2022年宏观脑洞开在哪儿

来源: 华创宏观牛播坤、郭忠良
2022年的宏观脑洞主要在这几个方面:全球经济重回正轨需要时间、中国出口超平均、国内政策超预期宽松、中东受冲击、欧央行通胀压力、碳减排引发欧洲动荡等。

一致性预期往往已映射到资产价格中,而对一致性预期的偏离才是市场波动和博弈的空间所在。

目前,关于2022年宏观脑洞,华创宏观团队表示大致有以下几个方面:

脑洞1:全球疫情戛然而止,全球经济难以“昨日重现”

脑洞2:中国出口继续超越全球经济景气

脑洞3:政策超预期宽松

脑洞4:农产品价格上涨,冲击中东各国社会稳定和原油供给

脑洞5:通胀压力迫使欧洲央行放缓购债,南欧国家重陷债务危机

脑洞6:碳减排推高能源电力价格,引发欧洲动荡

脑洞1:全球疫情戛然而止,全球经济难以“昨日重现”

新冠疫情已经伴随了人类近两年的时间,全球化按下暂停键,重创了全球经济和贸易, 在全球夺走了逾 500 万人的生命,彻底改变了历史运行的轨迹。历史上,西班牙型流感 在 18 个月内便完全消失,非典持续的时间也不到两年。新冠疫情之所以还没有终结,源 于其全球的广泛扩散和一轮轮的变异,但这并不意味着病毒能够打破演化规律。最近日本确诊案例的大幅下降, 显示 2022 年很可能是新冠病毒传播初步得到控制的开始。

疫情阴霾的走远,各国经济也会进一步放开,这意味耐用品需求和服务消费需求得以充分释放。美国家庭服务消费复苏追赶耐用品消费,常态化疫情防控对中国家庭消费的抑制也逐步减弱,被压制的居民消费终于得以释放,收入预期明显改观,社零增速回到8%左右的增速。

与此同时,即便疫情消散,全球产业链重回正轨需要时间,因为各个主要经济体的产出修复并不同步,供应链的干扰因素难以短时间消除,其中宏观信用环境和能源供给波动是最主要的原因。对照二战后的经验来看,供给能力修复和需求报复性释放在时空上的错配,或使得2022年全球名义通胀继续处于高位。

脑洞2:中国出口继续超越全球经济景气

新冠疫情导致了全球制造业产出被动收缩,受益于有效的疫情管控,产出替代使得中国全球产业链中心的地位更加稳固,出口景气的持续时间一再超出市场预期,2021年全年出口增速预计在20%左右。

疫情期间已经完成进口替代的部分,并不会随着产业链修复而让渡份额,优势将被保留下来,并将以新的方式重新融入到全球产业分工中。

即便疫情终结,中国出口仍能够在高增长的轨道上延续一段时间,一方面是历时两年的断裂,全球供应链的修复难以一蹴而就,其各个节点存在着多重的不确定性,产出替代效应趋弱的速度或十分缓慢;另一方面是大规模财政刺激与经济缓慢重开叠加,耐用品需求回落斜率平缓,欧美总需求的外溢还在继续,中国出口有望继续超越全球经济景气。

脑洞3:政策超预期宽松

疫情以来,宏观政策整体定力较强,并出台一些可能扰动短期增长的行业监管政策,市场普遍形成了政策当局对经济增长诉求较低的预期。在2022年基准预期下,地产投资继续下行,出口增速回落,中国经济将在“保5”的边缘徘徊。

目前国际主流投行的预测,欧美则有望达到4%以上。这意味着,中美欧经济增速收敛至基本接近的水平,疫情期间一枝独秀的中国经济增速中枢出现下移。除了经济增长差异收敛,还有中国和海外央行的货币政策差异的收敛。美联储本轮货币政策退出前后,中美10年期国债利差已经从250个基点收缩至137个基点,中美1年期利率互换利差从250个基点跌至199个基点。

经济增长和货币政策差异的双双收敛,意味着疫情中的各国经济比差逻辑发生反转,争优竞赛下中国的增长压力将被凸显出来,对应的汇率、资产价格等都将可能因此承压,特别需要对外需、内需以及金融市场流动性三方面同时承压保持警惕,这或许促使定力较强的调控政策天平在2022年下半年被迫向增长倾斜。

