导读
最新出炉的11月中国制造业PMI，录得50.1%，大幅好于市场预期的49.7%。9-10月，由于全国多地严格的“限电限产”，制造业PMI快速下滑并且连续两个月处于收缩区间。市场预期11月仍处于收缩区间，事后来看，明显低估了制造业景气的改善幅度。真实的情况是，政策在发现问题后纠偏很灵敏，保供稳价迅速实施，专项债加快发行，总理明确要求防止出现新的“限电限产”现象，因此制造业景气超预期回升。这给市场的启示是，不要轻易低估政策的自我纠偏能力。
核心观点
11月“限产限电”放松叠加“保供稳价”，政策纠偏及时有效，原材料价格回落至合理水平，制造业生产和需求皆有回升；地方专项债落地加速支持生产建设，政策整体回暖，效用叠加导致制造业整体大超预期。11月PMI生产指数和新订单指数，分别较10月份扩张3.6和 0.6个百分点，录得52%和49.4%。原材料和产成品价格指数皆大幅回落至52%和48.9%，缩小19.2和12.2个百分点。
（一）供需方面：11月制造业企业生产扩张，积极补库存：新订单指数和产成品库存指数，分别扩张了0.6和1.4个百分点，生产端较需求端修复更为明显，差值反映出的经济动能放缓。（二）价格方面：原材料购进价格和出厂价格的差有所回落，下游中小企业前期因原材料价格上涨而利润受损的现象得以缓解：化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业价格指数均显著回落。（三）库存方面：产成品库存和原材料库存指数皆出现回升，产成品和原材料库存的差值较10月扩大0.9个百分点。（四）进出口方面：年末出口在海外万圣节、黑色星期五、圣诞节等一系列节日带动下，进入传统旺季。11月新出口订单指数和进口指数皆出现回升，分别录得48.5%和48.1%，较10月扩大1.9和0.6个百分点。但是新订单指数和新出口订单指数的差所反映出的内需，仍然较为疲软。
11月政策纠偏叠加原材料价格回落，对生产端造成的冲击减小，中小型企业的整体景气度较10月有大幅回升。中型企业PMI为51.2%，结束连续两个月的收缩走势；小型企业PMI为48.5%，比10月上升1.0个百分点；大型企业PMI为50.2%，与10月基本持平。得益于生产修复，11月中型企业的进口指数增长最多，较10月扩大4.6个百分点。小型企业具备生产鞋箱、纺织品和圣诞节日装饰品等轻工业产成品的优势，价格低廉，出口指数较上月大幅度扩张5.3个百分点，录得46.6%。
11月服务业PMI受疫情影响回落0.5个百分点，录得51.1%；建筑业PMI回升2.2个百分点，录得59.1%。此前建筑业受到“限电限产”政策影响，部分基础性建材供应紧张，导致行业整体受到冲击。11月价格管控实施后，建筑业投入品价格指数和销售价格指数分别回落25.8和4.6个百分点，原材料价格暴涨对于行业的冲击减缓，建筑业得以修复。
风险因素：国内病毒疫情超预期，政策超预期。
正文
一、政策纠偏，生产积极复苏带动制造业PMI重回景气区间
1.1 政策环境回暖，11月生产指数抬升，带动PMI重回景气区间
2021年9-10月制造业由于受到能耗双控和限电限产政策影响，以及煤炭等大宗商品原材料价格飙升拖累生产积极性，整体制造业生产指数呈现大幅度回落，随后11月纠偏政策陆续出台：11月8日推出碳减排支持工具适当减负，支持清洁能源、节能环保和碳减排技术，对部分产业进行支持；11月22-23日李克强在上海考察期间特强调，电煤企业在安全生产的前提下应多出足力，保证电煤供应稳定，解决部分地方电力缺口问题，防止出现新的“限电停产”的现象；11月24日下午，国家发展改革委价格司召开座谈会，建立煤炭价格区间调控机制，止价格大起大落，对煤炭市场价格不合理进行管控。
11月“限产限电”放松叠加“保供稳价”，政策纠偏及时有效，原材料价格回落至合理水平，制造业生产和需求皆有回升；地方专项债落地加速支持生产建设，政策整体回暖。一方面支持电煤企业的生产和电煤的稳定供应，防止出现新的“限电停产”现象；一方面大力控制由于限产限电原材料和产成品价格高涨，对行业生产和消费者造成的压力。11月PMI生产指数和新订单指数，分别较10月份扩张3.6和 0.6个百分点，录得52%和49.4%。
分行业来看，生产端：造纸印刷、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产指数高于56.0%，行业生产活动显著加快；需求端：接近年末，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶等行业进入传统旺季，新订单指数升至55.0%以上较高景气区间；但木材加工及家具、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业位于43.0%以下低位区间，可能与房地产和建筑行业低迷相关，整体市场需求偏弱。
