前言：公募基金三季报已经披露完毕，我们选择了全市场近两百位百亿主动偏股型基金经理三季报中的市场观点，汇总整理成近期市场较为关注的十个问题，一探百亿基金经理们对于市场、政策和高景气行业的理解以及未来看好的方向，供投资者参考：
一、如何理解今年“核心资产”的调整和风格切换？
二、如何看待新能源行业未来投资机会？
三、如何看待新能源汽车行业未来投资机会？
四、如何看待军工行业未来投资机会？
五、如何看待半导体行业未来投资机会？
六、如何看待消费行业的调整及未来投资机会？
七、如何看待医药行业的调整及未来投资机会？
八、如何看待互联网公司的监管政策？
九、如何看待地产行业政策调整？
十、如何看待港股市场今年以来的调整及未来投资机会？
报告正文
一、如何理解今年“核心资产”的调整和风格切换？
刘彦春（景顺长城）：市场风格正在发生变化，而这仅是开始。边际景气定价在今年发挥到极致，但股价最终还是会回归其内在价值。短期内看似剧烈的经营波动，从长期看对股票定价影响极小。错误总会被纠正，就像疫情终会过去。那些受损于成本上涨、需求下滑、政策扰动的行业和个股，现在大概率是布局良机。
张坤（易方达）：受到市场对未来几个季度经济和企业盈利下行，以及对政策不确定性的担忧，一些长期经营优秀的上市公司最近股价下跌明显。我们认为，这轮下跌后，这批优质公司的估值已经基本合理。如果做一个组合，我们对其整体的生意模式、护城河和行业前景是有信心的，这些公司未来3-5年有望实现一个较高确信度的盈利复合成长。虽然我们不知道是否会有阶段性的低估（类似2018年底），但我们认为由于起点估值没有泡沫，并且优质股权总体仍是稀缺的，因此从未来3-5年来看，可以对这些公司股票的复合收益率更加乐观一些。
萧楠（易方达）：今年以来，资本市场对宏观经济的预期逐季走低，使得投资者对于那些能够给经济带来“新动能”的产业寄予厚望，产业估值持续攀升。资本市场的这种希冀既是全社会的预期，也是政府政策的导向，因此当流动性充裕、政策导向明确、经济增长预期下行的时候，市场估值分化的逻辑就会从“好公司/差公司”转向“新产业/旧产业”，且这种估值切换演进得较极端，这与2015年的市场较为相似。但和当年不同的是，2015年那场泡沫中，很多“新动能”仅仅是虚幻的概念，至少过于超前，并且更重要的是这些概念的源头更多是来自于海外，并不符合当时中国的产业发展阶段。但今天市场的基础比2015年要坚实得多，很多创新是基于国内产业发展的实际需要，且符合经济发展规律，因此也得到了市场的空前认可。不过，我们依然清醒认识到，无论当前被热捧的板块基本面多么强劲，也无法摆脱基本规律的约束。估值水平越高，我们越有理由对这些公司的商业模式、股东价值创造能力、内生竞争力提出更苛刻的要求，而不是放松这些要求。
焦巍（银华基金）：以ROE模式选择优秀商业模式公司的投资，在现阶段很可能确实面临一定时间内的落后。这有疫情带来的报表基数原因，有市场向政策免疫行业拥挤的原因，也有技术变迁带来边际爆发成长的新投资方向的可能。在比较了过去的这段时间和历史上一些时段之后，只有两次石油危机时期比较相像。而当时的市场都经历了极端性的消费和医药的不振，同时伴之是采掘公用事业的景气。最后以新的技术带动市场走出危机而告终。在这期间，风格上又常常以小盘股对大盘股的超额收益出现。
杨锐文（景顺长城）：今年以来，简单的以大为美的投资不再有效，此前被忽略的中小市值龙头逐步走出底部，市场风格似乎已经悄然发生变化。在国家政策导向从效率优先逐步切换到兼顾公平的过程中，大企业可能面临反垄断的压力，不正当竞争手段被限制或禁止。当政策层面更为照顾以“专精特新”为代表的中小市值龙头的情况下，大企业原本拥有的政策优势却不断被弱化，且，在应对更细分领域的竞争上缺乏足够的动力与活力。中国具有全球最大且最完善的制造业产业链集群，过去的中国企业普遍以规模为导向，大而不强，以低附加值产品为主。中国制造业自身在升级，逐步迈向中高端制造，规模不再是首要的目标，今天更需要突破高附加值产品，这就需要一批又一批的具有全球竞争力品质和技术的“隐形冠军”。只有诞生越来越多这种类型的公司，才是支撑我国制造业迈向中高端过程的脊梁。
李晓星（银华基金）：没有什么是永恒的，投资的环境也是一直在变的。每一次的变化，一定是一些行业受损，但是同时，阴阳相生，也一定有些行业是受益的。而从投资上来说，投资变化中受益的行业，往往是超额收益最大的时候。13-15年是“大众创业、万众创新”的时代，大量的TMT和创业板公司涨幅巨大；16-20年是“供给侧改革”如火如荼，大量的护城河深厚的行业龙头公司领涨市场，这些公司不少也被冠以躺赢的帽子；21年的反垄断、碳中和、硬科技、共同富裕和专精特新又使得市场发生了重大变化，市场普涨，符合政策方向的公司表现的异常出众。