脑洞4:农产品价格上涨,冲击中东社会稳定和原油供给

2021年全球原油市场供给的主要挑战是,接二连三的飓风冲击美国页岩油供给,次要挑战是石油输出国组织(OPEC)增产缓慢。2022年石油输出国组织(OPEC)原油供给稳定性下降, 或取代天气因素对于北美页岩油供给的影响, 成为国际原油市场供给的主要挑战, 背后原因是农产品价格, 尤其小麦价格大幅上涨, 推高中东产油国的食品价格, 引发这些国家社会不稳定。

联合国粮农组织(FAO)监控的全球食品价格指数升至133.2,突破了2008年6月的高点132.5,接近2011年3月高点137.6。上一轮中东地区大范围动荡恰好出现在2010年12月,基本和全球食品价格大涨的时点重合。更重要的是,谷物价格上涨再度成为本轮食品价格上涨的主要推手。整体谷物价格比去年同期上涨22.4%,其中又以小麦期货价格上涨为最。芝加哥商品交易所(CBoT)小麦期货价格连续5个月上涨,已经逼近8美元/蒲式耳,触及2012年以来最高水平。

不同于2011年,中东各国的小麦消费需求更加依赖进口,尤以沙特压力最大。沙特在2016年完全停止了国内的小麦种植,由此变成100%的小麦进口国,2020年沙特小麦进口量300万吨,比2010年增加126万吨,增幅72%,因而小麦价格上涨更容易传导至家庭生活成本上,这将削弱中东各国的社会稳定,加大原油供给收紧的风险。

脑洞5:通胀压力迫使欧洲央行放缓购债,南欧国家重陷债务危机

尽管疫情防控总体好于美国,但是欧元区经济复苏却慢于美国。以过去六个季度的GDP累计变动为基准,美国已经升至1%,显示美国经济高于回到疫情之前的水平;欧元区则是-3%,显示欧元区经济比疫情之前要低3%。欧元区产出修复缓慢,加上欧元区调和CPI同比从2%升至4.1%,本质上欧洲央行面临着更典型的滞胀宏观环境。

如果通胀上行来自“暂时性”因素被证实,那么欧洲央行可以延续其超常规宽松措施,阻止欧元区长债利率上行拉高实际利率,等待产出修复完成。考虑到1-10月德国CPI同比从1%升至4.5%,同期法国CPI同比从0升至2.6%。除了基数效应以外,外部输入性通胀和内部能源供给短缺是主要驱动力。由于美联储加息要等到2022年下半年,上半年欧元区面临的输入型通胀压力或将延续,这将对于欧洲央行以其他购债计划取代即将到期的抗疫购债计划(PEPP)形成掣肘。

一旦该行逐步放缓购债,南欧国家国债与美债之间的利差将大幅反弹,届时这些国家的政府债务杠杆或面临新的压力。其中压力最大的是意大利,一方面是意大利与美国的10年期国债利差倒挂60个基点,比过去28年均值要低一个标准差,意大利国债利率处于极低低估状态;另一方面意大利政府债务/GDP比重接近160%,接近1920年的历史峰值。

脑洞6:碳减排推高能源电力价格,引发欧洲动荡

2021年欧洲经历了1961年以来风力最少的夏季,风电供给比2020年下降17.3%,这导致电力价格大幅上涨,欧洲多国的电价已经超过了100欧元/千瓦时,德国与西班牙的电价相当于过去两年平均电价的3-4倍。为了填补清洁能源电力供给缺口,天然气发电的需求上升,这就把电力价格上升压力传导至欧洲天然气价格,再加上拉尼娜现象引发寒冬的预期,TTF基准荷兰天然气期货价格逼近120欧元/兆瓦时(MWH),单单九月就上涨140%,过去12个月翻了五倍。

欧盟能源结构转型过程中,能源电力价格上涨正在冲击普通民众对气候变化行动的支持。法国政府担忧欧盟各国由此出现新一轮动荡,因为能源电力价格上涨对于中低收入家庭的冲击最大, 2018年法国“黄背心”运动就来自于能源民粹主义对于转型成本的抗拒心理,这背后是转型成本的转嫁和分担公平性问题。

本文来源:华创宏观,原标题《2022年宏观脑洞开在哪儿》,原文有删减。

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5 条评论
Joyning
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给个图 不能给到2020? 忽悠鬼呢?

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wscn125563674
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这不叫脑洞……

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手机用户7781
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太扯淡了

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手机用户7781
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欧洲多国的电价已经超过了100欧元/千瓦时

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见闻用户
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看好农产品

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