2022年，地产业还有投资价值吗？

2022年行业基本面走势如何？我们判断2022年地产基本面整体将较2021年全面降速，路径上前低后高。基准情形下，我们预计2022年新房销售面积同比下跌7%，销售金额同比下跌4%（上半年分别下跌16%和18%）；房地产开发投资额同比下跌1.5%（上半年下跌6.6%）；新开工面积同比下跌11%（上半年下跌27%）。考虑政策作用时点及力度的不确定性，我们在基准情形外亦给出乐观及悲观另外两种情形（具体假设及预测结果见正文）。

中长期维度行业有何重要趋势性变化？我们认为中国城镇居民新房需求的合理中枢已跨过大周期顶部，开始步入下行趋势，宅地成交和开工量同样将随之回落且面临结构性调整与市场份额的再分布。在此背景下政策端将秉持“房住不炒”大原则，着力在去杠杆和稳市场之间取得平衡，并持续在住房供应结构、房地产税收、城乡土地市场等多方面推进和深化长期制度性建设。

供给侧改革纵深推进，行业竞争格局将被如何重塑？新房需求中枢不再增长、“三线四档”管理制度化、开发利润率总体承压的趋势下，开发业务更趋向于向制造业回归，拼的是产品、财务、运营的综合能力，有利于“全能型”开发商加速胜出。而额外具备优质商业性物业开发和运营基因的公司将有望锁定更为长期的终局优势。

地产公司是否还具备投资价值？地产开发业务虽然有周期性，但也有永续性（房子总是要建的）。随着供给侧“劣币”出清，行业良性竞争可期。企业高增速、高波动、不持续变为低增速、低波动、可持续。一方面，开发业务回归制造业并非坏事，利润率虽薄但至少是可持续的；另一方面，通过投资性物业赚取持续稳定租金回报的市场也正得到大幅拓展（与消费、长租、养老、产业、物流等相关）。这些都将助力优秀企业穿越周期。

应当如何调整地产股投资策略？地产企业经营逻辑正在从运用杠杆博弈周期（资产价格）回归到优产品、稳财务、薄利润、促周转、拓商业的业务本质，地产股投资的板块β逻辑渐弱，个股α逻辑渐强。鉴于政策正逐步发力稳定市场，而当前地产股估值和仓位仍然很低，我们持积极观点，β策略仍然有效，但须结合α，通过精选个股来配置板块。

2022年基本面展望

中长期视角下，我们判断新增住宅用地供应量随新房需求量的降落也将呈现趋势性回落，同时，土地市场波动幅度或较销售更为剧烈。根据人口普查、中国国土资源统计年鉴和基于土地成交样本的容积率进行估算，过去10年间中国新增2.4亿城镇人口，同期全国累计出让住宅用地建筑面积191亿平方米，约合每个新增人口对应新增宅地建面约58平方米（已剔除2010年前已有城镇人口平均8.2平方米的改善居住需求）。往前看，伴随着城镇化进程逐渐降速和住房需求的高位回落，我们预计土地供应量也将步入长期下行通道，且土地市场的波动幅度往往比新房销售的波动幅度更为剧烈。

我们认为未来土地供应或将更多向需求旺盛、库存偏低的高能级城市倾斜，同时拿地主体将更多以稳健型房企（央企、地方国企和低杠杆民营企业）为主。

► 宅地供应额度向供给缺口更大的城市倾斜。考虑到中低能级城市面临着更高的土地库存、更不利的人口和经济条件，在土地供应高位回落的大趋势下这类城市的供应缩量也将更加明显。我们为204个地级市构建了宅地供应缺口指数，缺口越大表明其未来或应获得更多宅地供应额度倾斜，否则可能面临更大的房价上涨压力。

► 拿地主体从财务激进型房企向稳健型房企倾斜。伴随着政府对于开发商差异化的金融管控措施日渐深化，财务激进型房企面对融资约束将不得不减少拿地、逐渐缩表，相反财务稳健型房企，如央企、地方国企、低杠杆龙头民企或将获取更多市场份额，这一判断在市场降温背景下的二轮集中土拍中已得到初步验证：二轮集中土拍民营房企拿地建面占比降至33%[1]（首轮55%），实际溢价率降至3%（首轮19%），降幅为三类房企中最大。