史博（南方基金）：从长逻辑来看，今年我们认为可能是市场对过往投资风格的一个拐点。过去五年，投研人员通过深度研究商业模式。在消费，医药以及互联网等行业上面选择具备深厚护城河以及竞争力的公司获得了非常好的回报。然而结构性的牛市也使得消费，医药以及互联网这些赛道上拥有了过剩的流动性，这些充沛的流动性推升了一轮又一轮结构性牛市。但是，回到实体产业本身，我们是否需要50-60个PD-1的抗体生物药，答案我相信是否定的。在一些特定的赛道上涌入过剩的流动性，一定会形成资本的无序扩张以及资源的错配。从国家的角度来说，今年政策的制定是希望能够让资本回归到实体制造产业中，回到“卡脖子”的环节中，通过支持实体产业来获得产业的升级和进步。所以我们认为今年是市场投资趋势发生变化的关键转折点。过往几年，我们关注的是哪些消费品能够形成爆款，哪些互联网能够形成网络效应。在未来的投资策略中，我们需要关注的是制造业产业链环节中哪些设备或者材料会成为一家企业高速成长的胜负手。
周应波（中欧基金）：2021年的市场震荡分化，我们继续认为是一次级别较大的核心资产“开始的结束”，首先是“级别较大的结束”，很多长期景气的结构性领域的估值依然看不到投资吸引力；其次站在3-5年的角度，震荡调整完了是很好的“开始”，市场更加成熟，供给侧优质公司大量上市、劣质企业退市机制形成，需求侧权益市场大扩容伴随着居民财富管理行业大发展，风雨之后的市场会体量更大、走得更稳、机会更多。
姚志鹏（嘉实基金）：投资就是投资国运，所以每一个时代的领先资产，往往也都带着清晰且不可磨灭的时代印迹。上一个5年的茅指数，和再往前推一个5年的互联网资产，都是时代趋势之下的微观缩影和体现。今年市场的大分化之表现，已经将大变局的趋势缓缓展开。未来的中国，随着政府对于教育、医疗和地产等三座大山监管强化，要素成本得到了有效控制，中国将更加从容的应对未来对于全球领先经济体的赶超阶段，也有更好的基础来实现新能源、芯片等先进产业的发展，未来经济进入中长期的高质量增长。社会调控也将更加注重价值创造的正外部效应，而不是存量利益的博弈。
小结：今年春节后市场风格极致切换，以“茅指数”为代表的“核心资产”大幅下跌，而以中证500为代表的一批中小市值公司股价接连上涨。风格实现从ROE到G的转变，边际景气定价发挥到极致。而这背后则是共同富裕、反垄断、专精特新、硬科技等一系列因素共同作用。下跌的过程中会存在不少错杀机会，但草蛇灰线，伏脉千里，没有永恒的护城河，也就没有永恒的核心资产，只有时代的核心资产。随着未来由存量博弈向追求正外部效应和寻找增量转变，商业模式的创新将更多让位于硬科技、硬实力的突破，符合时代趋势的先进制造业、“专精特新”中小企业将成为超额收益最为重要的来源。
二、如何看待新能源行业未来投资机会？
刘格菘（广发基金）：我们判断，随着产业政策不断调整，资源品价格快速上涨的局面可能已经接近尾声，但未来提高生产过程中绿色能源的比例已经成为不可逆的趋势，预计光伏、储能、新能源汽车等高端制造业的需求可能会迎来较长一段时间的“黄金成长期”。从竞争格局上看，国内上述新能源行业已经具备了“全球比较优势”：1）产业链各个环节均有技术、成本领先的全球龙头；2）产业集群效应带来的综合成本优势突出；3）工程师红利远未结束；4）国内疫情防控的制度优势，带来稳定的供给。基于上述供需两方面原因，本基金在三季度增加了光伏、新能源汽车、储能等方向的资产配置。
梁跃军（朱雀基金）：3060（碳达峰碳中和）双碳政策树立了长期大背景，坚定走新能源替代传统能源的发展路线图，绿色能源将带来长期的投资需求。能源转型要"先立后破"、实现平稳替代，避免运动式减碳和"一刀切"；在"破"的过程中不可避免地带来传统能源的短期供需错配和涨价，但"立"比"破"更值得关注，建立绿色能源网是长期的正确方向，带来确定性的需求增量，所蕴含的投资价值远高于短期的商品价格博弈。
李晓星（银华基金）：新能源板块依然是我们目前最看好的科技制造业，当前市场上有关新能源行业股价被“透支”的声音比较多，我们认为近期新能源相关股价的回调更多是因为交易拥挤的问题，而不是估值被“透支”的问题，交易拥挤需要一定的时间进行调整，但不会是影响股价中长期表现的核心因素。
如果我们看到明年其实当下新能源产业估值还是挺便宜的，还是在合理的区间。以我们的理解来说，对一个行业来讲，景气度持续时间越长的估值也越高，所以现在新能源行业还处于一个无论是政策面还是基本面都非常良性的环境当中，还没有到一个风险区域，只是短期累积的涨幅比较大，需要时间消化一下。相比于业绩预期过高的电动车上游，我们更加看好中游制造业一些。我们认为市场有点高估了上游的盈利能力，而低估了中游的技术进步降本能力。
