加息。

为解决过剩流动性带来的短期利率下行压力，美联储建立了一个新的利率走廊机制：1）创设隔夜逆回购协议（ON RRP）工具，允许非银机构将过剩流动性直接存在美联储负债端，并向其提供低于IOER的利率，从而为非银机构拆出资金利率设定了下限；2）向商业银行超额准备金支付利率（IOER），从而商业银行不会以低于IOER的水平向外拆出资金，加上普遍的流动性过剩情况，商业银行也没有实质性的资金拆借需求，因此IOER实际上构成了新的利率走廊上限。

在实践中，美联储将ON RRP利率维持在联邦基金利率水平的下限位置，而将IOER定为联邦基金利率目标区间的上限。新的利率走廊令美联储得以冻结过剩流动性对短期利率的下行压力，直接通过价格（利率）工具引导联邦基金利率维持于目标区间以内。

基于对新的较低的经济潜在产出中枢的确认、以及对未来一年左右经济增长情况的预测、或对当时经济增长情况的跟踪，美联储自2015年12月至2018年12月合计实施9次加息，将联邦基金利率目标区间上调至2.25%-2.5%。期间直至2018年6月缩表进行约半年左右之前，IOER均作为美联储“构造的利率走廊”上限存在，直至2018年下半年至2019年间流动性过剩局面有所缓解、美国商业银行之间逐步重新形成实质性的联邦基金交易需求。金融危机之后，美国经济恢复并不算快，并且实际上无法再接近危机前的潜在产出路径。但基于新的较低的潜在产出路径的认知，美联储实际上已经可以在经济增速相对稳定的阶段进行加息，但这一轮加息的过程因为两点新的变化而呈现出速度较慢、顶部较低、后段逆转的不同寻常的特征：

其一是从耶伦主张的、传统的基于对一年后经济增长情况的预测进行当下的加息决策，扭转为鲍威尔成为主席之后的基于当下经济情况（而非预测的未来情况）进行加息决策的转变。

这一点增加了美国货币操作的短期波动性，因为传统上认为美国货币政策传导至实体经济需一年左右的时间，从而在潜在产出增速稳定的时期，基于当下经济情况进行决策有很大的放大金融和经济波动的风险。

当然，鲍威尔放弃预测增速的传统框架，恰恰强调的就是潜在产出增速的“不可测性”和“可变性”，因而从理论逻辑上来说，两种策略各有其道理，但从实际操作中应当看到，在耶伦和鲍威尔交接的2018年的鲍威尔任内的四次加息，实际上很大程度上“重复使用”了2018年相对较好的经济数据，因此前一年耶伦已经基于相对精准的预测进行了三次加息，因而鲍威尔最终不得不在2019年8-10月又逆转进行了三次降息，逆转方向前后相隔不到3个季度，在美联储历史上实属罕见。事后来看，鲍威尔选择的基于当下经济情况进行决策的方式仍不够成熟，确实可能导致更大程度的经济和金融环境的波动。

其二是“大缓和”阶段的形成、潜在产出增速的放缓、以及稳定但温和的通胀水平，令本轮加息的“天花板”明显低于金融危机前的历次加息周期。

全球金融危机之后近十年的恢复期之中，美国经济并没有出现过繁荣直至过热的表现。一方面，潜在产出增速有所放缓，2011年至2019年，美国实际GDP同比增速平均为2.2%，显著低于02-07年的2.8%、以及91-00年的3.8%，与之相对应，核心通胀长期中枢也在2.0%左右，略低于此前的稳定增长期，这意味着中性的联邦基金利率目标水平本身就低于金融危机前的阶段。

另一方面，十年间美国经济的周期性特征大幅减弱，其中最景气的2018年实际GDP同比也仅有2.9%，仅高于均值0.7个百分点；而上一轮加息起始的2004年美国全年实际GDP同比则高达3.9%，2005年连续加息中途依然达到3.5%，对比之下本轮经济复苏之平缓令市场印象深刻，纷纷以“大缓和（Great Moderation）”形容金融危机后的十年，也正因如此，本轮加息的峰值只达到2.25%-2.5%区间，远远低于此前一轮的5.25%，且加息过程相当缓慢，加息225BP耗时长达三年。

与QE相对应的缩表工具，也有两大政策目标：缩减过剩的基础货币投放、将美联储资产中的MBS比例进行下调。

随着加息渐入正规，美联储开始着手重建正常的银行间流动性环境和短期借贷关系，“缩表”就是逐步减少商业银行超额准备金规模、增强央行对商业银行资产负债表影响力的最为直接的政策工具。

