欧洲锂资源战略的里程碑—法国埃赫曼重启阿根廷盐湖建设

2021年11月8日，全球领军的锰、镍、矿砂、高性能合金生产商Eramet（法国埃赫曼集团）公告，其将携手中国青山实业，重新启动阿根廷盐湖提锂工厂的建设。

Eramet Group（法国埃赫曼集团）是一家全球领先的金属提炼、金属回收、高性能合金生产商。公司在全球20个国家拥有1.3万名员工，2020年度营业收入达到35.53亿欧元，其中约81%来自金属与采矿主业，具体由四大业务单元组成：锰、镍（伴生钴）、高性能合金、矿砂（锆、氧化钛、高纯铸铁）。虽然公司的收入体量以及资本开支规模可观，但其2019~2020年度的净利润均为亏损。

• 锰：依托其自有的非洲加蓬Moanda矿山，公司是全球第二大的高品位锰矿生产商，也是全球最大的锰合金生产商。
• 镍：公司是全球领先的镍生产商，其镍业务主要分布在新喀里多尼亚（生产镍铁，已运行了超过100年）以及印度尼西亚（Weda Bay，生产镍铁合金），此外公司在法国本土还拥有一座高纯金属冶炼厂。
• 矿砂：公司目标成为全球矿砂行业的标杆企业，主要运营塞内加尔矿山（生产钛铁矿、金红石、白钛石、锆英砂）以及挪威精炼厂，此外还在喀麦隆从事资源勘探。
• 高性能合金：公司的产品涵盖多种规格的高性能钢、超合金、铝合金、钛合金等。

Centenario-Ratones，一个矿权完整的阿根廷盐湖锂资源项目

法国Eramet通过其阿根廷子公司Eramine Sudamérica S.A.全资控股位于阿根廷萨尔塔省的Centenario-Ratones盐湖，由北部的Centenario盐湖与南部相接的Ratones盐湖组成，矿权覆盖整个盐滩，且为永久性矿权，总面积近500平方公里，海拔3800米，目前探明储量为110万吨碳酸锂当量，资源量接近1000万吨碳酸锂当量（未来具备扩大的潜力），平均锂浓度约400mg/L。

阿根廷Centenario-Ratones盐湖计划采用由Eramet与IFP ÉnergiesNouvelles、Seprosys 联合研发的“吸附+膜分离”技术，无需建设盐田，将从原卤中直接提锂（即DLE：Direct Lithium Extraction），预算总投资约5亿欧元，在矿区建设年产2.4万吨的电池级碳酸锂工厂。根据可研报告和试验性工厂参数，该技术有望实现高达90%的回收率（采用传统盐田蒸发工艺的回收率仅40~50%），提锂周期也仅需1周（作为对比，智利盐湖的晒卤需要12~18个月的周期），可研评估的碳酸锂现金生产成本为3500美元/吨，不含权益金和税费。但需重视，根据锂行业的项目经验，可研和试验性工厂的回收率、成本参数通常为理想化，仅能作为参考。

我们认为，该直接提锂工艺与美国Livent以及中国青海部分盐湖的设计思路有相似之处，但根据公司披露的工艺流程图，其吸附大概率并非“选择性吸附”（可分离钠、镁），而是将阳离子均先吸附浓缩（工作原理类似海绵），再淡水解析，然后在后端的膜工段（先后通过纳滤膜、反渗透膜）才进行分离。不过考虑到纳滤膜处理卤水浓度的限制（吸附后需再稀释）、分离小分子（镁锂、钠锂）的效率问题以及膜本身的损耗，该技术未来在大规模连续生产中的效率有待验证，其实际资本开支或将较高。

作为前车之鉴，Livent在阿根廷卡塔马卡省的Hombre Muerto盐湖上（Fenix Operation）也采用吸附法提锂（但采用的是选择性吸附），于1998年实现商业化生产，目前在产2万吨碳酸锂当量，是全球第一个将吸附法提锂商业化的项目。但其工艺流程需要先在小型盐田中蒸发浓缩至一定浓度，再进入吸附车间进行提锂。投产初期，Livent前身FMC Lithium也经历了痛苦的产能爬坡、磨合周期，资本开支大幅超标并多次修改和调校工艺路线。未来基于ESG因素，Livent也计划逐步退役全部盐田，实现完全的直接提锂（DLE）。

在锂资源供应的ESG领域，盐田蒸发沉淀、直接提锂到底哪条路线更优？我们认为尚存争议，不能一概而论：

• 盐田蒸发沉淀可在卤水浓缩环节充分利用盐湖矿区丰富的太阳能和风能（高蒸发率），例如SQM在智利Atacama盐湖通过蒸发浓缩可将卤水浓度由0.2%提升至6%，这一过程中97.4%的能耗都来自太阳能，因此在很大程度上“绿色”十足。此外，盐田蒸发沉淀工艺流程成熟，项目在大方向上的风险相对较小。
• 直接提锂的本质就是将盐湖提锂转向连续工业化生产，因为可大幅缩小盐田面积，甚至无需建设盐田，因此表观的环境足迹更低，生产受到天气因素（降雨、降雪）的干扰较小，但其淡水消耗、能耗指标更高，对于矿区的基础设施条件有一定要求，或者需要在矿区配套建设基础设施，从而增加了资本开支。
• 但是，在全球次优盐湖的开发上（例如：蒸发条件不完美，卤水的锂浓度过低，卤水的镁锂比偏高，或者盐湖矿区受到地理或环保条件限制难以建设盐田），未来采用新技术、转向连续工业化生产将成为行业趋势。
• 此外，相比于目前通行的老卤提锂，未来原卤提锂的发展潜力十足，其实质在于可聚焦于提升锂的整体回收率，但其中吸附剂技术是核心，目前需要更多的商业化案例来验证其实际效率。