电力的短缺以及石油、天然气和动力煤价格的持续上行，使得新能源运营企业的资产得以重估。在缺电的大背景下制约估值许久的限电问题得以解决，电价的上行预期也使得业绩有了不小的向上弹性，同时绿电的交易价值提升也在逐步减轻补贴拖欠的影响。相比于光伏制造，整体行业的收入和利润增长有更清晰的路线图，其中获取资源能力强的运营商将获得比行业增长更快的增速。我们认为高层近期出台的电力市场化的调节方式是最有效的调结构的方式，高耗能产业会对应更贵的电价，同时在一定时期内可再生能源并不纳入能耗指标，新能源运营商是最受益的行业，这个也是我们三季度增持的重点行业。
邱璟旻（广发基金）：今年前三季度比较大的一个机会在强周期板块，比如钢铁、煤炭、有色、化工等，这其中的核心在于能源革命带来了旧能源与新能源共振，新能源的生产需要以石油、煤炭、天然气为代表的化石能源为原料，今年恰好叠加新能源的需求井喷与旧能源的供给瓶颈，所以呈现出二者交相辉映、持续上涨的格局。长期来看，在碳中和的大趋势下，旧能源势必会逐渐退出，但是新旧能源的转换不可能一朝一夕完成，新能源的投入与旧能源的退出都需要时间。以风、光为代表的新能源的发展离不开储能，而储能的建设也需要旧能源，因此我们看到了相关产业的上游资源品开启了上涨之路（比如锂），而磷、硅的背后则又是煤炭。长期来看，这些资源品的储量足够支持碳中和的需求，短期的供给错配影响的只是节奏，不会改变方向。
崔宸龙（前海开源基金）：整个人类社会目前处于能源革命的重大转折点上，光伏和锂电池作为能源革命的生产端和应用端的代表，在此重大历史机遇面前，具有巨大的成长空间，因此我们坚定看好围绕人类社会能源革命这一核心主线的投资机遇。新能源运营商开始其商业模式的改善，中长期增长的确定性较高，相对于制造端，其渗透率更低，经营稳定性强，未来的发展空间大，我们会关注新能源运营企业的中长期投资机会。
施成（国投瑞银基金）：新能源发电行业，我们认为主要矛盾已经不在供应链的价格。由于电力供应整体进入较长周期的紧平衡，因此快速进行发电建设势在必行。供需关系最后会体现到价格上，市场经济的条件下，解决供需矛盾也需要通过价格手段。我们预期新能源发电会出现一定的溢价，这会带来更高的产品价格支付能力，整体新能源发电产业链会出现更好的盈利水平。我们看好新能源运营商、光伏上游量价齐升的环节，以及风电制造业（风电瓶颈较少）。此外，在光伏、风电以及电动车快速推广的背景下，储能和电力系统配套的需求也快速提升，这也是我们重点布局的一个方向。
李游（创金合信基金）：新能源行业的投资逻辑有外生和内生两点，内生逻辑是新能源的性价比越来越高，供给创造需求，行业的天花板非常高，外生逻辑是全球主要经济体自上而下的推动碳减排大大增强了新能源行业发展的确定性，新能源行业是市场少有的空间大且确定性高的行业。近期的波动主要是因为市场担忧限电导致原材料成本上涨抑制需求所致，随着煤炭保供和限电缓和，这一担忧会慢慢缓解，而且政策也大概率会做出一些变化来保证新能源上游供给。
卢纯青（中欧基金）：2021年光伏行业受制于供应链的短缺，需求并没有如期释放，同时上游环节的双控导致产业链博弈更加激烈，组件价格变动，光伏地面电站的收益率不断下调，不少项目面临延期的风险。但我们也发现国内分布式光伏在组件价格高企的背景下，依然保持了旺盛的装机需求，分布式已经成为支撑光伏板块的新增长极。随着明年能源紧缺的边际环节，上游产能如期释放，光伏将会在2022年迎来装机大年，行业即将进入一段新的加速成长期。
小结：“能源革命”背景下新能源行业受益于国家碳中和的政策趋势，未来几年高增长确定性较强。当前正处于新旧能源体系转换的过渡期，旧能源短期面临供给错配和涨价，但随着煤炭保供和限电缓和，担忧会逐渐缓解。资源品价格的上涨或已接近尾声，新能源蕴含的投资价值的远高于商品短期价格博弈。新能源运营商、光伏和储能是未来一段时间较为一致的看好方向。
三、如何看待新能源汽车行业未来投资机会？
姚志鹏（嘉实基金）：碳中和成为全球共识的重大产业趋势，新能源汽车也开始形成全球共振上行趋势。每一个月以来，国内和全球的渗透率都在持续超预期提升。10% 左右的渗透率是成长性行业从萌芽期到成长期的关键拐点，往往后继是一个五到七年渗透率提升到 70% 的过程。随着中国和欧洲市场相继越过这个关键拐点，新能源汽车的发展已经成为趋势。目前全球范围内看，欧洲德国法国英国的渗透率均接近20%，美国随着政策的推进未来也有望加速渗透。我们正处于全球智能汽车新的产业周期的启动时刻，未来的新的需求的爆发可能会超出市场预期，特别是新供给的创造者，不仅仅引领了技术的变迁，也成为了需求的创造者。短期在芯片短缺的扰动仍未完全消除，但需求端的因素我们认为才是真正的长期的主导力量。作为新科技终端的智能汽车将是中长期最重要的产业方向之一。短期看，整车和资源端存在一定的泡沫，因此围绕着各环节的核心龙头企业仍然是中期重要的配置方向。