美联储从2017年4季度开始进行缩表操作，前五个季度逐步提升缩表速度，但大体维持了国债：机构MBS 3:2的比例，实际上相对于QE时期购买MBS多于购买国债的比例而言，缩表初期实际上是国债缩减更多，MBS缩减较少；而后自2019年5月开始更加注重结构调整，具备信用债属性的MBS并不适合长期留在美联储资产负债表上，自2019年5月至7月，美联储缩减国债持有量的规模收缩一半至150亿美元每月，而同时保持了200亿美元每月的MBS缩减量，从而缩减MBS开始快于国债。自2019年8月至2020年2月，美联储在总量意义上停止了这一轮缩表行动，转而进行资产结构调整，进一步收缩MBS持有规模，同时对应增加国债持有规模。

“缩表”对于恢复正常货币传导机制的意义，甚至超过了加息本身——只有缩表到一定程度，以至于超储率大幅下降，正常的联邦基金市场借贷交易重新回归时，短期利率才能够真正反映实体经济的融资情况。

1）“缩表”首先导致非银机构过剩流动性下降。美联储在加息之初，通过ON RRP利率和IOER构成新的利率走廊上下限，以此价格工具引导短期利率跟随加息步伐上行，其交易基础是基于IOER套利的非银向银行拆出资金的短期交易模式，其前提是美国非银机构以隔夜逆回购（ONRRP）的形式持有大规模的过剩流动性。15年和16年，美联储回购类负债平均规模分别达到2855亿美元和3484亿美元，17年前3个季度平均达到4140亿美元。美联储开始实施“缩表”之后，商业银行和非银机构开始分别调整资产负债组合，而收益率最低的ON RRP余额首先开始下降，降至极低水平时，基于套利的IOER模式即逐渐消失。

2）非银机构过剩流动性降至极低水平后，可能会出现联邦基金市场交易量大幅缩减，以及IOER不再作为联邦基金利率目标区间的上限，而开始略低于目标利率上限。

非银机构过剩流动性降至极低水平后，金融体系的过剩流动性将集中体现为商业银行体系的超额流动性，基于ON RRP和IOER利差的套利模式消失，商业银行仍处于普遍流动性过剩环境中，短期资金借贷需求极小，因此我们可能会看到联邦基金市场交易量大幅缩减（套利交易量下降）。

与此同时，持有过剩流动性的商业银行仍不愿以低于IOER的利率借贷给其他金融机构，因此为避免联邦基金市场的个别短期流动性拆借交易以超出联邦基金利率目标区间的利率水平进行，美联储可能调整利率政策框架，不再以IOER作为联邦基金利率目标区间上限，而小幅下调至低于上限的水平。

在这一过程中，“缩表”仍不会实质性影响短期联邦基金利率水平。至2018年6月，美联储回购类负债余额降至2400亿美元左右规模，在6月当次加息的加息中，IOER仅上行20BP至1.95%，从而低于联邦基金目标利率上限5BP，意味着过剩的流动性已经减少至IOER可脱离目标利率上限的情形。

3）随着“缩表”进程深化，商业银行超额流动性下降，最终实质性拆借需求恢复，超额准备金率预计将逐步降为联邦基金利率水平下限，美联储再度获得通过OMO操作控制联邦基金利率上限的能力，流动性的量价关系重建。

“缩表”的继续进行将意味着商业银行超额准备金规模的持续下降。初期流动性仍普遍过剩，但整体超额准备金降至较低水平时，联邦基金市场将持续出现部分流动性短缺的商业银行，从而实质性拆借需求逐步恢复。

在这一过程中，IOER作为商业银行融出的下限利率，不应持续作为联邦基金利率的上限，而应逐步下降至目标区间下限甚至更低水平，以促进银行间正常的短期流动性拆借活动在利率目标区间内进行。

在这一过程中，流动性的价量关系逐步重建，美联储将再度获得通过OMO操作控制联邦基金利率上限的能力。2019年5月，IOER独立于联邦基金利率目标区间单独下调5BP，低于上限水平扩大至15BP，2019年9月的降息中，IOER下调30BP，自此降至低于联邦基金目标利率区间上限20BP的水平，并维持至今。