中国居民房贷杠杆水平基本与日本持平，显著低于美国。2020年末中国居民住房抵押贷款余额占GDP、居民储蓄总额和调查口径可支配收入比重分别为34%、37%和76%，大体与日本持平，低于美国当前水平且远低于美国次贷危机时水平，城镇居民“去杠杆”工作已见成效。结合住房需求长期下行的大背景及防风险的政策考量，我们认为未来居民端“去杠杆”进程仍将延续。

相较于居民整体住房杠杆水平，城市及居民家庭间杠杆水平的结构性分化与再平衡也值得关注。

► 不同城市存量住房平均杠杆水平在两成至四成不等。我们基于中介挂牌的在售二手住宅数据计算各个城市、目前尚有贷款未清偿的存量住房的抵押贷款余额占房屋价值比重（挂牌房源通常公示其尚存抵押贷款余额及预计偿还方式），可以看到各个城市平均住房杠杆水平差异较大，最高可达四成（如天津、郑州），最低约两成（如西安）。

► 尚有贷款未清偿的存量住房中约6%杠杆水平超过60%，76%的杠杆则低于40%。从目前尚有贷款未清偿的存量住房杠杆水平分布情况看，超过3/4的存量住房杠杆水平均在40%以下，杠杆水平落在40%至50%区间，50%至60%区间和60%以上的居民家庭分别占比11%、7%和6%，呈明显的长尾分布特征。

综上所述，我们认为中期维度上为适应住房需求下行周期、避免住房系统过度金融化而适度调节居民住房杠杆是必要的，而该过程中须注意以下两点：

1.  考虑到当前中国城镇居民平均杠杆水平已取得一定成效，政策端尚有空间兼顾宏观经济与居民收入的适度增长、房价预期的整体平稳等政策目标；
2.  居民端“降杠杆”的政策措施制定可以考虑更加细化，做到有针对性的（例如对合理住房需求和投机性需求差异化对待）、有计划性的（例如设置一定的过渡期）、灵活的（例如以稳市场为目标的双向调节）管控杠杆水平。

房企层面去杠杆进程已取得初步成效，未来还须进一步深化。国际清算银行数据[2]显示我国企业部门贷款余额占GDP比重在2016年初达到峰值，此后进入了持续的降杠杆过程，疫情之时有所反弹但随后再次进入下行通道，2021年初已降至159%，但在主要经济体中仍偏高。而房地产企业作为典型的高杠杆经营企业，自2020年8月“三条红线”实施以来，其“去杠杆”过程已取得初步成效（下文详述）；往前看，我们认为监管范围和政策内容的扩大、细化与完善以及实操层面的深入贯彻落实将有效引导企业走向更为安全、有序、健康的市场格局。

我们认为楼市政策将在“房住不炒”和“稳地价、稳房价、稳预期”的调控思路下体现为更为高频、更有定力和更具颗粒度的差异化调节，同时防范市场发生过度剧烈的上行或下行波动。而有益于市场长期合理健康发展的制度性设计和改革，将在更长期的时间维度下持续推进、贯彻和落实，这至少包含优供应、调财税和拓金融三方面内涵：

► 优供应：构建租售并举的住房供应体系。中国的住房供应体系正从商品房独大的单一供应格局逐渐走向多类型、多主体、多层次的供应新格局，其中租赁住房市场的扩容已成为大势所趋。我们估算当前中国城镇租房群体约2亿人，对应市场年租金规模1.5-2万亿元，中长期维度市场规模有望达到3-4万亿元。未来面向租赁需求的有效供应补充与产品优化，将是构建多层次住房供应体系的核心环节。其中，保障性租赁住房有望成为“十四五”期间各地住房建设的工作重点，其有助于解决大城市的毕业大学生、进城务工人员等新市民的住房困难问题，更有助于缓解房价偏高或上涨压力较大城市的房价管理压力，促进市场长期健康合理发展。