施成（国投瑞银基金）：依然看好电动汽车的销量快速增长。在诸多干扰因素之下，中国的增长依然超预期，美国和欧洲市场，也体现了极强的增长韧性。部分人会担心原材料价格上涨对于销量的影响，但目前来看，电池和整车的制造降本还在快速进行，行业龙头一体化和议价能力显著，因此我们认为原材料的价格上行影响仍然有限。一段时间内，供给瓶颈的解决，还是放量最核心的因素。芯片停产等影响，使得放量的时间点有所推后，但我们认为很快就会到来。未来一段时间，我们主要配置产业链上量价齐升的标的。
卢纯青（中欧基金）：自2020年四季度以来，全球的新能源车市场进入由优质供给驱动、to C消费端主导的爆发式增长阶段，从车企的排产来看，预计行业四季度的景气度会进一步向上，2021年全球有望实现550-600万辆产销量。往2022年展望，随者新车型持续推出、碳排放考核趋严，预计全行业产销量有望冲击900万辆的目标，对锂电池的需求形成良好支撑。同时，随着新能源发电装机规模的增长、政策机制的逐步完善，电化学储能市场未来几年亦存在爆发性成长的可能性，有望成为锂电池需求的新增长点。因而整体来看，我们对于新能源车产业链的景气度保持乐观的判断。
李瑞（东方基金）：1）产业趋势来看，不变的是行业趋势已经不可逆，变化的是驱动力从政策变成了产品。2）产业链来看，不变的是下游需求的不断超预期和优质供给的多样化，变化的是上游供给不足带来的供需缺口。3）竞争要素来看，不变的是整车的差异化竞争，变化的是行业竞争要素的变化，汽车的竞争要素已经变成了智能化电动化。4）整车格局来看，不变的是各家车企的高歌猛进，变化的是部分自主车企开始脱颖而出，取得了领先优势。5）产业发展核心要素来看，不变的是降本增效的主旋律，变化的是降本增效的路径逐步多元化。6）增长极来看，不变的是全球渗透率的上升，变化的是增长级的多元化和增长斜率的不同。
杨锐文（景顺长城）：电动车的发展肯定不是一帆风顺的。价格的过度上涨将会带来更多的新进入者，各路资本开始围堵国内外的锂矿，化工巨头也纷纷宣布进军电动车材料领域。价格上涨催生的严重过热可能会带来竞争格局的破坏，电动化未来的机会不大可能是全面性的，未来更需考究技术壁垒与竞争格局，更多机会来自新的技术方向（例如：能量密度提升带来的各种材料需求）。
小结：随着新能源车渗透率快速提升，行业趋势已然形成，政策面与基本面的共振将支撑新能源车产业链景气度在中长期得以维持。芯片短缺、上游价格上涨与中游部分环节产能瓶颈等供给端因素在短期存在一定制约，但需求端的爆发和不断超预期才是长期真正的主导力量，且当前市场定价在此前已予以一定考虑。当前仍处于龙头企业扩大份额、抢占话语权阶段，短期累计涨幅较大存在一定泡沫，而估值容忍度或也在随之提高。
四、如何看待军工行业未来投资机会？
何崇恺（易方达基金）：三季度军工指数表现远好于大盘主要原因是军工半年报持续披露强化了市场对于军工板块盈利持续增长的信心。我们看好下游装备持续放量对军工板块整体业绩的拉动效应，并且重仓那些业绩弹性较大、竞争格局清晰、商业模式较好的优质公司。我们认为军用电子元器件、芯片、原材料、零部件、分系统、整机等环节都将受益于本轮装备放量的超级周期，并且持续性较强。
章旭峰（富国基金）：主机厂盈利能力持续提升，毛利率、净利率及ROE表现较好，部分主机厂已突破了“成本加成定价制度”下的5%净利率上限，显示未来主机厂业绩弹性值得期待。报告期内依然中长期持有具备增长潜力的航空航天整机厂龙头及上、中下游产业链中具备核心定价权的企业，以及院所改制政策增量受益较大的分系统公司、关注新材料、芯片半导体中具备军民融合产业化优势的细分领域龙头公司。同时，未来国有军工企业改善激励机制、混合所有制改革及加速证券化或许会是新增的市场热点，可能也是未来行业盈利上修的看涨期权。
李游（创金合信基金）：军工行业未来五年将从过去的研发为主转变为批产为主，行业有望较长时间内维持高景气度，中国经济经过四十年改革开放后，已经从人口红利时期转变为工程师红利阶段，在很多的高端制造业领域已经具备了进口替代的基础。
小结：军工行业中报与三季报业绩持续向好，毛利率加速上升，资本开支充分增长，强化盈利持续增长的信心，且市场已在逐渐修正对军工主题投机的刻板印象，行业正在进入研发成果的放量周期。随着长期订单的落地，供需矛盾的转变，更重要的是所反映出的国家对提升军事实力的决心，军工行业景气度有望在较长时间内维持。军民融合、军用电子元器件、原材料是较为一致的看好方向。
五、如何看待半导体行业未来投资机会？