4）超额准备金缩减至量价关系重建阶段，实际上意味着缩表过程的结束，也就是说，在缩表的全过程中，联邦基金市场借贷关系发生变化，IOER、利率走廊和OMO操作模式预计将相应产生变化，最终结果是量价关系重新回到危机前的模式中，而这一过程中“缩表”不会对短期利率产生实质性影响，加息仍是主要驱动因素。

从实际操作结果来看，2019年8月起美联储在总规模意义上结束了这一轮缩表行动，美国商业银行超储率从5年前的峰值23.6%降至9.3%，尽管仍然偏高，但流动性泛滥的局面得到了相当程度的控制，部分实质性的联邦基金市场交易获得恢复，美联储也重新启用了传统的二级市场国债买卖工具以稳定联邦基金利率目标区间上限。

恰恰是在短短一个月之后，美联储在2019年9月的降息25BP过程中，非对称地下调IOER30BP，从而令IOER降至仅高于利率目标下限5BP的程度，这一事后回溯的过程，与2017年4月我们在报告《美联储缩表=利率上行？没这么简单——全球货币政策与外溢效应系列专题之一》（2017.4.26）中的逻辑分析和预测相当精确地吻合了起来。

全球金融危机爆发后，美联储分别进行了降息至零+三轮QE的“非传统货币宽松”操作（2008.10-2013.12），以及从QE Taper到加息、再到缩表的“货币政策正常化”操作（2014.1-2020.2）。这一过程中，长端国债利率的经典定价模式遭到颠覆，产生三点重要的逻辑变化，至今仍对美债长端利率的走势形成重要影响。

一、反映长期潜在产出增速的TIPS利率随经济长期不确定性的增加而波动加大，从反映预期经济增长情况变为滞后地反映过去一段时间的经济增长情况。

以10Y美国TIPS收益率为例，在2008年全球金融危机之前，因美国经济长期增长中枢较为稳定，且预期较为一致，因而市场参与者往往并不纠结于当下一段时间的经济波动，而是基于对未来两三个季度经济表现的预期而进行交易，并且中枢水平相当稳定。而全球金融危机爆发之后，美国经济增长的长期稳定性大幅削弱，潜在产出增速的市场预期分歧巨大，交易者预期未来两三个季度经济增长的不确定性也大幅增加。

在这种情况下，过去数个季度的经济增长趋势得到市场充分重视，10Y TIPS开始滞后地反映过去一段时间的经济增长情况，我们称之为一种“黏性预期”特征。

二、在实施QE措施期间，长端无风险利率会受到较为直接的压制；此外欧洲等其他发达国家货币政策操作也会对美国TIPS产生外溢性影响；而美国实施缩表时期，TIPS会小幅超过经济增长的黏性趋势对应水平。

QE1-QE2阶段，10Y TIPS连续下行，体现出美国经济潜在产出增速下行过程中巨大的不确定性，从明显高于当时的经济增长短期趋势的水平，降至短期趋势附近。扭转操作阶段，10Y TIPS直接受到强烈的下压作用，大幅偏低与经济增长趋势表现，一直延续至QE3初期、伯南克提出“QE Taper”之前。

此后10Y TIPS仍延短期增长趋势变化，至2014年下半年至2015年间受欧央行进一步宽松至负利率政策的溢出效应扰动而偏低，此后在2015年12月美联储第一次加息之后重回正轨，直至2018年下半年至2019年上半年间，缩表后期阶段，10Y TIPS一度超出短期增长趋势幅度，又在19年下半年的连续降息过程中遭遇逆转。

货币宽松时期10Y国债隐含通胀预期会高于当时的核心PCEPI通胀水平，但这一差异随时间渐次收窄

逻辑上来说，长期国债收益率中包含的“通胀预期”部分应体现市场对未来通胀水平的预期值，同时因为金融市场参与者对信息的高强度处理和分析能力，因而“通胀预期”可能和未来的通胀数据之间呈现较强的无偏性。

但从数据关系来看，并不支持“通胀预期”可以预测“未来通胀”的观点。10Y美债隐含的“长期通胀预期”与未来的通胀水平之间关系极弱。

恰恰相反，多数时间内，正是当前的通胀数据引导了“通胀预期”的形成。数据揭示的规律与逻辑推论恰恰相反，多数时间内，10Y美债收益率隐含的“通胀预期”并非未来通胀水平的预测值，而恰恰与当期公布的通胀数据之间直接相关。除了10年下半年至12年上半年、以及15年的大部分时间以外，我们看到10年至今，10Y美债收益率隐含的“长期通胀预期”，基本与当时公布的PCE季调同比或CPI季调同比趋势一致，而波动幅度则小于通胀数据本身。