多年合作伙伴青山实业出资参股，助力项目重启建设

Eramet在2018~2019年便启动了矿区试验性工厂、前期工作的建设，但2020年初遭遇全球疫情，受财务状况所困，另外考虑到疫情冲击下行业前景及各方面的不确定性，以及阿根廷原本就脆弱的经济环境，公司未能在项目FID上下定决定，2020年4月选择将项目封存。

根据本次合资方案，青山实业将为项目的资本投入提供3.75亿美元融资，获取提锂工厂49.9%股权；Eramet方面截至2020年4月已投入1.85亿美元，后续仅需再追加2500万美元投资，Eramet将保留项目的控股权（50.1%）和运营权，并可实现并表，未来双方将按股权比例进行碳酸锂包销。若出现项目建设超支的情形，双方也将按照股权比例进行增资、扩大投入。在进度上，项目计划2022Q1重启建设、2024Q1开始试车、2025下半年实现满产。由于Eramet与青山早在2017年即在印尼Weda Bay合作开发红土镍矿镍铁项目（用时不到2年，2020年4月便建成投产），因此双方存在充分的了解，再次携手具备扎实的基础。

我们认为，尽管Eramet在Centenario-Ratones盐湖开发上为时漫长、决策来回摇摆、建设历程曲折，但在早年的资源获取上依然展现出了优秀的战略前瞻。此外，虽然青山此前并无锂资源开发的经验，但在镍矿及冶炼领域的丰富经验依然有助于降低项目的建设风险。

多年合作伙伴青山实业出资参股，助力项目重启建设

我们认为，Eramet重启阿根廷Centenario-Ratones盐湖的建设，既是公司自身加快向清洁能源上游金属转型的新里程碑，同时也是欧洲锂资源战略迈出的一大步。

• 第一，欧洲作为全球主要的新能源汽车终端市场之一，目前锂资源需要全部外购，阿根廷Centenario-Ratones盐湖有望成为由欧洲企业运营的第一个大型锂资源项目，建成投产后将为欧洲新能源汽车市场带来一定程度的自供安全保障（注：虽然AMG在巴西拥有一座在产钽矿副产锂精矿，但年产规模较小，且不直接供欧洲市场）。
• 第二，法国Eramet、中国青山切入锂资源，包括前期紫金矿业对于阿根廷盐湖锂资源的布局，均是传统金属矿业巨头向清洁能源上游金属转型的范例，基于增长前景以及ESG考量，这将愈发成为全球行业趋势。在本次合作中，Eramet从镍钴资源出发，加快并做实了对于锂资源的布局，通过与青山、巴斯夫合作，已形成内涵丰富的电池金属开采、冶炼、电池回收闭环业务体系；而青山方面，从镍资源--不锈钢出发，也已形成从电池金属资源开发、冶炼到电池生产制造的全球新能源产业集群。
• 第三，值得重视的是，锂是一个相对年轻的矿种，长期来看，更高效、更加环境友好的创新提锂技术将逐步改变锂行业的生态，也将助推锂行业走向成熟，但我们判断，锂行业的技术突破难以一蹴而就，进展通常需要在实践中、工业化生产中渐进式实现。展望未来即期1~2年，下游持续更大量级的年需求增量迫切需要具备高置信度的资源、成熟技术快速放量。
• 第四，在资源布局上，我们认为固体锂矿（工艺成熟、产能投放更高效）与盐湖锂资源（资源量大、生产成本低）各具优势、相互补充，但我们认为，对于产业投资者而言，盐湖是作为长期战略布局的更优选择，尤其在当前优质资源项目稀缺、锂矿权估值高企的时期，盐湖的低生产成本将给予产业投资者更充分的、可穿越周期的成本安全边际。

需求节奏决定2022年全球锂行业将依然处于供应紧张状态

我们认为2022年的全球锂需求节奏清晰：（1）全球新能源汽车的终端产销继续处于增速拐点向上的状态；（2）在积极的需求预期以及长期订单背景下，产业链中游材料、电池环节的产能竞争激战正酣，资本开支规模跃升，2022年规划产能将开始释放，我们判断产业链备货、“铺地库存”将在一定时段内将需求前置、甚至放大。

在锂行业供给侧，我们预计2022年锂矿产能投放的主体将来自全球头部的资源商，尤其SQM、雅保、泰利森旗下格林布什、皮尔巴拉旗下Ngungayu（原AJM产能）等，整体而言增量来源较为集中。当供应增量集中的供给侧，遭遇爆发式增长的需求侧，大概率将支撑锂精矿、锂化合物产品价格在高位运行，而产业链下游的成本传导程度则将决定价格的弹性。

在锂行业投资层面，经历了前期的高潮以及9月中旬以来的回调后，我们认为板块在当前时点将进入震荡修复期，其中我们更看好资源龙头企业的反弹。第一个层面，高需求强度支撑价格在周期高位延续，在这一基调下，业绩将愈发受到重视；第二个层面，鉴于锂精矿现货价格、长协价格的大幅上涨，已经具备自有资源保障（至少实现一定程度的自给率）、大规模锂盐产能在线的生产商，才有潜力在2022年具备充裕的业绩弹性；第三个层面，在具备锂资源“即战力”的基础上，未来权益资源产量的持续增长可预期的企业更为理想。