蔡嵩松（诺安基金）：本轮半导体行业的景气度根源在于科技创新，创新需求侧的提升是线性向上的，而产能资本开支的扩张是非线性的，这就导致了供给侧和需求侧的矛盾。而新冠疫情、美国对中国科技的封锁等因素又使之加剧，短期之内这一矛盾无法缓解，只能在新增产能陆续达产之后再动态观察供需关系。现在还远未到担忧行业景气周期结束的时候，观察时间窗口在明年下半年。
杨锐文（景顺长城）：半导体的涨价主要体现在代理商环节，而非原厂，尤其是低端产品涨价比较疯狂。然而，中高端产品更多是走直销模式，涨价幅度也很小，因此，市场容易高估涨价对很多半导体公司的业绩影响，实际上，大部分公司对中长期客户并没有明显的涨价，业绩的暴增更多是来自于收入规模的暴增。半导体的边际成本很低，这决定了收入暴增必然带来利润的非线性增长。当然，在这次缺芯危机中，有些中小企业为了赚短平快的钱，大幅涨价或撕毁过去的合同赚取暴利。这是赚取一次性的钱，反倒是表面估值越便宜，泡沫越大的情形。真正具备长期投资价值的公司肯定会在紧缺与涨价中寻求个平衡点，在客户认可范围内涨价并实现更多产品的突围。国内半导体公司在很多领域和产品的市场份额还是很低，具有很大的成长空间。在这个阶段，不应该简单从周期和景气度的角度看待半导体，更应该长视角看待自主可控和进口替代的空间。未来产能依然为王，景气度分化，长期看好功率半导体；技术壁垒与产品特性是芯片设计公司的选择关键；随着H公司的晶圆厂逐步进入投产阶段，中国的半导体设备和材料公司将会面临历史性的机遇。
李晓星（银华基金）：尽管行业本身具备一定周期性、阶段性会受到中美贸易预期变化带来的估值波动，国产替代是中长期明确的产业趋势。相较于新能源行业的全球较领先地位，我国在半导体的技术及市场地位仍然处于追赶状态，国家政策支持下，国产替代迎来历史机遇。当前市场对半导体整体景气度延续性有一定分歧，集中表现在半导体下游中汽车电子、高性能计算、IOT等的增量和手机、PC的边际减量的综合影响。我们认为，下游积极备库引发的缺芯问题会随着晶圆厂扩产逐步得到缓解，半导体板块后续走势将会分化。从投资角度，景气涨价周期进入末尾阶段，需要回避；国产替代、成长逻辑强的车用半导体、半导体材料等是看好的细分方向。新能源汽车渗透率快速提升背景下，汽车的电子化、智能化进程正在加快，半导体单车用量会持续提升。全球晶圆厂进入新一轮扩产周期，而国内自建晶圆厂扩产速度更快，上游的设备和材料当前国产化率非常低，受全球景气周期影响较小，同时亦是亟待解决的卡脖子环节，政策支持力度最大。设备的二阶导属性受益前置，今年涨幅已较大，我们相对更看好半导体材料，耗材属性受益于晶圆厂扩产放量。半导体板块过去受事件驱动影响估值波动较大，随着越来越多的细分领域实现从技术到市场的从0到1的突破，我们力求在高景气细分方向中，把握各细分领域龙头公司从1到N的成长过程。
施成（国投瑞银基金）：asml的光刻机销售在2020年Q4开始提速，考虑6个季度的建设周期，我们认为全球晶圆产能紧缺的周期，很可能在2022年Q1后得到缓解，目前来看，在半导体制造产能释放后，各种半导体材料可能会出现投资机会。
邱璟旻（广发基金）：以半导体为代表的科技板块空间大，政策支持力度也较大，但是绝对估值较高，易受情绪冲击而加大波动，其中功率半导体、模拟芯片和关键设备等子行业面临比较明确的上行趋势，龙头企业竞争优势较为明显，具有较大的投资价值。
小结：国产替代是半导体行业中长期明确的产业趋势，短期供需矛盾的缓解需待明年一季度后观察，但当前远未到担忧行业景气周期结束的时候，且纯涨价因素驱动的业绩增长较难持续，景气涨价周期将进入末尾阶段，半导体板块将出现分化。自主可控和国产替代是行业主要驱动逻辑，车用半导体、功率半导体和半导体材料是较为一致的看好方向。
六、如何看待消费行业的调整及未来投资机会？
萧楠（易方达）：如果说上半年消费板块的表现疲弱主要是由于前期估值较高，需要消化，那么三季度消费板块的下跌则更多是外生原因造成。首先，一些服务于长期目标的政策阶段性影响了市场对短期经济增长的预期，导致投资者对很多消费品公司的业绩增长有所担忧；其次，一些投资者过度担心政策对某些行业的影响，还有些投资者对市场底层逻辑的担忧更加敏感，因此消费板块调整比较剧烈。而白酒行业整体的盈利水平依然没有达到合理范围，个别企业尤为突出。随着国有企业逐步完善现代企业制度，企业的成本费用将越来越合理化、精细化、透明化，对利税的贡献、对投资者的回报都将越来越显著。