美联储货币政策预期迅速转向的时期，往往对美国金融市场的长期通胀预期产生剧烈影响，体现为10Y美债收益率隐含的“长期通胀预期”与现实的通胀水平之间暂时性的显著分化。货币政策转向进一步宽松的预期，将推升10Y美债收益率中隐含的长期通胀预期。相反，货币政策边际紧缩的预期，将降低长期通胀预期水平。

而由于长达十年的货币相对宽松阶段，并未能促进总需求大幅增长和通胀的大幅反弹，历次QE的通胀预期“宽松缺口”逐渐收窄，隐含通胀预期越来越接近当下的真实通胀表现。

总体来看，在QE期间10Y美债收益率的持续下行，主要源于经济增长前景的大幅恶化，隐含通胀预期实际上是偏高的，并基本抵消了实际利率受到QE直接的压抑效应。而进入稳定加息、并叠加缩表的过程中，通胀预期中的“宽松缺口”被挤压，同时实际利率随经济增速的小幅反弹和缩表的持续进行而明显抬升，触发了2018年末10Y美债收益率一度反弹至3.2%的一轮大幅上行过程。经济增长前景的变化以及货币环境对实际利率的影响作用，日渐成为非传统货币政策环境下长端国债收益率的决定性因素，而通胀预期则日渐与通胀的真实趋势接近。

泰勒规则在遭遇短端零利率下限约束之后，用各种变种妥协了美联储对金融泡沫的担忧和对低增长均衡的容忍。2019年之前菲利普斯仍是泰勒的锚，只是代之以一个比较弱的菲利普斯均衡位置。

但2018年的Jackson Hole年会上鲍威尔亲手毁灭了菲利普斯——泰勒体系，用一个简单的不负责任的“自然失业率事后回溯是可变的”论断。

自此之后，鲍威尔已经没有真正意义上的决策框架，事实上只能完全依赖事后回溯超储水平和金融市场泡沫化程度，以一个非常定性的、滞后的、主观的判断方式，来事后确认失业率是否接近自然失业率，通胀又是否正在向2%长期目标回归。

这一框架本身与货币传导所需的前瞻式操作要求是根本矛盾的。这意味着，鲍威尔的货币操作在冲击期间必然是过度宽松的，退出过程中的标准模糊性也更多意味着退出也是滞后的，美国货币政策可能已经进入长期过度宽松得不到纠正的阶段，这意味着向实体经济传导效率长期持续的摧毁。

2020年2季度，疫情在全球迅速蔓延，瞬间对美国的服务消费需求、制造业生产形成重创，全球经济不确定性急剧上升，尽管前一轮非传统货币宽松尚未完全退出，新一轮货币宽松已经势在必行。

疫情对全球经济的冲击模式是非常罕见的，直接爆发于实体经济领域，主要体现在两大方面：服务消费需求因人员集聚的巨大风险而迅速断崖式下滑，制造业生产也因为需要工人在一定范围空间内共同完成而直接受到抑制。

2020年4月美国实际居民消费支出（PCE）两年平均增速剧降至-7.6%，其中服务消费的拖累即高达-6.3个百分点。当月失业率飙升至14.8%，单月上行高达10.4个百分点，劳动参与率单月下滑2.4个百分点至60.2%，实体经济大幅收缩意味着此前一轮货币政策正常化的基础已经不复存在，新一轮货币宽松已经势在必行。

美联储在3月上旬的短短半个月内迅速降息至零，并自4月开始启动新一轮QE，包括“以需要的规模”重新启动购买国债、MBS计划，并在MBS购买计划中包括有机构商业抵押贷款支持证券（CMBS）。

美联储在2020年3月迅速扭转了货币政策正常化阶段的操作模式，重新进入新一轮非传统货币宽松政策阶段，主要采取了四类操作：

1）迅速降息至零。美联储在2020年3月3日降息50BP，下调联邦基金利率目标区间至1.0%-1.25%；此后在3月16日再度降息100BP至0-0.25%的联邦基金利率目标零下限，两次操作仅相隔不到两周，自此利率工具再度用至枯竭。

2）重启包括国债、MBS在内的新一轮QE扩表计划。美联储3月23日宣布重启大规模新增资产购买计划，称将以“需要的规模”购买国债、机构MBS，并且将机构商业抵押贷款支持证券（CMBS）也纳入本轮MBS购买计划。当周开始，纽约联储交易室开始以每日750亿美元国债、500亿美元MBS的超大规模上限执行新的QE计划。

