「引言」“来，一起最大回撤”？
上周，随着国内量化私募基金陆续向投资者公布业绩，投资者们发现上上周（10月29日至11月5日）量化私募基金集体遭遇了一波较大幅度的回撤，头部量化私募中证500指数增强产品的单周的平均超额收益为-1.39%，其中超额回撤的最大值约为-3.7%，这对于一向以高胜率和稳健著称的量化私募基金而言极为少见，而事实上，这波回撤从9月中旬就开始了。
从业绩走势看，头部量化私募中，之前业绩抢眼的中证500增强产品的累积超额收益在9月中旬以来都有相当明显的回撤。
由于国内量化私募在最近2年内得到了飞速发展，根据有关统计，国内量化私募的管理规模已经突破了万亿，同时，私募基金公布的数据十分有限，市场对于他们的动向总是充满了一些猜测。比如前段时间市场整体成交量萎缩，市场曾纷纷猜测是否是换手率较大的量化私募造成的，尽管从量化私募的规模上来看还远远没有这么大的能量。
对于本轮私募量化的基金的回撤和当前国内量化私募所处的环境，市场同样有很多思考和议论，我们根据相对有限的数据，对市场给出的部分猜测做一些验证。
由于当前各大型、中型的量化私募机构都有配置中证500指数增强产品，且今年以来这类产品表现较为突出，同时500增强产品也是本次大家议论的焦点，以下我们以500指增产品为例来进行讨论。（我们重点分析Alpha端的问题，对于私募对冲产品而言，近期的弱势有部分原因来自于基差的变化）。
「猜疑与解答」强指数引起负超额？
说法一：“由于前段时间跑赢中证500的个股占比不足50%，量化指数增强策略进行全市场选股，且持仓分散，强指数弱个股走势使得这段时间量化策略获取超额收益的难度相当高？”
这一说法其实是想说：量化私募的策略没有出问题，只是对近期的市场环境不适应。
与公募不同，私募产品存在单产品投资人数不超过200人的法律限制，因此，为了扩大募集规模，中大型私募一般会发多只产品来复制相同的投资策略。对于大部分量化私募机构来说，同一公司下属的这些产品（比如xx私募中证500增强产品n号）的走势十分相近。因此，我们选取各家存续期长、代表性强的中证500增强产品进行分析。
指数增强型基金并非纯指数基金，是指基金在进行指数化投资的过程中，为试图获得超越指数的投资回报，在跟踪指数的基础上，加入增强型的积极投资手段，对投资组合进行适当调整，力求在控制风险的同时获取积极的市场收益。指数增强型基金将大部分资产按照基准指数权重配置之外，对成份股进行一定程度的增、减持，或增持成份股以外的个股，从而获取较高的超额收益。
根据我们的了解，大部分的量化基金还是会在全市场进行选股，说法一的成立存在理论上的可能，但是当我们审视过去的数据，发现这一推测难以获得支持。
我们统计了2020年1月以来每周全市场个股跑赢中证500指数的比例，发现：过去近两年时间，有一半个股周收益超过中证500指数周收益的次数占比仅有26.9%（24/89），也就是说，大约有四分之三的时间，全市场一半以上的个股跑输中证500。
另一方面，我们统计了头部量化私募中证500指数的周度超额收益，2020年以来这些500增强产品的收益中位数周度胜率为76.4%（68/89）。这样的市场环境下，能取得这样的胜率其实是相当不容易的，足以说明当下量化私募的超额收益并非来自掷骰子式的分散化配置，而是来自于显著的定向Alpha选股。私募量化基金的高胜率让投资者的持有体验良好，也是近几年规模快速上涨的重要原因。
进一步，我们计算了头部量化私募中证500指数的周度超额收益中位数序列与当周全市场跑赢中证500指数个股占比序列之间的相关系数，这一相关系数为0.013，二者几乎没有关系。
9月中旬以来跑赢中证500的个股个数确实不足一半，但是这一市场环境并没有比以前更差。而上上周（10月29日至11月5日），量化私募出现大幅单周负向超额的时候，却有63.8%的个股跑赢了中证500。
量化策略趋同增加了同向波动？
说法二：“因为当前各家量化私募的策略趋同，当发生量化私募行业层面的不利影响之时，会加剧同向波动。”
量化机构对自己的研究内容和采取的策略讳莫如深，但我们从实际的收益数据看，各家的策略的确存在明显的趋同。而且这种趋同的走势在今年变得更为突出，指增产品超额收益的平均相关性从去年的0.14上升到今年的0.44。
虽然，现在量化投资方式多种多样，但是量化策略的本质还是在历史的数据中找到未来一段时间具有相对超额的个股，本质是找底层规律。随着市场风格在一段时间内持续，比如前期持续的周期行情，各家的模型寻找到的规律会逐渐趋同，进一步则会持有相似风格的股票。
另外，头部的私募机构和早期的私募机构向该行业输送了不少投研人才，同时量化私募其实也存在地域上和高校的集聚效应（比如有多家量化私募机构在宁波注册），潜移默化地增加了行业、机构之间的联系，所以最终导致策略的趋同也是情理之中。
正是因为这种策略趋同现象的存在，当市场风格出现较大切换，私募策略集体调仓；或者受到外生因素的影响，导致资方集中撤资的时候，理论上会造成进一步的同向波动。因此说法二具备可能性，但是是否真的如此，还是需要更多的数据进一步验证。
超配周期？
说法三：“由于前期周期行情持续，导致量化私募超配周期板块，周期股回撤导致私募基金出现负超额。”
私募基金没有公开披露的持仓数据，无法明确知晓量化基金是否超配了某个行业或者板块，但是我们可以通过一些方式略知蛛丝马迹。
