意大利新政府总理、前欧央行行长马里奥·德拉吉曾将欧元比作大黄蜂，大黄蜂本来应该飞不起来，但它却飞了起来。现今大摩分析师Andrew Sheets把全球市场比作一只鸭子，水面风平浪静，水下却暗流涌动。
“水面风平浪静”显而易见，指全球股市上涨至历史高点，而股票波动率持续下降。摩根士丹利报告指出，美国、欧洲和新兴市场股票月波动率仅位于过去15年的第25个百分位。
那“水下暗流涌动”体现在哪？其他资产的波动性开始跃升，大摩建立了一个新的跨资产指标，被称为综合西格玛指标（CSI指标），用来衡量随时间推移资产价格极端波动程度。该指标显示目前资产波动程度处于五年来（除了2020Q2疫情爆发）最高水平，极端波动次数不断增加。
而大幅剧烈波动给跨资产投资者提供机会，大摩报告指出，应该聚焦于对冲更容易发生并且较小的尾部风险事件，而不是可能性较低的但更严重的尾部风险。
全球流动性环境正悄然发生变化
尽管宏观上看经济数据表现良好，但从微观来看承受着巨大压力。
从宏观数据看，全球股市触及历史高点，标普500指数实际波动率为6.5%，接近五年最低点。近期，美国10年期国债收益率、美元指数和信贷波动性都在稳步收窄。
从微观的层面看，过去五个交易日内，波兰两年期利率上升了85个基点；英国出现短期利率上升，长期利率下降的混乱场面；铁矿石价格暴跌，下降了20%。
CSI指标覆盖了全球股票、大宗商品、外汇和利率等250项“资产”，包括新兴国家等多个交易市场。对于每种资产，统计了每日变动情况的标准差（与前五年相比）。
Andrew Sheets指出，指标显示过去10天，市场各类资产表现出自2011年以来（不包括2020年2月至4月）最大波动程度。主要是由于两年期利率、盈亏平衡通胀率大幅波动。
相比利率和通胀率，股票、大宗商品和信贷市场的波动贡献程度较小。然而，在股票以及商品市场中，大宗商品贡献率比较高，但相比第二季度有所下降。本月铝和铁矿石价格下跌，棉花和可可豆价格上涨，产生一定的波动。
此外，另一市场流动性指标-MS TROVE（MSTVI指数跟踪美债分散情况)也显示波动程度加剧，MS TROVE数值越大，表明美债持有越分散。
总而言之，从数据指标来看，虽然标普500指数波动率不大，但全球流动性环境已经发生变化。
风险溢价十分重要
摩根士丹利报告指出，从这一指标分析中得出风险溢价十分重要，近期许多波动程度较大的市场都是在较为平静的环境中定价的。随着非系统风险上升，风险管理更具挑战性。
高风险溢价：美国2年期国债和布伦特原油这两类资产目前被市场高度关注，风险溢价高于平均水平。随着油价逐渐走高，布伦特原油美元交易量创下十年新高。美国2年期国债交易量也高于2013年Taper时。
中等风险溢价：美国股票和信贷市场仍然由高远期方差定价。大摩分析师认为，中期来看两者定价较高。
例如，标准普尔500指数通常跟踪其他风险溢价指标，如美国高收益债券利差。但最近，由于对冲活动导致股票方差加大，这两者出现了分歧。
股票和信贷倾斜意味着有吸引力的定价可以对冲较小的尾部风险。在标准普尔500指数和CDX IG指数中设定价差，以一种经济高效的方式防范尾部风险。
低风险溢价：主要与美元上涨和黄金下跌挂钩的资产，这些表明美债收益率上升和上涨速度加快。