3）建立对海外多个央行的临时性美元互换通道，向全球央行提供流动性。对澳大利亚联储、巴西央行、丹麦央行、韩国央行、墨西哥央行、挪威央行等9家央行设立临时性的美元流动性安排（互换通道），对每家央行分别以600亿美元或300亿美元为上限，提供不少于6个月的美元互换资金。

4）对商业银行、海外央行、甚至实体企业直接提供贷款、回购、互换等非传统类别的流动性支持。

自2020年3月初开始的短短3个月内，美联储资产规模从4.2万亿美元飙升至7.2万亿美元，国债和MBS等长期流动性投放占新增规模的70%。

美联储本轮扩表速度较2008年全球金融危机之后的初始QE时期明显更加迅速，自3月初美联储开始反应，至6月初的短短三个月内，美联储即扩表高达3万亿美元，资产负债表规模急速扩张68.9%。国债和MBS等长期流动性投放是本轮加速扩表期的主力工具，分别占到新增资产规模的55.8%和15.9%，两项长期基础货币投放工具占合计新增规模的70%以上。

而除QE以外的其他流动性投放工具合计仅占这一时期新增规模的约28%，且在6月初峰值之后，这些短期流动性投放工具的存量开始有所缩减，美联储扩表开始进一步向国债和MBS两大工具集中。

至2021年10月20日最新数据，美联储资产规模已较2020年3月初翻倍至8.56万亿美元，在超过4.3万亿美元的疫情以来扩表规模中，长期美债、MBS占比已经分别高达68.8%和27.2%；而其他暂时性流动性投放工具中，多数已经停止使用，仍在使用的少量工具余额仅占新增资产的3.5%。

站在当前时点，回溯2020年3月-5月美联储的一轮组合拳QE应对方式，首先不得不说表现出了非常坚决的稳定市场流动性的决心，也可以说是主要发达经济体中应对速度最快、应对力度最强的央行，这一点确实给美国实体经济和金融市场提供了相当充足的流动性充裕的信心。

但另一方面来说，我们也应该看到，美联储当时的操作也有比较明显的总量过度、结构失衡的缺陷，这些缺陷正在导致美国货币政策向实体经济需求的传导能力进一步受到半永久性的损害，同时金融市场和资产市场泡沫化程度也进一步加剧，金融市场与实体经济的矛盾有所凸显，为未来美国更长时间内的货币政策正常化过程提出了新的挑战。

而这一切的风险的根源可能早于2018年现任美联储主席鲍威尔上任之初即已埋下。我们从鲍威尔任上的第一次Jackson Hole年会上对美联储决策框架的动摇说起。

疫情发生前一年半，鲍威尔在Jackson Hole年会的公开演讲中称，货币决策不应依赖对潜在产出的测算，一度引发市场轰动。

当时美国经济正处于全球金融危机之后长达近10年的温和恢复期末端（当然“末端”是事后的观察），美联储面临低通胀、低失业率、不高的经济增速共存的局面，鲍威尔在题为《经济波动中的货币政策》的演讲中提出当时市场对货币政策的立场有明显的分歧，一些分析认为从失业率角度认为美联储紧缩过慢可能导致经济过热，另一派观点则认为从低通胀角度来看，美联储可能加息已经过快经济可能受到抑制。

为了弥合两大针锋相对的观点，鲍威尔提出“适时潜在产出预测非常不准确”的判断，并以70年代的“滞胀”时期为例，指出当时估算的自然失业率过低，导致美联储一度执着于推动自然失业率下降，而采取了错误的、过度宽松的货币政策。在此基础上，鲍威尔提出自然失业率的估测是“非常不确定的”，提出美联储在决策时应观察更多经济指标的变化，以综合性地判断美国劳动力市场的松弛程度，而应降低对潜在产出、自然失业率等估算指标的依赖。由此，美联储事实上正在逐步放弃潜在产出路径之“锚”，转而采用同步、甚至较为滞后的“综合判断”方法来进行实时决策。

受此决策框架“漂移”的影响，在疫情冲击美国经济之初，美联储事实上放弃了对短期产出缺口的测算，直接采取无限量QE政策，事后来看总量流动性投放明显过度。

事实上，由于美国联邦政府在疫情冲击发生后，自2020年4月起同步采取了大规模的财政补贴等扩张性财政工具，美联储QE过程中的部分流动性直接对美国的财政赤字形成了“货币化”支持，从而已经一定程度上提升了美联储流动性投放的“效率”，对实体经济的信用扩张形成了一定的短期支持作用。但即便如此，缺乏详细匡算的天量QE的短期迅速执行，仍令美国商业银行体系超储率迅速重新扭转为大幅飙升。