我们查看了中证风格指数表现，中信风格指数将A股分成了金融、周期、消费、成长、稳定这5个风格板块，不难看出，在9月中旬前后，周期板块的指数出现了较大幅度的回撤，这与量化私募发生回撤的时间十分吻合。
9月中旬之后，除了周期指数以外，金融指数和成长（科技、TMT）指数也出现了小幅回撤，但是我们认为私募基金超配周期的可能性更大。为了验证这一点，我们寻找了和量化私募500增强产品“相似”的公募500增强产品，通过这些公募量化基金的持仓推断量化私募的持仓。我们计算了2021年以来市场上存续期足够长的39只中证500指数增强公募产品的超额收益与头部量化私募中证500增强产品平均超额收益的相关系数：
根据上述公募产品名单，我们选取与头部量化私募基金的超额收益相关性最强的5只公募产品，查阅这些公募产品的2021年半年报持仓数据，计算了它们在中信一级行业上相对于中证500指数的超额配置。
在这5只公募产品中，其中有4只在均在6月底在周期板块相对中证500指数有最大的超额暴露，而在科技（成长）和金融地产（金融）板块的超额配置较少，而且部分隶属科技和金融地产板块的行业出现了不同程度的低配。
此外，周期板块在9月份确实有相对不错的因子表现，被量化策略选中的概率高。我们统计了9月中旬不同板块在各风格因子上的暴露度：周期板块在动量因子、成长性因子、流动性因子、Beta上的暴露度均较高。也就是意味着回撤发生前，周期股公司业绩增速较好，股价得到了大幅的提升，同时伴随相对较好的市场流动性，换手率高，也适合叠加胜率极高的日内策略来增厚超额收益，可谓居家旅行必备。
综上所述，我们认为头部量化私募很可能在前段时间超配了周期，继而遭受到了周期板块的回撤带来的净值损失。
船大调头难？
说法四：“头部量化私募规模庞大，无法在短期内及时调仓，被动承担了风格切换带来的收益损失。”
资金容量始终是量化投资绕不开的话题，不同类型的策略资金容量也有较大差异：比如某些回撤极小的高频CTA策略，单策略单资产的资金容量可能只有千万级别，而股票多头策略的资金容量则大得多。但不管是什么类型的策略，要在较高频考察期内仍然具备高胜率，那么部分收益必是来自于无风险套利或者短期的统计套利，也就是赚市场定价失效的钱。随着整个市场参与者的增多，信息传递效率的迅猛提升，市场定价无效带来的机会正在越来越少。鱼大池塘浅，管理大规模资金的情况下，难以灵活腾挪。
从国内头部量化私募的规模变化来看，近两年，仅头部的量化私募的管理规模扩张了6倍左右，从2020年初的750亿左右扩张到接近5千亿规模，规模爆发期集中在2020年的6月至今年的5月，一年时间规模扩张了4倍，部分私量化私募甚至有单月规模翻倍的经历。
规模的增加是否拖累了私募量化的超额收益？至少，从今年的中证500增强产品的表现来看，超额收益与管理规模这两者之间确是存在显著的负向相关性。
从今年5月以来，头部量化私募规模增长明显放缓，除了超额收益的因素之外，头部量化机构可能也在自主控制自身庞大的体量（部分收益良好的量化机构近期也停止了规模增长）。从各大量化私募的实际举措来看，此前确实已经有多家百亿量化私募宣布“封盘”，还有部分私募设置了0赎回费，变相鼓励投资者赎回私募产品。这很可能意味着产品管理人自己已经意识到并积极控制资金容量的问题。
衍生地，由于各家策略存在趋同，整个行业的资金容量可能会变成一种稀缺的准公共物品。即使头部私募有意识地控制自身的规模，但是也难以保证其他竞争对手和潜在进入者扩大管理规模，最终导致获取稳定超额变得格外困难。当下，头部量化私募开展“军备竞赛”，纷纷投入超算中心，天价聘请投研人员，其目的可能是提高行业准入门槛，以阻止潜在对手入局。
「总结」
对冲基金是市场上极具神秘色彩的角色，而量化私募的神秘感尤甚。这种神秘感一方面来自于投资策略本身难以用浅显的语言表述，另一方面也来自于从业人员自身的讳莫如深。但是随着近三年量化私募的规模急剧膨胀，成为A股市场上一股不容小觑的力量，它也开始被投资人关注和讨论。
私募量化向来以高胜率和稳健性著称，但是自今年9月中旬以来，出现了显著的回撤，我们对市场上的部分猜测给予了数据验证形式的回应。我们认为：
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强指数削弱超额的观点难以得到数据的支持。A股长期处于强指数弱个股的环境，近期这一环境并没有出现进一步恶化。
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单从超额收益的相关性而言，量化私募的策略存在趋同，这种趋同现象在不利的行业因素影响下，可能会加剧同向波动。
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通过分析与头部量化私募基金相似的公募500增强产品的持仓数据，我们推测，头部量化私募很可能在前段时间超配了周期，继而遭受到了周期板块的回撤带来的净值损失。
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从观测数据和头部量化私募实际行为来看，目前的管理规模可能已经接近资金容量的上限，稳定获取超额的难度正在变得越来越大。
除以上几点外，对于本轮量化私募的回撤，还有些其他观点，比如有观点认为是近期的市场交易量萎缩，导致量化基金的交易类因子和日内策略收益减弱，目前难以找到相应数据进行佐证，故而暂不讨论。
本文作者：招商定量任瞳团队，来源：招商证券，原文标题：《国内量化私募的高光与隐忧》