李晓星（银华基金）：三季度消费板块整体回调，一方面因为疫情、天气等因素，需求恢复较慢，另一方面，部分行业受到政策担忧，短期估值和业绩都承压，导致股价回调的幅度较大。但调整后的消费板块，我们认为机会比风险大，目前会更加乐观。一是消费升级趋势仍在进行，中高端消费好于整体；二是，虽然不少企业存在成本压力，但可以通过小幅提价进行转嫁，保证业绩的确定性；三是，我们看到一些国企仍在不断改善机制，提升长期竞争力。随着估值回调到合理位置，基本面见底回升，我们认为消费在四季度会逐步走强。对于消费的投资，要有长期定力，一些拥有高壁垒的护城河企业，短期的经营压力反而是长期的买点，企业在外部环境恶劣的时候才能展现出自身的竞争优势，对于投资者也才能这个时候以合适的价格买入优秀的公司。中长期我们依然看好具有强大品牌力的高端白酒、具备不断提升市占率的餐饮供应链企业，以及国潮势能强劲的国产体育服饰品牌。
国晓雯（中邮创业基金）：我们认为消费板块的投资仍处于偏左侧区间，主要有三大原因，一是消费税、医药集采等政策尚未出清；二是经济下行趋势下，消费行业仍然表现较差；三是三季报将带来的数据考验。不过，消费行业中部分壁垒比较强，且有自身改善逻辑的个股，股价仍会有一定空间。
韩威俊（交银施罗德）：消费行业整体在三季度出现了特别大的回撤，一方面因为八月局部地区疫情影响，全国管控力度加大，消费数据在当月出现环比大幅下滑。另一方面，政策的不确定性导致资金大幅度流出消费行业。展望2021年四季度，我们对整体市场保持谨慎乐观，海外流动性可能在四季度会出现收缩。疫情进入常态化好转，同比的效应逐步减弱，我们对整体消费行业更为乐观，主要原因是：（1）白酒在整体估值消化以后，存在小幅盈利预测上调和估值切换；（2）今年疫情受损的行业，在2022年疫情同比效应或将减弱，进入长期可配置阶段；（3）渠道变迁仍然继续，线上流量达到一定体量后增速放缓，优质线下渠道的价值量明显提升。我们需要重点关注两类企业的变化，一类是有强大品牌力（包括高端消费品和国潮）的公司，在渠道变迁的过程中，品牌力下沉到渠道的溢价能力以及抗风险能力会明显增强。另一类是顺应渠道变迁以及有优质线下渠道重估可能性的大众消费品。
王斌（华安基金）：全球的新增疫情病例数已经过了峰值。相信在科学防疫方式的推进下，未来疫情的恢复会趋势性越来越好。我们要去考虑过去因疫情导致的部分消费场景丢失的行业，比如与社交、商务、出游相关的行业。相信这些消费和服务业会逐步走出疫情的影响。另外，从消费产业趋势方向，新的零售业态的演化我们也要去关注，比如买菜环节，原来在农贸市场，后来农转超，现在流量慢慢向线上环节切换。
邱璟旻（广发基金）：短期消费明显受制于疫情影响和社区团购的冲击，景气度较低，从相关上市公司的中报可以看到数据的疲软。但是个别细分领域相对较好，比如啤酒、功能性饮料和烘焙等，但该板块目前处于“泥沙俱下”阶段，投资者关注度较低，其实已经具备较大的投资价值
小结：三季度消费板块的大幅回调主要源于政策、天气、疫情等外生因素的共同影响。随着估值继续消化，基本面见底回升，短期将有反弹。但在未来经济下行预期下，消费行业业绩表现也较难超出市场预期。具体方向上，国潮品牌与中高端消费相对一致看好，随着疫情恢复趋势的向好，服务型消费的修复也值得关注。
七、如何看待医药行业的调整及未来投资机会？
赵蓓（工银瑞信）：医药行业在三季度经历了大幅的调整，主要原因为一方面经过上半年的上涨，估值偏高，另一方面，三季度一系列政策引起了市场对行业成长性的担忧，包括教育的双减政策引发了对医疗服务长期盈利空间的担忧，安徽化学发光集采、宁波种植牙集采、全国关节集采等。针对以上的政策担忧，我们的看法是（1）民营医疗服务作为公立医疗的有效补充，是有其明确的市场空间的，只要经营规范，无需担忧政策的打压，社会也需要公立医院以外不同层次的医疗服务提供。（2）在未来老龄人口快速增长，而医保资金稳健增长的背景下，医保资金如何更高效使用是长期主题，所以医保局未来通过集中采购的形式寻求医疗相关产品价格的下降是必然趋势，所以未来集采范围会越来越大，也是确定的。但我们认为医疗器械与药品相比并不是完全同质化的，涉及到产品差异和医生的使用习惯，所以市场份额大的品种并不会轻易被替代，从而价格压力也会比药品更为缓和，考虑进口替代的长期趋势带来量的提升，龙头企业并不一定会在集采中受损，无需过度悲观。所以我们认为前期板块的下跌是源于对政策的过度悲观，在政策落地后有望迎来反弹，我们维持看好医药板块的结构性机会，仍会坚定持有战略性看好赛道中长期可以长大的优质公司。
邱璟旻（广发基金）：医药部分子行业受制于政策（主要是集采）及线性预期外溢，面临业绩+估值双降压力，从持续性与确定性角度来看，CXO、科研服务、医疗服务和医疗消费品相对较好，属于比较典型的政策免疫行业，景气度较高，但是绝对估值也较高，因此波动性也不低。
李晓星（银华基金）：医药板块向来受政策影响较大，尤其是药品、耗材的带量采购政策杀伤力大、影响面广。但是从三季度国家人工关节集采的结果上来看，降价幅度相比之前的冠脉支架和省级关节集采明显缓和，且市场竞争格局基本不变，生产厂商即使有利润受损也大幅好于预期。市场无需再谈集采色变，而且政策对于国产医疗设备、部分医疗服务是利好的，所以我们对医药集采相关的品种边际乐观，对四季度医药的表现也乐观许多。