2020年5月，美国商业银行超储率较3个月前的水平大幅飙升8.2个百分点至18.1%，显示美联储扩表行为再度令货币向实体经济信用的传导效率遭受重创。美国M2增速上行幅度远远小于美联储资产扩张速度。

实体经济无法吸收的大量流动性已经导致美国金融市场和房地产市场的迅速泡沫化，远超2013年中上一轮QE Taper预期形成时的程度。

在盈利前景变化不大的假设之下，股市市盈率的大幅提升反映的是货币政策过度宽松造成无风险收益率过低。疫情后美联储持续大规模QE，过剩流动性流向金融市场，推升美股市盈率在脱离经济基本面的基础上持续走高，纳斯达克综合指数市盈率在2020年底超80倍，标普500市盈率也在2021年4月达到了42倍的历史峰值，而2013年中上一轮QE Taper预期形成时两大股指市盈率仅分别在23和18倍左右。

此外，本轮QE操作在金融市场并未受到明显的房地产相关资产质量恶化威胁的情况下，实施了与全球金融危机之后比例相似的MBS购债计划，但当前形势下，此举可能会加剧美国房地产市场泡沫化程度，并无助于实体经济信用需求的有效扩张。

这一操作模式凸显美联储决策之“锚”的淡化所带来的被动模仿上一轮QE扩张结构的痕迹，但当时住房抵押贷款违约率大幅提升，直接威胁美国商业银行体系资本充足率，可能引发严重的全球信用环境急剧收缩，因而美联储才不得已直接购买具有信用债属性的MBS类资产，以此帮助美国商业银行“清洗”资产负债表。

而本轮经济冲击源于疫情，全球各国包括美国的房地产市场均表现良好，并未出现房价暴跌、抵押贷款相关资产违约率上升、商业银行资本金损失的坍缩循环，甚至多数国家居民在宽松的货币环境下进一步偏好配置地产，纷纷带动地产产业链走强。

在此背景下，美联储仍按购买国债约一半的速度增持MBS，并无迫切必要性，反而给美国房地产市场额外带来一针“强心剂”，从长期视角来看，这种操作模式扭曲金融资源向不同行业领域的配置，对制造业供给的后续恢复是明显不利的。

为应对COVID-19大流行对美国经济造成的巨大冲击，2020年-2021年美国连续通过多部财政刺激法案，其中尤以直接对居民提供的支票补贴和额外失业金补贴为主，总刺激规模、直接补贴力度均达到史无前例的高位。2020年3月底通过的CARES ACT、4月底通过的PPPHCE以及8月初通过的第二批失业金发放计划（LWSPA），形成当年赤字的总规模超过2万亿美元，达到当年美国GDP的9.7%。2020年的财政刺激方案中，对居民的直接补贴和额外失业金补助、以及用于支持企业发放薪资的补贴计划规模大致相当，合计超过1.1万亿美元。2021年美国又接连通过了“9000亿美元刺激计划”和《美国救助计划法案（American Rescue Plan Act of 2021）》，其中对居民的直接补贴和额外失业金补助规模远远大于2020年的水平，合计达到近9000亿美元，2021年成为美国历史上对居民直接补贴力度最大的年份。

巨额支出和大规模融资使得美国财政赤字率达到战后历史高位，而美国财政部发行国债中近六成都由美联储所增持，构成了“财政赤字货币化”的危险实践。

美国财政部大量发行国债进行融资，以支撑大规模财政刺激，财政赤字率2020-2021财年赤字率分别达到14.9%和12.4%的高位，政府杠杆率在21Q1也达到127.7%。

而从2020年3月至2021年9月，美联储增持了近3万亿美元国债，占到财政部债券融资规模的58.9%，美联储的大规模QE纵容了财政赤字货币化的危险实践。疫情后，美国的财政赤字货币化率（美联储购债规模/财政部发债规模）和2011年、2013年大规模QE时接近，但是由于彼时美国财政赤字率和发债规模远低于当前水平，本轮QE中美联储的购债规模、对财政赤字货币化的支持力度都是史无前例的。