► 调税制：有序推进以房地产税为核心的中国房地产实体资产持有环节税收制度构建。我们认为房地产税不仅是构建中国房地产市场长效机制的关键一环，更是共同富裕目标下深化中国财税体系改革的重要制度性设计。当前房地产税改革试点工作已在2021年10月通过第十三届人大常委会授权，我们认为正式试点可能率先在新房供给潜力相对偏弱（人口净流入量大、新增用地不足、房价长期管理压力较大）、需求结构亟待优化（当地投资购房占比突出）、经济相对发达（宜加快共同富裕）、且基础条件较好（住房产权清晰简单、信息完备）的城市和地区开展，全面推广则将在试点经验充分、立法工作完备之后。

► 拓金融：以REITs等股权类创新金融工具盘活存量资产。我们认为拓展和创新REITs等房地产金融工具，有利于解决房企资产负债表治理、金融供给与行业发展需求平衡的矛盾以及缺少存量资产盘活机制等现存问题。而长期来看，开发商资源荷载的去集中化也代表着金融风险的疏解与行业专业化发展的合理方向，这一过程中REITs工具能够起到有效的配合和辅助作用，我们呼吁中国REITs在未来合适时点向收益型不动产扩容。

（更多论述可参考报告《坚定“房住不炒”，房地产税试点渐近》、《春风化雨，点石成金——中国基础设施REITs系列研究总领篇》等）

开发商：从“波涛汹涌”到“静水深流”

彼时行业上行周期：“Beta红利”加持下，市场份额主要取决于开发商加杠杆的能力。过去在“房子不难卖”、“房子能涨价”的时代背景下，新房项目周转去化、利润率表现整体有支撑。彼时，开发商获取市场份额主要凭借募集资金的能力。加之“资本逐利”天性，期间不仅是标准化融资，部分短久期、高成本资金也经由多种渠道流入行业。几方面作用下，房企之间经营策略分化明显 – 有公司相对更看重损益表，激进加杠杆，有公司更加侧重经营质量和资产负债表安全性。国内有商品住宅市场以来经历了数轮周期波动和开发商洗牌，但每一轮在规模扩张方面领跑的房企大多在杠杆使用方面相对更为激进，期间严守财务纪律房企的增长表现则略处下风。

此刻行业下行周期：资金资源分配规则明晰，住宅开发业务进入门槛抬高，“全能型”选手将持续领跑。我们判断行业将从周期顶逐步进入长期下行通道，未来20年总量逐年平稳收缩。开发商增速本将同步放缓，再投资机会减少，力度趋弱，引致财务状况“自然”修复。微观层面，新房项目去化表现更趋分化，低利润率、低收益率已是新常态。我们认为未来开发商经营策略将趋同 – 只有从投前分析到交付后物业管理、全流程精细化运营才能赚得相对合理的资产回报，继续粗放经营易引致去化滞缓、项目亏损。那么在“beta红利”消退、低收益率的模式下，我们认为开发商对外部融资的质量（即久期及成本要求）将愈发挑剔和敏感，同时高收益要求的资金对房企的偏好也将边际降低。双向选择下，行业不仅杠杆率趋降，融资成本长期也将趋势向下。论及市场份额的分配，1）“三线四档”管理下，当前土地储备和资产负债表决定了房企未来投资强度的上限和获取市场份额的潜力。2）业务门槛抬高，资金质量和项目精细化管理能力决定落地投资的执行力。3）“全能型”房企将持续胜出，其增速虽难复以往强度，但持续性和可见度更有保障，利润率和ROE更趋稳定。

守得云开见月明：开发商短期抗压能力与中长期发展后劲基本匹配。近几个月来，新房市场及开发商外部融资环境波动剧烈，加速供给侧出清。我们的压力测试显示房企短期抗压能力与其中长期发展后劲基本匹配。根据我们草根调研，近日居民按揭端已出现积极变化，我们认为行业重回稳定的营商环境、极端资金面状况边际疏解的清晰度在不断加强。期间，“全能型”房企的长逻辑或将持续得到验证。