刘江（汇添富基金）：医药行业本身，并不存在较大的利空方面因素，主要关注的主流细分产业的基本面维持了强劲的增长，政策面的实际风险可控并已经被过度预期。医药行业的估值溢价率也已经回落。主要原因在于市场原因。全球疫情进入稳定可控期，总需求回升，但当直面各个行业的破碎供应链时，供需矛盾不断显现。这导致能源、资源品、核心零部件等供应链关键环节频繁出现供应危机，泛滥的流动性则进一步加剧价格波动。宏观经济层面的巨大波动，引发了市场热点的频繁转换。这在相当大程度上分流了医药板块的资金，导致医药板块估值体系出现调整。
从订单和行业供需面来看，CXO基本面仍然强劲，但是相对较高的估值以及较为拥挤的交易结构，使得板块有可能会面临波动加剧的挑战。不过，在这条主线之外，沿着临床前、临床I、II、III期、商业化生产等创新药品研发进展顺序，景气度的波峰传导很清晰的从前往后依次展现。生物制药的上游供应链，随着景气波峰的传导，开始顺次进入高景气成长期。生物制药供应链的安全性考虑，以及产业的高客户黏性和高壁垒特征，有望助推相关重点公司实现新的爆发式增长。而供应链的学科交叉属性，也将会使得相当多公司存在戴维斯双击的较大投资机会。
小结：近期医药板块的回调一方面源于估值较高，另一方面则是政策引发的市场对长期盈利的担忧。但政策面的实际风险被过度预期，市场竞争格局难有本质颠覆、利润受损程度也相对好于预期，经过前期调整，整体性价比相对提升。政策落地后板块有望迎来反弹机会。CXO、医疗服务是一致的看好的方向，但仍面临着绝对估值及波动性较高的风险。
八、如何看待互联网行业的监管政策？
曾鹏（博时基金）：我们认为加强行业监管为未来行业长期健康发展打下基础，互联网行业已经非常庞大并影响整个中国经济，必须尽量避免恶性竞争，垄断排他，和数据外泄等对社会不公平和对国家发展不利的现象。从短期看增加了一些不确定性，但对长期发展还是有利的。中国互联网和科技龙头公司的长期竞争力不仅在疫情中有增无减，有些在海外市场颇有成就，所以我们认为市场后期会逐步回归理性看待事情的发展。
李晓星（银华基金）：面向C端的互联网经济逐步进入常态化监管的阶段，前期因为受到政策压制回调较多，从投资角度，需要看到明确的政策右侧信号；头部互联网公司自身在行业内的竞争力并未受到太大影响，从中长期角度，目前是加大研究的时点。
李耀柱（广发基金）：我们认为互联网的监管政策到达尾声，板块中长期的成长空间仍然巨大，其市值的增长除了来源于盈利之外，还会来源于其体现的社会价值，大型互联网公司中长期仍将创造价值，所以我们对其未来的增长空间仍然表示乐观。
小结：今年以来针对于互联网公司的反垄断、数据安全等政策监管不断推进，平台企业跨领域业务扩张受限，互联网金融业务发展限制强化，对中长期成长空间产生一定影响，市场担忧盈利模式风险，行业估值水平显著下移。随着监管逐渐常态化，将为行业长期健康发展打下基础，且互联网公司的长期竞争力有增无减，未来将体现出更多的社会价值。
九、如何看待地产行业政策调整？
刘彦春（景顺长城）：在坚持房住不炒的前提下，政策收紧力度估计会有所调整，部分城市存在阶段性放松的可能。
丘栋荣（中庚基金）：地产类公司政策风险充分释放、存在边际改善的可能性，经营风险预期显著暴露，尤其是具有高信用、低融资成本优势的央企龙头公司基本面风险低、销售周转快、竞争优势扩大、抗风险能力更强，在估值极低的情况下，未来可以期待宏观环境的变化对股价有较好的表现
李晓星（银华基金）：虽然地产政策短期有所松动，但长期来看行业增速下行，仅是蛋糕重新分配的问题，行业内的国有公司值得关注。
杨锐文（景顺长城）：从近期各地的房地产土地大面积流拍，以及房地产的销售快速转冷，房地产的灰犀牛已经缓缓到来。当前的楼市调控政策不仅覆盖供给和需求两端，而且延伸至全链条，其力度和广度都堪称前所未有。房地产市场要不是放量上涨，要不就是缩量下跌，基本不可能会出现放量平稳的中间状态。因此，我们几乎可以肯定地产已经走向下行周期。后续更可能出现的是相对疲弱的经济以及过剩的流动性并存的局面，市场的聚焦点会更为偏向于科技与制造。
梁跃军（朱雀基金）：近期房地产行业下行压力加大，部分房企信用风险暴露、土拍遇冷、销售下滑，但地产风险更多是经济结构调整过程中一次有序的压力测试，个体风险不会带来地产和金融体系的系统性风险。
小结：本轮地产行业调控力度前所未有，部分房企信用风险逐渐暴露，但是较难产生系统性风险。随着经济下行压力加大，地产政策预计将有阶段性放松。房地产行业也将面临下行周期和劣质公司出清的局面，央企龙头值得关注。
十、如何看待港股市场今年以来的调整及未来投资机会？