财政赤字货币化一方面推升居民收入、拉动居民消费品需求，另一方面，过度失业补贴的“挤出生产效应”又在今年前所未有地凸显出来，商品供需两端的撕裂加剧，史无前例地拉动美国核心商品通胀上行，美国陷入了典型的“滞胀”阶段。大规模财政补贴使得美国居民收入在经济遭遇冲击的同时异常高增，而疫情又恰恰非对称地冲击服务消费，从而令美国居民商品消费需求反常超强增长。

另一方面，史无前例的大规模财政补贴，特别是针对失业人群直接给予额外的失业金补助，以至于超出正常薪资水平的程度，实际上也导致美国居民就业意愿在疫情后的大幅下降，导致美国工业生产恢复极为缓慢。走向过热的商品消费需求和恢复缓慢的工业生产同步出现，令美国自去年下半年至今核心商品PCEPI同比从-0.6%一路飙升至4.3%，近期维持在4.0%左右的高位，核心PCE同比从1.3%提升至3.6%，且并无降温迹象。工业生产受挫、商品需求旺盛、CPI先于PPI上涨，三大特征共同指向美国已经陷入了“滞胀”深渊。

美联储通过高强度的财政赤字货币化实践，实际上对美国本轮“滞胀”形成推波助澜的作用。考虑到货币政策并无法直接应对供给的长期脆弱性问题，当前美联储加快边际紧缩的速度可能才是缓解财政赤字货币化扭曲，避免“滞胀”进一步引向深入的唯一选择。1970年代因石油危机而导致的“滞胀”前期，美联储一度就实施过度宽松的货币政策，但结果适得其反，令美国居民消费价格进一步攀升，“滞胀”加剧，直至1979年沃尔克任美联储主席之后力排众议实施严厉紧缩的货币政策，才首先控制住了通胀飙升的局面，并在此后数年间为美国经济的恢复提供了可能。作为总需求政策的货币政策，对供给收缩并无直接的拉动效果，历史经验告诉我们，在“滞胀”时期，货币政策合理收紧、避免需求过热持续过久，才是缓和高通胀的正确方向。更何况当前美国的“滞胀”由财政赤字货币化引发，通过直接的长期国债大规模购买、纵容大规模财政刺激的美联储难辞其咎。

那么未来一段时间，美联储可能将采取怎样的新一轮“货币政策正常化”工具组合呢？

三个关键词可以概括美联储在接下来的五年左右时间内可能采取的新一轮“货币政策正常化”的工具组合——“模仿性Taper”、“躺平式加息”、“手术式缩表”。

首先，美联储必须逐步停止大规模购债行动，以逐渐放慢向商业银行和金融市场持续投放流动性的速度，但因缺乏定量匡算方法，美联储当前可能正在以超储率作为参考标准，略显机械地“模仿”上一轮QE Taper的预期引导和政策推动时点而进行决策，导致Taper进程有所滞后。

全球金融危机之后的货币政策正常化计划主要即包括逐步缩减购债规模（QE Taper）、启动逐步加息、以及此后的美联储资产负债表规模压降（缩表）三个主要的工具，其中Taper是其他两项工具的基本前提。

但考虑到QE是全球金融危机之后才出现的一项新的非传统货币政策工具，并且与零利率下限问题紧密相连，深入到货币政策实践的边缘区域，其规模应该做多少、何时做、按怎样的券种结构进行购债、以及在怎样的时点、以怎样的结构、参考怎样的标准进行退出决策，并无成熟的定量框架支持决策，呈现出很大的主观性。全球金融危机爆发之后，五年内美联储断续地实施了三轮QE，而本轮疫情冲击环境下，美联储操作则呈现一轮大幅宽松的过程，QE的推出时点、规模并不可比。

但我们发现，在QE Taper决策时点这个问题上，美联储可能正在将商业银行超储率作为流动性过剩的综合性指标，参考2013年5月（前一轮Taper预期开始形成）、2014年初（前一轮Taper启动）两个关键时点时的超储率水平进行类似的操作。

2021年4月，美国商业银行超储率再度达到18.6%，为疫情冲击后首次稳定达到2013年5月的水平，恰恰在这个时点上，美联储开始快速引导市场形成Taper预期，恰如8年前伯南克在那次石破天惊的公开演讲中所做的事。而到8月美国超储率已经接近20%，与2014年初启动Taper时点的水平又已经较为接近。而为了较为迅速地回笼流动性，美联储当前已经引导市场形成较为一致的预期，Taper至约2022年6月即会基本完成。