1.2 原材料和产成品价格指数双双回落至正常水平
原材料和产成品价格指数皆大幅回落，录得52%和48.9%，明显低于上月19.2和12.2个百分点，跌落至2020年5月份以来的最低水平。其中出厂价格指数降至临界点以下，表明近期“保供稳价”等政策落实有效，价格上涨势头得以遏制，暂时结束了今年年初以来大宗商品价格高涨的行情。化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业价格指数均显著回落，至临界点以下。原材料购进价格和出厂价格的差有所回落，下游中小企业前期因原材料价格上涨而利润受损的现象得以缓解，部分中小企业本月积极生产修复。
1.3 企业生产积极，产成品补库存明显
11月份经济动能指数较10月放缓1个百分点。新订单指数和产成品库存指数，分别扩张了0.6和1.4个百分点，企业积极补库存，较上月来说产成品库存有所增长，需求端也有所扩张，但是差值所表现出的经济动能整体较上月放缓。
11月产成品库存和原材料库存指数皆出现回升，产成品和原材料库存的差值较10月扩大0.9个百分点，显现出企业积极补库存生产的状态。10月受到上游原材料价格高涨的影响，企业补库存不积极，整体处于消耗原有库存的消极状态，本月国家对生产端原材料的价格进行积极管控，“保供稳价”等政策落实力度不断加大，价格快速上涨势头得到遏制，化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业的价格指数均显著回落，企业受到政策支持生产的相应，整理补库存较为积极。
1.4 11月受海外需求提振，进出口指数有所回升
年末出口在海外万圣节、黑色星期五、圣诞节等一系列节日消费提振，以及国内制造业需求拉动，我国出口进入传统旺季。11月新出口订单指数和进口指数皆出现回升，分别录得48.5%和48.1%，比上月上升1.9和0.6个百分点。新出口订单指数自2021年4月，随着海外疫情修复我国出口的替代效应褪去，连续下滑，但是年尾随着海外消费进入传统旺季，带动了我国部分行业出口新订单指数小幅抬升。医药、汽车、电气机械器材等行业新出口订单指数均高于上月3.0个百分点以上，升至扩张区间，行业出口产品订货量有所增加。
11月新订单和新出口订单指数的差值较10月缩减了1.3个百分点，整体来讲国内需求仍然较为疲软。我们用新订单代表总需求，新出口订单代表外部需求，两者的差值可以近似衡量内需。11月需求有所放缓，很可能也是后疫情时代，整体居民更倾向于储蓄，虽然电商年末大促，但是整体消费水平和氛围不比往年。
1.5 中小型企业得益于政策支持，本月积极修复
11月中型企业和小型企业的PMI整体景气度较10月有较高增长。中型企业PMI为51.2%，结束连续两个月的收缩走势，升至临界点以上；小型企业PMI为48.5%，比上月上升1.0个百分点；大型企业PMI为50.2%，与上月基本持平，始终保持在临界点以上。中小型企业可能受到此前9-10月能耗双控政策及原材料价格高涨的影响，利润受到挤压，被迫被大型企业挤占份额，生产积极性不高。政策纠偏后，中小型企业积极生产。
分项来看：（一）生产指数：中型企业生产指数增长7.3个百分点，小型企业的生产指数扩张3个百分点，大型企业生产指数回升1.6个百分点。中小型企业本月生产修复大幅回升，得益于国家的政策和支持。（二）新订单指数：中型企业和小型企业的新订单指数分别扩张2.7和1.5个百分点，大型企业相对有所回落至49.6%，进入紧缩区间。（三）进口方面：进口方面由于中型企业生产修复，带动11月中型企业的进口增长最多，较10月扩大了4.6个百分点录得49%；（四）出口方面：小型企业的出口增长最多，较上月扩张5.3个百分点，录得46.6%，小型企业可能集中在鞋箱、纺织品和圣诞节日装饰品等轻工业产成品，由于价格低廉，成为海外需求供给的主要中坚力量。
二、服务业和建筑业整体回落，但仍然处于扩张区间
11月服务业PMI指数整体出现回落，但是仍然处于扩张区间。本月服务业PMI指数录得51.1%，较10月下降了0.5个百分点，投入品价格和销售价格出现大幅度回落，服务业新订单指数也有所收减。近期，部分地区疫情出现反复，为了减少人员流动，国家相关部门取消部分聚集性活动以防控风险，对部分服务业造成影响。
11月建筑业PMI指数录得59.1%，较10月回升2.2个百分点。此前建筑业PMI指数回落，主要受到“限电限产”政策影响，部分基础性建材供应紧张，建筑行业整体受到冲击，投入品价格指数录得70.7%，达到前所未有的高位。在当下煤炭价格和建筑价格回落明显，11月建筑业投入品价格指数和销售价格指数分别回落25.8和4.6个百分点，整体对于行业造成的冲击减缓，建筑业本月生产得以修复。
本文作者：信达证券解运亮团队，文章来源：宏观亮语，原文标题:《为什么市场没有预期到PMI回升？》。