张金涛（嘉实基金）：港股跌幅较A股更大是因为港股在结构上受政策影响较大的互联网和金融地产占比更高，且更容易受到海外流动性变化的影响。部分投资者担心未来美联储回收流动性，从而提前将资金抽离股市，这对港股的影响比A股更大。海外机构投资者在港股的占比更高，他们对监管政策的变化也更加谨慎。
余广（景顺长城）：由于科技板块政策监管趋严、澳门博彩政策风险、房地产开发商的违约诱发房地产板块出现进一步抛售、美国11月Taper的担忧等因素，港股今年表现显著弱于A股。展望第4季度，港股市场情绪端有所回升，主要得益于：1）中美关系有所缓和，美国贸易代表宣布美国计划重启关税豁免程序；2）互联网监管政策基本见底；3）大宗商品价格出现边际性小幅回落，一定程度上缓解了滞涨的担忧。我们认为，由于当前市场估值水平已经较低，海外中资股市场正逐步成为一个具有吸引力的投资市场。中美关系边际性改善有望进一步提振市场情绪，中国货币政策逐步放松也可能利好优质港股成长标的。港股市场配置价值显现，特别是对于已经跌至历史估值区间底部的龙头标的投资机会。
史博（南方基金）：短周期维度需要关注资金的流向。目前港币汇率呈现出“弱保”的方向，因此市场中外资依然呈现出流出的迹象，和美联储加息政策有关，也与目前中国政府的不明朗的行业监管政策有关联。但是整体层面上，我们认为港股市场中不少标的估值的性价比已经足够，已经可以开始左侧重新布局。
曾鹏（博时基金）：展望四季度，虽然不确定因素及风险依然很多，包括美联储货币收紧的实施计划，疫情及疫苗进展，美国财政及基建刺激计划，通胀及商品价格，中美关系，国内反腐及行业监管政策的进一步推出等，现在的不确定性相对三个月前略好，且经过调整股市的性价比明显更好。随着疫情的修复，美国及欧洲经济及政治相对趋稳，市场回落空间有限，而美国整体的经济短期偏好，政策也偏向鸽派，所以判断四季度市场相对稳定。
短期的市场变化主要在估值的波动，对于估值过高的股票可保持谨慎，多数港股仍然比A股便宜，会继续吸引海内外长期资金，全球流动性偏宽裕，港股市场有机会在牛市后期成为较大受益者；从投资标的角度看，港股中优质及稀缺的股票标的在过去五年中大幅增加，覆盖科技，消费，医疗，周期，新能源等各个领域，日益成为国内投资者选股和配置的重地；第三，港股新上市公司及二次上市的中概股回归潮将继续，港交所即将发行的A50ETF等工具，很大程度上增加多元化和提升港股市场吸引力。从估值角度看，港股中小公司和顺周期的金融，地产，航运，化工，基建，航空，旅游等板块仍有较多低估值标的。
丘栋荣（中庚基金）：看好港股中的大盘价值股，原因有三点：（1）港股的价值股具备基本面风险较小的特征，基本上都是龙头企业或者央企，这些资产质量非常高、风险较小。比如电信运营商、地产、银行、保险、能源、煤炭的龙头公司，都是中国经济体中最好的、最中坚的力量。这些资产随着疫情的缓和、基本面的复苏，呈现相对低风险的特征。（2）价格较低。这些公司对应的在A股中的价值股很便宜，但是在港股更便宜，同时对应的分红收益率保持着非常高的水平。（3）交易上风险释放较为充分。海外资金和南下资金对这类公司关注较少，交易并不拥挤。同时，过去一段时间，海外市场中的中概股、美股受中国的产业政策影响较大、跌幅较大，港股也面临持续调整。
李耀柱（广发基金）：展望后市，我们认为随着监管政策的明朗，港股将会迎来配置的机会，一方面外资可能对监管政策的明朗化表现乐观，以互联网行业为代表的效率资产会得到青睐；另一方面估值便宜带来非常好的配置性价比，安全系数高。行业方面，新能源的技术仍然在持续升级，这个板块具有较高的中长期配置价值，我们认为未来还有巨大的发展空间。而互联网板块对政策的负面冲击已反映充分，我们认为接下来也是绝佳的配置机会，因为互联网公司仍然有持续的进化和创新能力，这是驱动互联网公司成长的核心因素。最后在生物技术板块，我们看好可以实现国际化的生物技术公司，这是中国工程师红利升级的表现，未来本基金仍然会增加该板块的配置。
小结：互联网与金融地产行业监管政策与海外流动性预期的变化是港股市场面临的主要扰动因素，但随着监管政策明朗，负面冲击逐渐消化，市场情绪已有所回升。且港股估值性价比与标的稀缺性仍是吸引资金流入的重要驱动因素，预计四季度将相对稳定。处于历史估值底部的龙头标的与大盘价值股是相对看好的方向。
风险提示
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《百亿基金经理如何看十大问题？》
对外发布时间：2021年11月5日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005
本文作者：兴证策略 张启尧，来源：尧望后势，原文标题：【兴证策略】百亿基金经理如何看十大问题？