第二，美联储正在通过对泰勒规则的“改造”，放弃对潜在产出路径的不切实际的追求，从而在“滞胀”的经济背景下，可以在潜在产出路径出现永久性下移的同时，提前实施本轮加息过程。我们预计本轮首次加息可能在2022年6月，也即与Taper结束时点同步进行，至2024年预计累计加息8次至2.0%-2.25%的目标区间。

疫情冲击的发生、以及财政赤字货币化导致的愈演愈烈的“滞胀”局面，正令美国潜在产出路径预测的难度加大，这一点不幸被鲍威尔2018年的演讲所言中，但同时也给美联储后续的正常化路径中的加息操作提出了一个难题：如果美国潜在产出路径已经发生了永久性下移，而且当前市场并未意识到这个问题，美联储如何避免未来加息过慢而导致的金融泡沫加剧的风险？

事实上，美联储近年来对泰勒规则实施了相当大幅度的改造，通过构造一个更具黏性的、可以排除劳动参与率影响的“差分式泰勒规则”，在很大程度上放大了可持续的高通胀的“紧缩提前效应”，同时通过用失业率差分的方式，跳过棘手的潜在产出估算问题，直接测算产出缺口的波动，以此实现在潜在产出路径下移的背景下，仍可加快紧缩以应对高通胀的目标。

我们基于美联储的失业率预测、通胀预测路径，大体可估算出，2022年6月即可启动本轮的第一次加息，至2023年6月间或陆续加息4次，2024年若经济增速接近新的潜在产出水平，则有望当年加息4次至2.0%-2.25%的联邦基金利率目标区间，而这一区间将会迫近新的（同样也较低的）联邦基金利率长期目标水平。

这一过程中，包括IOER、ONRRP等在上一轮加息过程中均用于“构造”银行间借贷利率走廊的工具均可能以相似的方式重现其作用。

最后，美联储仍需进行更大力度的“缩表”，不但在总量上大幅压降超储率至相对正常水平（低于2019年的水平），更需在结构上以更大的力度压降MBS持有规模，从而才可能扭转当前操作导致的流动性过剩问题，以及对房地产市场的不具必要性的过度支持，但这一过程势必将抑制当前已经过热的房地产市场表现，并且对美国金融泡沫化程度形成打击。

我们假设2022-2025年美国M2大体回到6%左右的长期增速水平，同时假设美国超储率到2025年底降至8%左右的2019年水平，则美联储在2025年之前大约需缩表约2.8-3.0万亿美元，超出上一轮缩表规模的3倍。这一过程中势必对美国的金融市场流动性情况形成持续的压制，对美债收益率预计形成小幅推升作用，恰如2018年-2019年上半年一度呈现的情形。

从结构上来看，较之于长期国债的缩表，缩减MBS更是当务之急，因本轮疫情冲击之后，美联储的QE结构过于简单地模仿08Q4之后的三轮QE，以至于在房地产相关资产尚未成为“有毒资产”的背景下，额外对房地产市场的过热带来了不适当的促进作用，而这种结构性扭曲的效应是不利于以制造业生产和技术进步所支持的潜在产出的改善的。

这种兼具总量收缩和优化结构属性的“手术式缩表”预计将对美国实体经济产生小幅的抑制作用，主要抑制通道是房地产投资、以及金融资产对应的居民收入增长。

基于上述系统性分析，我们预计10Y美债收益率可能自21Q4至22Q2形成连续抬升的态势，2021年底、2022年中预计分别突破1.8%、2.0%两大关键位置，经济增长的缓慢逐步的恢复、以及美联储不断提前的边际紧缩计划是收益率上行的主要驱动力。

至2022年下半年，我们预计美联储在启动加息计划之后，全球市场会将注意力转向对美国潜在产出路径永久性下移幅度的研判上，10Y美债收益率有望再度自上而下向2.0%左右的长期中枢水平附近有所回落，并可能在此水平附近窄幅震荡直至2022年底。

考虑到美联储明年的加息计划很大程度上已经将潜在产出路径的下移充分考虑在内，这种“躺平式加息”的策略可能意味着明年2季度10Y美债收益率的潜在峰值水平偏离长期增长水平和长期通胀预期的程度是有限的。从而美国本轮货币政策正常化的前半段操作过程，对于全球市场流动性的扰动幅度也预计会相对温和。

本文作者：秦泰，文章来源：申万宏源宏观，原文标题：《LIMBO——美联储货币政策框架的演变与风险》